股市需要好公司，而不光是钱

谭保罗

中美贸易博弈正进入新的阶段。A股不温不火，难言反弹。

2016年3月，注册制改革正式被提上议事日程。但时隔3年，这一具有颠覆性意义的发行制度变革还在推进之中。

2018年11月，科创板改革正式启动。科创板被看成是注册制落地的强有力抓手，也被看作是20世纪90年代以来，中国资本市场央地力量重新分配的一次尝试。

无论如何，大国经济需要一个真正能市场化配置资源的资本市场。尤其在经济转型的关键时期，只有市场机制，才能让那些通过创新不断医治经济体“病灶”的好公司获得机会，而不是让烂公司在创新概念之下圈钱走人，并且明火执仗。

美国经济有它自身的问题，但不可否认，美股依然是全球最健康、最市场化的股市之一。贸易博弈不可避免，但他国市场的一些变革信号依然值得关注。

世界越来越平，资本流动愈发畅通无阻，任何市场都绝非独立的孤島式存在。

美股“虹吸”

近一年来，“万亿市值”成为美国股市的一个标志性符号。

三家大型IT企业的市值纷纷突破1万亿美元大关。2018年8月，苹果市值突破万亿，成为首家市值破1万亿美元的科技公司。2018年9月，亚马逊也一度跨越市值1万亿美元的门槛。2019年4 月，微软市值再次超过 1 万亿美元。

在香港上市的腾讯曾在2018年上半年突破4.5万亿港元的市值巅峰，折合成美元约为5700亿。而之后，腾讯股价一路下滑，截至2019年5月中旬，保持在3.5万亿港元左右。一年多的时间，这家中国最炙手可热的科技公司跌去了1万港元的市值。此外，在美股上市的阿里巴巴，市值高峰也不过5000亿美元的水平。

苹果登顶万亿市值的时点，正是其新品iPhone X推出之时，而iPhone X的销量并不被看好。但就在对苹果“创新乏力”的市场质疑此起彼伏的时候，这家失去了乔布斯的公司，市值却不减反增，成功突破万亿大关。

“股神”巴菲特也买入了苹果，他发表评论说，苹果是一家令人难以置信的公司，买这只股票就是为了长期投资。他还买入了亚马逊。截至2019年第一季度末，巴菲特旗下投资公司共持有亚马逊约0.1%的股份。

2008年，美国股市的总市值约11万亿美元，到10年之后的2018年年底，美股总市值已经突破31万亿美元。10年时间之内，飙升为原来的3倍。

在各类传记和媒体信息之中，巴菲特一直坦言自己很少买入科技公司的股票，因为他不喜欢投资自己不熟悉的行业。不过，另一个原因可能更加重要，即科技公司缺少“护城河”，这个行业的技术进步和商业模式迭代太过于迅速，一家公司很难长期保持竞争优势，可能瞬间被对手打垮。

巴菲特更愿意持有那些“变化慢”的公司，比如可乐、薯片之类的快速消费品公司。这些行业的产品基本上不会有“颠覆式”技术创新，强大的品牌以及遍布全球的销售网便是企业最好的“护城河”。

在这些“大者恒大，强者恒强”的领域，新入者很难从寡头手中抢走份额。在嘉年华一般的股东大会上，巴菲特经常当众喝几口可乐，更为被重仓的公司省下了上亿美金的广告费。

科技公司则没有这么幸运。微软公司曾是IT领域的王者，但在整个21世纪已经过去的大多数时间，在谷歌、亚马逊等强敌崛起的冲击之下，这家公司愈发给人一种“一蹶不振”之感。直到最近几年，随着内部变革的推进，资本市场才开始改变看法。

巴菲特是比尔·盖茨的“老朋友”，他对科技公司的兴趣可能是来自后者的启发。但更重要的原因是，他管理的资产规模越来越大，因此必须配置那些热门的大型股票。

巨大的资产管理规模以及作为“股神”的强大名人效应，使得巴菲特在股市的每一次买入，都可能对市场产生重大影响。因此，他购买那些热门的蓝筹便很容易理解。一是所有大型机构投资者都“挤在”某一只蓝筹股里，因此即使是“股神”买入，也不会导致剧烈的股价变动。二是只有蓝筹股也才能够配置日益增长的资产规模。截至目前，巴菲特通过伯克希尔公司管理总资产规模已经超过7000亿美元。

大型资产管理机构的不断膨胀只是美国资本市场对全球产生“虹吸效应”的截面之一。金融危机之后，美元从低谷走出，一直处在上升通道，而欧元和其他一些发展中国家的货币则不断下跌。这背后是全球资本不断涌入美国避险所致，美股的表现只是一个注脚。

2008年，美国股市的总市值约11万亿美元，到10年之后的2018年年底，美股总市值已经突破31万亿美元。10年时间之内，飙升为原来的3倍。

更重要的是，在2008年之后，尽管美联储推出了QE政策，但美元发行总体处在收紧之中，因此美股走强并非在岸美元通胀引发的单纯“货币现象”，而很大程度是离岸美元回流美国，推高了市场。

对比而言，一些发展中国家的股市市值虽然有所增长，但主要是货币长期超发带来的货币幻觉，以及叠加对杠杆炒作的放纵所导致的 “行为金融学现象”。

变革信号

从全球资本流动的角度来看，美股的三只“万亿股”至少说明两个层面的信号。一是大型机构投资者出现了愈发强烈的“拥挤效应”，即所有人为了避险都拼命“挤入”少数的蓝筹股之中，把市值不断推高。二是全球投资者依然将美国的大型科技公司看成是下一轮科技创新的发动者。

美股的另一个事件具有更加重要的指向意义。2018年6月，通用电气（GE）正式退出道琼斯工业指数。1896年查尔斯·道编制道琼斯工业指数时，通用电气是12只原始成分股之一。

通用电气代表美国工业的荣光，它的历史可追溯到发明家托马斯·爱迪生于1878年创立了爱迪生电灯公司。1892年，爱迪生电灯公司和汤姆森—休斯顿电气公司合并，成立了通用电气公司。100多年来，通用电气曾不断跨界，从电灯泡到医疗器械，再到航空发动机，几乎在每个领域都可以做到头部。

但近年来，这家公司创新乏力，并不断被资本市场看空。2012年，通用电气提出了“工业互联网”这一概念，希望从硬件转型软件与服务。当时的CEO伊梅尔特曾说：“GE昨天还是一家制造业公司，一觉醒来已经成为一家软件和数据公司了。”

进军工业互联网，通用电气的一个尝试是做航空发动机的管理。作为全球主要的飞机发动机供应商，通用以前“卖产品”，但以后希望“卖服务”。航空发动机这样的大型设备，价值极高，使用损耗大，而且事关安全，因此对设备的管理，诸如提高使用效率、降低损耗和故障就显得尤为重要。

通用的做法是构建“云端”的数据分析系统，对各个网络节点，比如每一台联网的发动机发来的海量数据，进行深度分析。然后，将高价值的信息提炼出来，服务工业客户，主要是飞机制造商或航空公司。通过工业互联网技术的运用，可以达到提前对设备故障进行预警，降低损耗等目的。

通用的“工业互联网”策略看起来很不错，也符合“从卖产品到卖服务”“从硬件到软件”的转型方向，但问题在于这個概念并不被资本市场看好。在基金经理看来，所谓的“服务”只是“产品”的附庸，这种变革更多是“修修补补”，缺乏想象空间。于是，通用市值不断下跌。

作为一家甚至经营照片冲印的连锁药店，沃尔格林和“工业”两个字看似无关。但这种“无关性”刚好代表了美国工业复兴的可能性。

取代通用进入道琼斯工业指数的，是一家名为沃尔格林博姿联合（Walgreens Boots Alliance）的公司（以下简称沃尔格林）。道琼斯指数管理委员会认为，“加入沃尔格林后，道琼斯工业平均指数更能体现美国经济中的消费行业和健康保健行业。做出这一改变，指数能更好地代表美国经济和股票市场。”

沃尔格林本质上是一家连锁药店。沃尔格林在美国运营着超过9000家零售药店，约78%的美国人口的居住地五英里之内就有一家沃尔格林旗下的零售门店。在英国、墨西哥等海外市场，沃尔格林的零售门店则接近5000家。这些零售门店，不但销售药品，而且还销售美容产品。

作为一家甚至经营照片冲印的连锁药店，沃尔格林和“工业”两个字看似无关。那么，它为什么能够加入这个世界上最著名的“工业指数”呢？实际上，这种“无关性”刚好代表了美国工业复兴的可能性。

股市“需求侧”

和通用电气一样，另一家美国工业巨头通用汽车于2009年申请破产保护。于是，该公司退出道琼斯工业指数，思科公司取而代之。美国的汽车公司无一例外，都面临“高成本”问题，强大的工会捍卫着工资的“刚性上涨”，而巨额的员工福利计划也把企业压得喘不过气来。

和汽车一样，美国很多“传统工业”之所以走向衰落，依然源自整个经济体的“高成本”，医保是最大宗。早在2014年，美国卫生总费用就达到3万亿美元，占GDP比重18%，即使在资本主义国家之中，也出于极高水平。对此，连一向讲求“政治正确”，希望讨好普通人的巴菲特也看不下去。他说，医保已成为影响美国竞争力的“蛀虫”。

而沃尔格林这样的道琼斯指数“新锐”，则刚好是给整个国家和产业界“降成本”的。这家公司的零售门店主要是卖药。2018年，零售门店为约8.23亿张处方进行了配药发药（包括免疫接种），平均每个美国人光顾了两次多。

更重要的是，在卖药的同时，管控医疗和药品成本。在美国的医疗体系中，存在着一个三方博弈。一方是患者，一方是服务提供者（医生和药品供应商），另一方则是支付者，主要是企业雇主、保险公司和政府部门。在这个三方博弈中，患者很容易和服务提供者形成“共谋”，使得卫生费用不断攀升。

沃尔格林这家公司宣称拥有超过8.5万名保健服务人员，包括药剂师、药品技术人员、执业护师，以及专业人士。目前，处方药业务占这家公司销售额的72%，零售业务占销售额的28%。那么，为何还拥有如此多的专业人士？显然，他们的作用是控费。实际上，在沃尔格林的网站上，公司不断提到自己的角色，正是要给支付方即政府和雇主进行“控费”。

在一个高薪医生和跨国医药巨头业已成为“利益集团联合体”的经济体，“控费”之路殊为不易，而且这家公司的业绩也有待提升。但沃尔格林这一类企业的商业创新，其指向很明显，就是要“降成本”。而资本市场也早已认识到经济体内部的问题，将其纳入道琼斯工业指数，可以看成是市场对企业创新做出了正向的反馈。在这个意义上讲，道琼斯指数自诞生以来，的确保持着一种对时代和变革的敏锐。

一个好的资本市场，它需要的首先是“供给侧改革”，因为市场的基石是优质的公司。好公司未必就是技术创新。在那些长期缺乏技术积累，并且股市发行实行“类特许”制度的经济体，过度强调技术反倒可能让IPO沦为创新伪概念之下的财富转移，并伤害国民对经济的长期信心。这种风险，唯有真正的市场化才能解决。

在万科股权争夺战之后，关于资本市场改革的讨论似乎正在有意忽略这个问题。

某种意义上讲，如果说美国经济的复苏，亟需的是福利相关的“降成本”，那么中国经济的转型升级，既需要在经济体制领域的“降成本”，也需要推动技术领域的创新。科创板的正是要承担这两种功能。但科创板也存在着一定的与改革初衷偏离的风险。要避免从证监会垂直发审变为对交易所的部分赋权，最后沦为“联合发审”，而是要真正按照中央的部署，实行注册制，把选择权交给市场，让市场对资源配置起到决定性作用。

值得注意的是，当前资本市场关于科创板的讨论，大部分都停留在“供给侧”，即让谁上市、怎么上市的问题。实际上，“需求侧”也很重要，强大的，特别是“独立”的机构投资者，和好公司一样，也是市场的基石。唯有它们，可以让市场产生真正的力量。

然而，在万科股权争夺战之后，关于资本市场改革的讨论似乎正在有意忽略这个问题。所有讨论都集中于“供给侧”，而忽视“需求侧”，愈发形成了一种“跛脚”的讨论。背后原因，值得深思。

改革前途光明，更任重道远。