地产股分化进行时 利好重点布局一二线城市的地产股

房杨凯

“房住不炒”几个字没有出现在今年的《政府工作报告》中，有观点据此认为房地产调控“松绑了”。但住建部已经表态，“房住不炒”的定位没有变。

笔者认为，2019年房地产市场主基调依旧是平稳发展，“一城一策”将是趋势。未来政策预计通过一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划实现结构性放松、提振需求，由此对冲三四线的棚改缩减引起的需求减弱。故市场未来关注的重点，将会放在围绕一二线城市布局的地产公司。

一二线城市地产市场极具成长空间

笔者在此从两个方面来阐述在一二线城市布局的地产公司面临的形势：一方面是从房价的决定机制出发;另一方面是从政策与居民杠杆率空间出发。

我们先看房价的决定机制。第一个决定因素是当地的GDP增长水平。一座城市的人均GDP水平，决定了这座城市的房价与需求。所以人均GDP增速较快、经济发展动力十足的城市，未来的地价和房价必然是“优质优价”。

第二个决定因素是人口增长情况。一个地方的住宅与人是直接联系的，如果一个地方的人口没有增长，房价长期看将不容乐观。比如东北每年有近百万人流出，这就决定了东北的房价不会很理想，同理一些三线、四线城市也是如此。再如北京、上海、深圳，这些城市的房价一直很坚挺，因为这些城市每年人口净流入五六十万。

第三个决定因素是人口增长的结构。最典型的是硅谷，硅谷里大多是科技人才，受过非常好的教育。这些人中还有不少是创业者。这种人口增长对需求的刺激非常大。过去几年，许多二线城市发动抢人大战，引进高新技术人才，这将决定城市日后的经济兴旺程度。

我们再看政策与居民杠杆率未来的空间。政策宽松需要居民有加杠杆的空间配合，才能形成新一轮的住房购买力。

首先我们来看美国、日本和韩国的做法。它们在经济增长中枢下行时的种种应对措施，最终导致居民杠杆率提升。这源于企业融资需求下降，金融机构风险偏好下降，两方面下降使得只能从居民杠杆率处着手。中国与上述国家不同的是，中国各种政策大幅限制居民加杠杆能力，导致居民杠杆率与上述国家同期比，依旧空间巨大，当边际政策变化时，则会带来弹性。过去几年，中低收入人群成为加杠杆主力，边际放开后其他群体有望接力，同时中低收入群体中还未加杠杆的群体也有加杠杆的弹性。因此，总体杠杆依旧有弹性。

再者就是商业银行本身有持续配置按揭的意愿和能力，这也将成为带动居民杠杆率提升的一大助推器。本轮三四线繁荣就是由加杠杆催生，调研数据显示，三四线城市2016年、2017年有息负债杠杆率分别为66%和74%。那么，可以预见三四线城市在去库存目标完成后，难以继续成为稳经济和银行资产配置以及信用创造的主要载体。而一二线城市将成为变化的主体，接力未来经济增长和银行资产配置、信用创造的主要载体。

部分房企早已“重仓”核心城市

能否把握城市生命周期，进而享受城市成长红利，决定了未来几年房企的发展潜力。上文中我们从两个方面对为何要选在一二线城市布局的房企进行了论证，可以看出中国的城市化发展进程固然有其特色，但内在仍顺应着经济学中的客观规律。我们顺着上述标准，筛选出符合的城市，分别为北京、上海、深圳、广州、杭州、天津为代表的一线或新一线城市，以及重庆、成都、武汉、西安、郑州等36个二线省会或城市群中心城市。这批城市未来的发展不仅满足上述我们谈到的三个决定性因素，也有相當的政策支持力度。

基于以上逻辑，我们进一步选出土储大头在上述城市，且历史经营较为优异的地产公司，分别是中海外（占比90%以上）、阳光城（占比80%以上）、旭辉控股集团（占比80%以上）、招商蛇口（占比70%以上）、万科A（占比70%以上）、融创中国（占比70%以上）和保利地产（占比70%以上）。

以上公司不仅土储分布符合我们的条件，且过去10年的ROE平均都在15%以上，体现出企业经营上的优势。2019年房企将大概率面对一个下行周期中的房地产市场，只有同时满足城市布局好、内部经营优良的企业，才将有望获得穿越周期的成长。