董事会独立性与企业过度负债

范士强

摘 要：自2013年以来，企业过度负债成为银行贷款违约不断上升的主要因素，给国内经济正常运行带来不利影响。但是，企业的高负债并不一定就是企业过度负债。本文以我国沪深股市2005—2014年的全部上市公司为研究样本，实证分析得出：董事会的独立性与企业长期过度负债率显著负相关，而与企业短期负债率无明显相关性。

关键词：过度资产负债率；董事会独立性；目标负债率

一、引言

我国上市公司普遍存在过度负债，现金持有水平较低的公司，董事会中独立董事所占的比例来衡量董事会的独立性；在研究跨期及动态角度下企业过度负债问题时，采用过度资产负债率（企业实际负债率与目标负债率的差额）来度量企业的过度负债水平；在分析当期及静态角度下企业过度负债问题时，采用过低利息覆盖率（企业利息覆盖率是否过低）来衡量企业的过度负债程度。研究结果表明，董事会的独立性越高对抑制企业过度负债方面的效果愈加明显，长期来说，这种效果尤其显著。

二、研究假设

董事会独立性是董事会有效治理企业的必要条件，独立董事在社会上往往较高声誉，考虑到自身的声誉成本以及避免法律责任，独立董事往往会尽力监督董事会的公司决策，尽力维护全体股东利益（向锐，2009），独立董事比例高的公司应有较低的企业过度负债。因此，我们提出假说：

H1：长期条件下董事会独立性越高企业过度负债率越低；

已有研究发现，管理层为达到规避外部董事监督的目的，往往不将公司内部信息向外部董事披露，使外部董事监督有效性降低，董事会独立性的增强未必立即提高董事会的监督有效性，（Adams and Ferreira，2007），从而在短期内也不会使得企业过度负债率明显下降。Warther（1998）认为独立董事为了避免得罪管理层，一般不会公开反对管理层，只有当公司业绩不佳时，外部董事更有可能行使监督作用。叶康涛等（2011），Mace（1986）及Hermalin&Weisbach（1998）均认为，独立董事虽然能够发挥监督作用和缓解代理问题，但只有在公司业绩不佳时，独董才更有可能对管理层行为提出公开质疑。可见，因为管理层信息披露的迟滞和对坏消息的窖藏行为，同时因为独立董事对管理层的质疑行为在公司业绩不佳时才更具效力，我们认为在短期内，独立董事比例高的公司，企业过度负债率可能会低，但并不显著。因此，我们提出假说：

H2：短期条件下董事会独立性与企业过低利息覆盖率无显著相关性。

三、研究设计

（1）样本选择与数据

本文的研究样本為我国沪深股市2005—2014年的全部上市公司。在样本的筛选过程中，本文剔除B股或H股、ST公司以及金融业的样本，剔除资产负债率大于1的异常值和缺失值。最终独立董事的样本为11634个。最后为了减少离群值的影响，对所有连续性变量进行1%的winsorize处理。本文数据来源于CSMAR数据库。

（2）变量选择与模型设计

在借鉴Goyal（2009）贝叶斯信息准则（BIC）的方法基础上，Chang et al.（2014）发现有如下因素在稳定的影响着企业资产负债率，这些因素有：企业盈利能力（ROA）、行业负债率的中位数（IND_lEVB）、总资产增长率（GROWTH）、固定资产占比（FATA）、企业规模（SIZE）、国有性质（SOE）和第一大股东持股比例（SHRCR1）。已有研究对动态角度下过度负债的度量主要采用实际负债率与目标负债率相减，其中目标负债率是通过BIC准则条件下资产负债率对其稳定影响因素回归得到的（Denis & Mckeon，2012），而对企业过度负债的该种度量方式被认为是较为完善的方式，也是近期文献中较为常用的方式，且因为我国股票市场的噪音性问题而使用账面负债率衡量的企业资产负债率来获取企业目标负债率（陆正飞、何捷和窦欢，2015）。

四、实证结果与分析

（1）董事会独立性与过度资产负债率

长期下企业过度负债水平与企业性质（SOE）、盈利能力（ROA）、LEVB行业中位数（IND_LEVB）、公司规模（SIZE）、非债务税盾（NDTS）、管理层持股比例（MANAOWN）显著负相关，与总资产增长率（GROWTH）、第一大股东持股比例（SHRCR1）、账面市值比（MB）、管理费用率（EXP）、所得税率（ETR）、盈利波动性（VEBITTA）、现金流波动性（VCF）显著正相关。

（2）稳健性检验

本文的研究样本区间为2005—2014年，这段时间存在IPO暂停政策及股权分置改革，为了验证这些政策是否通过对企业融资方式的影响继而干扰企业过度负债的结果，我们对相关政策发生的样本区间进行剔除后再进行了检验，即剔除2005年、2006年、2008年、2009年样本数据后对已有模型重新进行回归，即本文结果较为稳健，未受到相关政策影响。

鉴于可能存在的反向因果关系，将TP变量滞后一期再对过度资产负债率、过低利息覆盖率进行OLS回归、Cluster回归及固定效应模型下回归，结果表明企业过度负债率与上期独董比例TP显著负相关、企业过低利息覆盖率与上期独董比例无显著相关性。

五、结论与启示

本文以我国沪深股市2005—2014年的全部上市公司为研究样本，采用过度资产负债率（企业实际负债率与目标负债率的差额）来度量跨期及动态角度下企业过度负债水平，采用过低利息覆盖率（企业利息覆盖率是否过低）来衡量当期及静态角度下企业的过度负债程度。研究发现，在长期条件下，董事会的独立性对制衡企业过度负债有显著效果，而在短期内，这种效果存在但发挥仍然不明显。这一研究结果表明，在公司治理结构中，长期来看，我们更应注重独董比例问题，将这一独董比例控制在较高的水平有利于企业过度负债的监督和制衡；但独立董事内部发挥监督作用，需要管理层向独立董事及时披露公司内部消息，减少对公司坏消息的窖藏行为，同时需要在加强独立董事在公司平时经营的质疑效力，通过增加召开独立董事会议的次数和提出质疑的次数来加强独立董事在短期条件下对公司治理从而对企业过度负债的监督机能。从这一角度来说，本文对独立董事在企业长期和短期条件下对公司企业负债的制衡监督机制做了有益提示，在控制企业过度负债时，需要调整思维，关注到独立董事比例在监督企业过度负债问题时的利弊，既要肯定独董比例在长期条件下对控制企业过度负债的作用，又要认识到它在短期条件下的不足，探索短期条件下董事会有效治理的新模式。

不过本文也存在若干不足。首先，由于从董事会独立性来研究企业过度负债的相关文献较为缺乏，导致本文的研究假说有待进一步扩展。其次，我们采用独董在董事会的数量比例作为董事会独立性指标继而研究它和企业过度负债间的相关关系可能并不是非常合适，因为独立董事比例和公司业绩很可能都有遗漏变量，从而这种研究方法容易导致严重的生内性问题。不过由于中国资本市场上难以找到合适的变量来衡量董事会的独立性，我只能采用独立董事比例这个指标作为董事会独立性衡量变量。我期待着未来研究能够找到更好的解决办法。

参考文献

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