外资，低调的A股“二股东”

何子维

外资被称为“聪明钱”，始终像候鸟一样追逐春天。过去40年，中国经济的高速发展和吸引外资的政策导向，让国际投资者对中国股票的需求不断上升。

然而，中美贸易战的阴影，使全球股市惶惶不安。特朗普于5月5日晚发出一条关税加到25%的推特，第二天， A股应声下跌，一天之间蒸发了3.5万亿元。

在可以预见的未来，中美贸易博弈可能是一个长期过程。那么，外资何从何去？

第二大持股群体

自2018年3月中美贸易战打响以来，A股波动颇为反复。在一年多的时间通道之中，上证指数从高于3500点一度跌至最低的2449点。

2018年10月，摩根大通认为中美贸易争端将影响2019年的中国经济，其报告将中国股市评级直接下调，从“增持”下调至“中性”，并将MSCI中国指数的年终目标价格由95降至85，意味着再跌9%。同时，野村控股、杰富瑞集团等公司的态度也转为谨慎。

2019年年初，大盘逐渐回暖，外资持续流入，市场纷纷猜测反弹行情是否到来。然而，市场的反应不如预期。

在A股，外资早已不是旁观者，而是深度入市。据天风证券统计的数据显示，截至2019年3月末，外资持有A股市值达16838.88亿元，已经成为A股市场中的第二大持股群体，仅次于公募基金机构持股的19459.96亿元。

外资进入A股之路，始自中国加入WTO，彼时资本流入管制逐渐破除，可以分为三个阶段。

第一阶段，创立QFII制度。2002年11月，即中国加入WTO 后的第二年，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台， QFII （Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）创立，这标志着中国资本市场国际化进程的正式启动。

QFII实际参与投资中国证券市场上最早应追溯到2003年7月9日。那天上午十点，瑞银投资银行中国证券部主管袁淑琴对着电话念出四只股票的名字，这是QFII在大陆证券市场投下第一单的声音。

第二阶段，互联互通机制加快市场双向开放。2014年，中国开通了沪港通。两年后，又开通了深港通。这为A股与港股之间架起了互联互通的桥梁，刺激了外资投资股票的交易流量。

第三阶段，进一步开放一般境外投资者投资A股的权限成为趋势。随着A股先后纳入明晟指数（MSCI）、富时罗素（FTSE）以及标普道琼斯三大国际指数体系，外资进入A股的渠道在不断拓宽，外资配置A股的方式将更加活跃。许多金融机构判断，外资对A股的配置会越来越多，未来外资的投资风格会对A股市场形成影响。

其中，作为中国第一家中外合资投资银行，中金公司的报告估算，未来十年，外资平均每年净流入A股的规模在2000亿～4000亿元左右，届时外资持股占A股自由流通市值的比例可能达到20%，将成为A股最大单一持股机构类别。

聪明钱踩准牛市

以2003年瑞銀通过QFII形式投资A股为开端，外资进入A股市场已有15年。在这期间，外资买了什么？

据天风证券统计的数据显示，截至2019年3月末，外资持有A股市值达16838.88亿元，已经成为A股市场中的第二大持股群体，仅次于公募基金机构持股的19459.96亿元。

观察外资的重仓股可以发现，其持仓对象一直在变化，但主要思路还是一如既往—崇尚业绩至上、防御性较强的板块，偏好大市值和高收益率的股票。具体而言，具有两个特征。

第一个特征，外资偏爱白马股，尤其是行业龙头股成交活跃。从一手美的、一手格力的高瓴资本在二级市场的价值投资行为，就能清楚感受到这一点。高瓴植根本土，但也有明显的美资背景。2015年末，高瓴资本大举买入3126万股美的集团，紧接着又在2016年年初，花了超过8亿元人民币买入格力电器。

在2018年，高瓴资本第一季度卖出了623万股美的，第二季度又卖出505万股格力。单在这两只股票上，高瓴资本的收益均已经超100%。

格力电器和美的集团都是市值超1000亿元的中国家用电器行业的龙头，有名的大牛股、绩优白马股，即使两只股曾走出了一波又一波澜壮阔的行情，但作为外资代表，高瓴资本秉承了“高抛低吸”这一最传统的投资方式，在股价相对低点时大胆进入，在上涨的过程中不断加仓，最终赚得盆满钵满。

《南风窗》记者查阅上市公司公布的2018年年报发现，在外资的持仓的股票中，贵州茅台、恒瑞医药、东阿阿胶、联得装备、索菲亚、信立泰、上海机电等白马股也纷纷在列，且持股比例均超过2%。

第二个特征，外资持仓的行业变化并不显著，持股集中度极高。

从外资偏好的行业来看，虽然对于部分小公司、风险高的股票有部分投资，但整体而言，外资对A股的偏好比较固定，集中于家用电器、食品饮料、金融、电子、医药生物等几个行业，这几个行业的股票总市值占其所有投资市值近70%。相对于国内投资机构而言，外资的“抱团效应”更显著，并与“去杠杆”引发的紧信用等现象直接关系不大。

从数据统计上来看，这个结论也可以得到佐证。数据宝、中国上市公司研究院联合发布的2019年一季度“QFII持仓榜”和“QFII加仓榜”数据显示，榜单前三名全部都是银行股，分别是新加坡华侨银行持有的宁波银行、法国巴黎银行持有的南京银行、荷兰安智银行持有的北京银行。

除了投资兴趣，分析投资时机，也就是买卖信号，不难发现，外资对A股投资的时机其实和A股近年来几次大周期的波动，有较为精准的重合，尤其集中在A股市场熊牛更替时期。

比如2005 年三季度，包括瑞士联合银行集团、香港上海汇丰、花旗环球金融等外资机构抄底，大举增仓宝钢股份、新兴铸管、中集集团等重工业企业，使得A股QFII额度利用率从2005年二季度的12.6%上升至了17.9%，迎来了史上最大牛市，此后22个月里A股累计涨幅350%以上。

比如在2008年，受金融危机影响，中国股市沪指跌至1664点，政府出台了一系列利好经济的政策，股市也在刺激下逐步反弹。外资则在2008年年底和2009年一季度重新流入A股，其中被大举增仓的有兴业银行、宁波银行、格力电器、白云机场等，之后沪指出现连续12个月的上涨，累计涨幅达80%。

还有2013年三季度时期。这一次，以银行和家电为主的龙头股又被外资大幅增仓，虽然在接下来一段时间内沪指微跌，不过从2014年6月开始，沪指在一年的时间内急涨了108.8%。

2015年的股灾时期也不例外。从2015年中报的大致数据显示，有约341只QFII出现在243家上市公司十大流通股股东数据中，总计持股达66.03亿股，而一季度QFII的数量为291家，总持股数为78.92亿股，无论是持股数量和参股公司数量，QFII的持仓数据都出现明显减少。

由此可以看出，外资的投资行为不仅与A股的走势高度重合，成为判断A股趋势的重要参考标准，而且外资还是A股市场回暖的推手之一。在一些特殊时期，外资大举流入，能够起到提振国内外投资者信心的作用，使得A股的估值水平得以多次修复，甚至短期可以令其强劲上涨。

如何留住外資？

外资流入A股市场所带来的影响，除了可以成为A股市场回暖的推手之一，还在特定行业具有较强的话语权。举例而言，外资持股占比较高的家用电器、休闲服务、食品饮料、建筑材料等行业，占A股该行业股票总市值的绝对比重最高接近10%，超过内资的持股占比5%左右。

但外资持股和所谓“经济主权”并无直接关联。实际上，对于中国这样一个大型经济体来说，外资非常重要，它是长期资本，也是信心来源之一。

引进外资对于中国金融市场有一个长期、根本的作用，即改善资本存量的匮乏状况，提升国家的技术实力和管理经验，这也是改革开放的初衷。而另一个作用，则是提振国内外投资者对这个经济体金融体系和本币币值的信心。外资进入国内经济体的金融版图之后，也会沉淀为外汇储备，提升货币当局干预汇市的能力，从而稳定本币币值。

但对A股，不是所有的外资都有着“聪明钱”的自信。比如，在流入A股的外资中，有很大一部分是跟踪某一指数的被动型基金。

管理当局显然清楚这一点。2019年1月，国家外汇管理局在官网公示显示，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。

外资流入A股市场确实是一件好事。作为“聪明钱”，外资的流入是一种正向的信号。比如，中国改革开放的红利预期、制度飞跃以实现股市缺陷的修正、人民币贬值间接带动A股上涨等，这些原因促成了外资部分流入A股，它们也赚得钵满盆盈。

但对A股，不是所有的外资都有着“聪明钱”的自信。比如，在流入A股的外资中，有很大一部分是跟踪某一指数的被动型基金，即不主动寻求取得超越市场表现，而是试图复制指数的表现，以期望获得市场平均收益的基金。

此外，有很多主动型基金还在观望中。就像全球最大对冲基金，桥水基金在2018年6月就发表声明，将试水中国市场，但至今私募备案迟迟未出手。和桥水基金一样，望而却步的主动型基金不在少数。

外资基金主要来自发达市场，在这些市场，特别是美国股市，由于发行制度完全市场化，而且机构投资者的强大，以及诉讼制度的完善，上市公司的作恶成本极高。但在A股，这些条件还不具备。

近期，A股被曝出的康美药业财务造假事件，一个曾经备受机构热捧的千亿白马股的300亿元资金，说没了就没了，其夸张程度不亚于美国2001年曝出的安然事件（the Enron Incident）。

不过，安然的财务技巧显然超过A股的违法者们。安然害怕东窗事发，所以它只能不断通过设立SPV来虚增交易和利润。但在A股，上市公司甚至都不愿意花成本，来提升财务操作的技能。因为，它们根本就缺乏对严刑峻法的畏惧。

在贸易博弈的时点，A股也处在决定其未来走势的关键时刻。对于那些习惯于成熟市场的外资机构来说，它们显然也希望看到A股真正的变革。提高作恶成本，便是给投资者最大的信心。好市场与坏市场，两者最大的区别不是别的，是坏人是否会受到惩罚。