花式减持？股份换购ETF利弊谈

陶丹

去年下半年，在ETF基金增长的大军中，除了投资者用真金白银的支持捧场外，有一股力量也不可忽视，那就是用股票换购。去年下半年以来陆续有多家上市公司的股东将手中持股换购成ETF基金，其中就包括今年三月的中兴通讯和四月的中国石油两家央企。虽然年内换购ETF的金额大约只有50多亿元，但借道ETF实现变相减持的换购行为，手法更隐蔽，未来不排除换购规模会出现大幅度增长的可能，对市场的冲击和衍生的问题，也需要各方未雨绸缪、提前应对。

相比直接在二级市场上减持卖出，将股份换购成ETF基金对单一股票的直接冲击较小，相当于原本单一股票要承受的减持压力分散到多只成分股身上，甚至在ETF基金成交活跃的情况下，也可以在二级市场上直接卖出ETF基金。表面上看，一只股票原本要承担的套现压力分散到几十只甚至数百只股票上，小股东承受的股价波动要小，大股东也比较容易套现，可谓皆大欢喜之举。但对整个市场来说，套现的金额并没有因此减少，一样需要有等量的资金来承接;同时，一些大股东原本可能会顾虑到减持比例较大冲击股价，有了换购ETF基金来缓释压力，无疑会增加其套现的欲望，从而增加市场整体承接减持股份的压力。因此，换购ETF虽然让减持压力在局部个股身上得到缓解，但却可能增加市场整体的减持压力。

虽然不少上市公司的公告中提到，大股东将持股换购ETF是为了实现资产多元配置，但仍无法改变减持的事实。换一个角度来看，将股份换购ETF也可以拆解成两个过程，第一是在二级市场上抛售股票，第二是将套现所得再以现金的形式认购ETF，直接换购无非是将两个步骤合二为一，提高效率、降低交易成本。换购ETF之后，股份的持有人从大股东变更为ETF基金，所有权已经发生了转移，至于大股东持有ETF、进行资产配置则是另一个层次的问题，并不会改变所有权转移的事实。因此，股份换购成ETF，就已经算是用换购价格实现了减持套现。

在笔者看来，即使股份换购成ETF是减持方式的一种，但并不能完全视为“割韭菜”，而是用对市场冲击较小的方式来实现资产盘活。在全流通时代，只要符合规定可以流通的股份，股东就可以在法律许可的范围内进行金融形式的转化。换现金也好、换基金也好，只要合法合规即可。但既然是事实上的减持行为，就需要接受相关减持法规的规范。笔者认为，换购ETF至少需要严守以下三方面的“红线”规范：

一、符合“减持新规”及配套细则的规定。根据规定，大股东90天内集中减持的股份不能超过总股本的1%，大宗减持不能超过2%，用于換购ETF的股份占比也应当符合这一规定;

二、换购ETF基金之后应当有“不减持”的时间承诺。中石油的大股东就在换购时承诺，90天内不减持换购的ETF份额，这无疑给了投资者明确的预期。除了大股东自觉做出承诺之外，监管层也应当有最低持有时间的限制，至少不低于30天为宜;

三、大股东换购ETF基金之后，如果6个月之内参与公司的增发或配股，应当披露ETF基金的持有情况。根据《证券法》第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。如果大股东借由换购ETF再套现，然后用这笔资金参与再融资，就有短线交易公司股票的嫌疑。特别是在再融资价格相比二级市场有折价的情况下，此举无疑是“割韭菜”的行为。因此，笔者建议，应当以换购ETF之后的持有情况作为判定标准。如果持有数量不变，则可排除在短线交易的范围内。

此外，ETF基金接受多少股份进行换购，也需要进行相应规范。如果单一股票换购ETF比例较高的话，可能会导致其在ETF基金成立时超配，影响追踪指数的效果，而基金成立之后为了符合指数成分股的构成势必抛售超配的股份，又会对股价形成压力。比如，在去年成立的三家央企调结构ETF基金中，中石油占比都远超其在指数的权重。2018年基金年报显示，中国石油在银华央调结构ETF基金资产净值的比例最高，达22.12%，另外在华夏央调结构ETF和博时央调结构ETF基金资产净值的比例分别为17.55%和15.6%，而同期中石油的权重仅为2.53%。这一超配不仅造成ETF基金跑输预设的基准指数，影响基金投资人的利益，更因为基金成立之后的减持，直接压制了中石油股价的走势。这样一来，缓解减持压力的初衷并没有完全实现。因此，笔者建议，ETF基金接受股份换购可分为两个层次，第一是接受预约，第二是根据成立时的资产配置状况，退还超配的股份，应当以成立之后不必在二级市场上卖出股份，就可以匹配指数构成作为底线，降低对二级市场的冲击。

对散户投资者来说，在相关规定尚未修改之前，也需要注意换购ETF对投资的影响。一方面，换购的股票如果数量太大，超过其在ETF成立时所占的权重，应当适度回避基金成立之后被动减持对股价的冲击。另一方面，投资ETF基金“新不如旧”，与其认购新成立的ETF基金，不如通过证券账户购买已经成立多年的同类老ETF基金，以回避超配股份变动对净值的影响。而对于一些全新类型的ETF基金，如有涉及股份超配的问题，也应当等超配部分减持完毕，完全追踪目标指数之后再参与不迟。