保护散户还是散户“自我保护”？

2019-06-04杨露

南风窗 2019年11期

杨露

资本市场是一个多元共生的生态系统，投资者则是维系整个生态运行的基石。我国拥有全球规模最大、交易最活跃的投资者群体，投资者队伍达到1.5亿人，其中95%以上为中小投资者。这是中国证券市场的重要特征，而这个特征在国际上并不多见。

科创板设立投资者准入门槛为50万元，其实是隔离了一部分散户直接进入科创板交易，打响了去散户化第一枪。

2019年5月15日，证监会设立了“5·15全国投资者保护”宣传日。证监会副主席阎庆民发言表示，要下大力气建设投资者保护大格局。现阶段，全球主要资本市场普遍把增强核心竞争力的重点放在两个方面，一方面是争取有前景的优质企业，另一方面则越来越重视吸引全球投资者的参与。

保护投资者是个大课题，要做好，必须要有持续的改革来保证。但另一方面，很多具体的制度的变革则相对容易，它们的操作性也更强。

为此，《南风窗》记者专访了北京大学金融发展研究中心主任、光华管理学院金融系教授刘玉珍。刘玉珍毕业于台湾中山大学，对大陆和台湾的资本市场投资者保护都有深入研究。

散户过度自信

南风窗：证券市场投资风险较大、需要相对专业的知识，不具备基本证券知识的投资者，到股市投资更多是来游戏或者赌博的。散户投资整体业绩较差，为什么交易却异常活跃？

刘玉珍：正如你在问题里提到的那样，目前A股市场中仍然以中小投资者为主，专业知识、风险承受能力以及投资理念等方面均与机构投资者存在比较大的差距，短线操作和追涨杀跌的交易现象比较突出、投资行为不够理性，存在比较明显的行为偏误。

学术研究发现，个人投资者的业绩比较差，交易成本是导致其亏损的重要原因。A股的交易换手率在300%～500%之间。为什么这么高？行为金融学的理论可以给出解释。

首先，频繁交易与散户的过度自信有关，过度自信又进一步表现为两个层面：第一是高估其拥有的信息的精准程度，第二是高估其个人能力。

追求刺激的心理也是导致散户过度交易的另一个重要原因。最近一些研究表明股票交易对投资者而言很可能是一种娱乐活动，其很可能出于寻求刺激、博彩等非理性动机而交易。研究结果也表明，散户的持仓中具有“彩票特征”的股票比例较高。

我与合作者在2009年的一篇基于中国台湾数据的研究中，发现当2002年4月一种合法的赌博活动在台湾引入之后，股票市场的交易量下降了大约25%；美股也有类似的现象：当彩票开出头奖的数量增大时，散户的交易占比显著下降。总的来说，过度自信和追求刺激是用于解释散户频繁交易的可能原因。

没有分散风险

南风窗：我国个人投资者表现大量交易行为偏误，也就是经常性的、规律性的错误，有哪些具体的体现？

刘玉珍：首先，从心理决策层面来看，投资者存在诸如过度自信、损失厌恶、以及锚定效应等多种决策偏差。行为金融学理论主要把这些心理决策偏误分为两个大类，一类是情绪型偏误，源自行动或直觉，而非有意识地计算，因此比较难纠正；另一类是认知型偏误，即由认知缺陷造成的行为偏误，较能通过提供更好的信息和建议来修正。

當2002年4月一种合法的赌博活动在台湾引入之后，股票市场的交易量下降了大约25%；美股也有类似的现象：当彩票开出头奖的数量增大时，散户的交易占比显著下降。

其次，从投资交易层面来看，投资者的偏误主要有几个方面的表现。首先，由于过度自信倾向，导致散户的交易频率很高，这也是散户投资亏损的重要原因。我在研究中也发现，散户在下单时存在追涨杀跌、下单不够有耐心等现象，下单类型以市价单为主，受市场波动影响较大，这也进一步加剧了散户的损失。

再者，平均来看A股中的散户持有股票数量为3～4只，而且很多散户重仓在1只或者2只股票上，重仓股票占全部持仓的比例甚至超过了50%，表明大多数散户都没能在投资中很好地分散风险。

此外，许多散户有着比较强烈的投机或赌博偏好。散户在投资中往往抱有以小博大的心理，希望以较小的投入撬动高额的回报，然而实际上，这类股票的后续表现往往更差。还有一点是，散户对于买卖时点的选择也表现出了相当程度的不理性。散户往往会过早卖出盈利的股票，但对于账面亏损、特别是大额亏损的股票，却不愿意及时止损，抱有未来能够回本甚至盈利的幻想。