管理层并购文献综述

2019-06-11张安迪

财讯 2019年12期

关键词：综述

摘要：二十世纪八十年代以来，作为企业并购浪潮中的一种新型并购手段——管理层并购（Management buy-outs，以下简称MBO）起源于20 世纪70年代后期，美国很多大型公司面临机构冗余、业务杂乱、效率低下等多种不良状况，开始尝试引入管理层收购。80年代，管理层收购已经成为英国公营部门实现私有化的第一选择。在日本经济的大萧条中，很多企业急需改善公司的经营业绩，而管理层收购作为一种资产或股权重组方式被广泛应用。其他公司纷纷效仿他们，MBO 作为一种所有权置换和融资形式，逐渐应用开来。到90年代末期，管理层收购已经逐渐成为一种重要的公司收购方式，很大程度上革新了资本主义发达国家的公司结构和内部治理两个方面。当前，这些国家的MBO 的制度建设和实施机制已经趋于完善，同时相关的研究也比较成熟。80年代时在西方成熟的市场经济国家大放异彩。

关键词：杠杆并购;管理层收购;综述

一、前言

管理层收购，是指目标公司的管理者和经理层，利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或者部分的股份，从而改变公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。从管理意义讲，MBO是对现代企业制度（所有权与经营权相分离的委托代理关系）的逆行为，因其追求的是一种所有权和经营权相对集中。在我国，由于在实际MBO 中操作不规范、信息披露不及时、我国相关制度不完善等导致国有资产流失，未能充分发挥积极作用，且受到了学术界的质疑。2003 年，MBO 曾经被临时叫停，随后一年里郎咸平和顾雏军就此进行了激烈的辩论，并最终演变成一次学术界规模庞大的论战，将MBO置于社会舆论的顶端。为深入理解MBO的具体发展及应用，笔者通过CNKI期刊数据库，以“管理层并购”为主题，以核心期刊为范围，收集整理文献进行梳理综述。

二、正文

（1）MBO的起源与发展

经济学家们运用了多方面的理论来解释管理层收购这一并购方式。一般能够归结到以下几个理论假说中。

1.委托代理和现代契约理论

迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·麦克林（William H. Meckling）将委托代理关系定义为如下关系：委托人将公司的部分决策权授予给代理人，在一定情况下甚至可以放权，但是要求代理人提供的服务必须是有利于委托人的利益。细化到现代企业的管理，公司需要定期召开股东

大会，并选举出董事会成员代表其他股东行使所有权;而董

事会则会聘用管理层，代理公司的经营权，这样就形成一条完整的委托代理关系。

但这同时带来了一个问题，市场中的经济人只拥有有限的理性，那么委托双方的目标都是自身利益最大化，这样很容易产生分歧。在现实中，企业的经营者追求多方面的目标：高额的经济回报、公司的再投资能力以及社会声誉地位等，因此，他们会借助其经营过程中对日常活动的决定权，采取各种手段维护自身利益。而企业的所有者一般追求企业利润的最大化和高额分红，但是，所有者受到信息不對称的限制，无法全面了解企业的信息，不确定性很大。也就是说，委托人和代理人目标的不一致，导致了管理层的决策不一定是使股东权益最大化的决策，甚至有可能损害委托人利益，产生高昂的代理成本。

在实践中，企业的所有者想要消除这种信息上的缺陷，就必须对其进行严格有效的监管，但是大部分所有者付出这部分的监督成本。

2.企业家精神理论

Mike Wright 教授（2001）在之前理论的基础上，更进一步地提出了企业家精神理论。该理论认为，我们不应该把MBO局限于降低委托代理成本这个层面，新的市场环境下，MBO应当更注重于挖掘管理层的企业家才能，注重于创造企业价值和企业战略上的创新。此外，Wright教授通过对实际案例的观察得出结论：之前实施MBO的很多公司都是从大型企业分离出来的非核心业务，他们拥有一套成熟且规范的治理体系，这在很大程度上制约了管理层发挥其企业家才能，从而错失了很多战略投资机会。

而管理层收购的引入，可以使企业的两权得到统一，经营者和所有者合二为一。这样一方面可以破除公司对管理层企业家才能的制约，使其为企业创造更大的价值;另一方面管理层在拥有了所有权的同时，需要与公司一同承担经营的风险，而适当的压力可以更好地促进管理层发挥综合才能，实现企业价值最大化。因此，企业需要不断完善激励机制，从而更进一步挖掘管理层的企业家才能，使得企业价值最大化。

3.管理者激励约束理论

管理者激励理论由罗纳德·哈里·科斯提出，并经由提出了需要层次激励理论的马斯洛、提出了双因素激励理论的赫茨伯格和提出了成就激励理论的麦克莱兰等产权激励学者补充形成。在代理关系中，委托人（董事会）处于信息劣势，不能完全监督代理人（管理层）的工作方式和努力程度。从利己主义的角度出发，代理人比较倾向于使用公司的日常决策权为自己谋取福利，而董事会又不能强制管理层按自己的期望进行经营。因此需要建立有效的管理者激励机制，抑制管理层偏离创造公司价值的不良行为，并促使委托双方目标一致，促使管理层更加热情的为企业创造价值。

根据管理者激励约束理论，管理层收购使得管理层同时获得了企业的经营决策权和剩余价值索取权，将其与企业发展紧密联系在一起，共同承担风险与收益。不仅有效激励了管理层，而且增强了他们的风险意识，迫使管理层自我约束，制定出对公司发展最有力的投资决策，从而提高公司的经营业绩，同时也获得自我价值的回馈。

4.防御剥夺理论

防御剥夺理论认为企业的整体绩效水平是管理层获取收益的唯一基础，但是企业的所有者通常倾向于分配短期收益，这时候单单依靠增加薪酬是完全不够的。而管理层为了保护这部分的专有投资收益，就有可能成为激励自己投资收益的完全受益者，这时MBO的出现可以帮助管理层保护自己的专用性投资，取得企业的剩余索取权，有效实现自我利益的保护。

从管理层的角度来说，防御剥夺理论很好的阐释了MBO的动机和行业的选择。一方面来说，企业的所有者（董事会）无法根据有效信息来评价代理人（管理层）的投资表现，也就带来了管理层的利益被剥夺的可能性。这时管理层就有充分的动机来说服自己进行收购，因为只有自己直接享有公司的所有权，才能从根本上保护自己的利益。MBO的实现使得管理层明晰了自己的投资收益，改变了与自身付出不相配的收益标准。从另一方面来说，专用型投资收益的剥夺难度因公司所在行业的不同而不同。

三、总结

综上所述，MBO在企业经营、产业调整、市场改革中扮演着重要的角色，特别是对于我国这种正在进行经济转型的国情，MBO的深入发展具有重要的意义。MBO在未来对我国经济转型的具体过程中将产生巨大的推动作用，也将会是我国经济复苏的一剂强心剂。同时我们也不得不思考在未来的资本市场开放进程中，是否需要针对MBO中存在的法律矛盾之处进行相关法律的修订，以及修订这些法律之后会产生的一系列后果。

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