供应链金融能缓解科技型中小企业融资约束吗？

刘兢轶 杨梅 郭净

【摘 要】 当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，科技型中小企业对于经济发展的作用日益凸显，但是由信息不对称导致的融资约束一直是限制科技型中小企业实现跨越式发展的桎梏。文章选取深圳证券交易所中小板上市的535家科技型公司数据为样本，通过现金—现金流敏感性模型进行实证研究，检验供应链金融能否真正缓解科技型中小企业的融资约束。研究结果表明：科技型中小企业显著存在融资约束，融资约束程度与信息不对称程度成正比，供应链金融能够缓解融资约束。该结论为发展供应链金融缓解科技型中小企业融资约束提供了实证证据，并提出进行金融产品创新、提升企业自身素质、优化金融生态环境以发展供应链金融实现缓解科技型中小企业融资约束的最终目的。

【关键词】 供应链金融; 科技型中小企业; 融资约束; 现金—现金流敏感性模型

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）10-0116-06

一、引言

习近平总书记在十九大报告中指出，深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，以科技创新提高全要素生产率是该阶段经济发展的重要途径。科技型中小企业市场敏锐度高、机制灵活、科技创新能力强，已经成为我国科技创新领域的重要力量，但是由信息不对称导致的融资约束一直是限制科技型中小企业实现跨越式发展的桎梏。

发展现代金融应以服务实体经济作为宗旨，为“专精特新”中小微创新型企业量身定做金融产品，精准发力，拓宽其融资渠道[ 1 ]。自2006年，国内学者开始对供应链金融模式构建进行研究。供应链金融是银行通过考查供应链整体情况，为链条中的成员企业提供定制化的金融产品与服务的一种业务模式。供应链金融关注整个供应链的管理运作情况，而不是单个企业的资信状况;以核心企业为主导，专门为供应链上的中小企业提供融资支持。近年来供应链金融模式被运用于科技型中小企业融资创新，有效缓解了科技型中小企业的融资约束。

当前，对于供应链金融缓解科技型中小企业融资约束的研究大多采用定性研究，本文在定性研究基础上，以深圳证券交易所中小板的535家科技型公司为样本，采用2012—2017年的面板数据对供应链金融缓解融资约束的作用进行实证分析，为科技型中小企业供应链金融模式发展提供依据，对缓解科技型中小企业融资约束提供参考。

二、文献回顾

（一）科技型中小企业融资约束的相关研究

学术界普遍认为科技型中小企业存在融资约束。市场不完备导致企业外部融资成本明显高于内部融资成本，企业被迫选择内部融资进而导致无法满足融资需求[ 2 ]，加之原本十分有限的内源融资，即造成了融资约束[ 3 ]。科技型中小企业资金缺口不能通过外源融资渠道及时补足，极大地限制了企业存续及实现成长价值的机会[ 4 ]，造成我国科技型中小企业难以持续发展的主要原因是资金融入困难[ 5 ]。

（二）科技型中小企业存在融资约束的主要原因

科技型中小企业的资金需求经常不能被完全满足，重要原因在于银行一般要求其提供一定形式的抵押或担保，而科技型中小企业多数难以提供这样的抵押物或担保[ 6 ]。科技型中小企业因财务不健全、信用等级低以及可抵押实物资产少等陷入融资困境[ 7 ]。企业存在融资约束的原因在于科技型中小企业和资金供给方之间存在较为严重的信息不对称，银行等投资者处于信息劣势，导致科技型中小企业难以获得外源融资[ 8 ]。

（三）供应链金融对融资约束影响的相关研究

作为降低信息不对称融资方式创新的理论研究，Timme et al.首次提出了供应链金融的概念[ 9 ]。供应链金融能有效地提高融资效率，化解企业融资困境，提高供应链的效益[ 10 ]。供应链金融主要依靠核心企业和第三方物流降低信息不對称[ 11 ]。信息是供应链融资中影响中小企业信贷的媒介，抵押品创新、供应链以及信誉链是解决信息不对称问题的关键[ 12 ]。科技型中小企业在获得核心企业担保和反担保情况下，以第三方物流监管下的存货或自身的应收账款进行质押，有效降低信息不对称程度。基于互联网的供应链金融能够批量化处理供应链中企业的融资及其他金融服务需求，能够从更多维度动态衡量企业真实经营状况和其他各种行为，评估融资风险，同时有效降低交易成本[ 13 ]。

现有文献对于科技型中小企业融资约束及其原因、供应链金融及构建研究取得了一定成果。目前多从定性角度研究科技型中小企业存在融资约束，认为造成融资约束的原因是由于缺乏抵押物、企业财务制度不健全、信息不对称等，供应链金融的应用可以有效缓解信息不对称问题，化解科技型中小企业的融资约束。但是定性研究只能依据现有理论、逻辑论证，而究竟哪些因素是造成融资约束的原因，缺乏实证检验。本文在理论分析的基础上通过实证研究，分析信息不对称因素对科技型中小企业融资约束的影响，并对供应链金融缓解科技型中小企业融资约束提供有效的实证证据。

三、理论分析与研究假设

（一）科技型中小企业的融资约束

国有企业普遍存在预算软约束（即政府会以财政补贴、不良资产剥离等形式解救亏损企业，对企业违约债务进行兜底偿还），使得银行贷款、债券等金融资源更加青睐国有企业，而非国有企业几乎没有预算软约束，处于金融市场劣势地位[ 14 ]。此外，科技型中小企业获得的资金大多用于产品研发，具有周期长、风险高的特点[ 15 ];同时，科技型中小企业缺少符合抵押标准的资产[ 16 ]，难以提供融资担保，进一步加剧了科技型中小企业获得外源融资的难度。综上，科技型中小企业非国有的产权性质和高风险、轻资产的特殊性，使得其难以获得外源融资，融资需求难以得到满足，严重制约了科技型中小企业的发展和壮大，即存在较为严重的融资约束。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：科技型中小企业存在融资约束。

（二）信息不对称对科技型中小企业融资约束的影响

信息不对称可以分为事前和事后信息不对称两类，事前信息不对称导致信贷市场的逆向选择，事后信息不对称则会导致信贷市场的道德风险，事前和事后信息不对称使得中小企业难以获得资金，即便获得资金也需要接受贷方出于覆盖风险目的而提供高成本的资金[ 17 ]。科技型中小企业尚未建立健全的公司治理结构、完备的会计信息披露制度以及对研发信息的高度保密，使得企业和外部投资人之间存在严重的信息不对称，从而很难获得融资，造成融资约束。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：科技型中小企业融资约束程度与信息不对称程度正相关。

（三）供应链金融模式对科技型中小企业融资约束的影响

从供应链金融模式的内涵和实践来看，其主要是通过核心企业、第三方物流以及互联网大数据资源对缓解科技型中小企业的融资约束发挥作用。

1.核心企业的作用

核心企业是供应链中掌握核心技术、经营效益好、资产质量高的行业优质企业[ 18 ]，在供应链金融中核心企业的作用主要体现在以下三个方面：第一，核心企业作为该行业的优质企业，掌握该行业的核心技术，更加了解行业内部以及上下游企业的状况，比银行等金融机构具有信息优势。通过核心企业筛选并与其建立稳定业务关系的科技型中小企业对银行而言相对风险较低，是值得银行等金融机构信赖的。同时由于核心企业对此类科技型中小企业经营状况较为了解，有效缓解了信息不对称存在的问题，降低了银行等金融机构的筛选成本。第二，核心企业较高的信用评级和良好的信用记录，更加容易获得外源融资，金融机构将供应链中的全部企业作为一个整体进行集体授信，使得原本信用评级较低、缺乏信用记录的科技型中小企业得到了核心企业的增信和背书，降低了融资难度和融资成本。第三，在供应链金融中，核心企业作为科技型中小企业的担保人，如果科技型中小企业出现违约，核心企业将承担保证责任。一方面，科技型中小企业为了维护其与核心企业的合作关系，会更加积极地加强管理以防范经营风险，有效降低科技型中小企业的道德风险;另一方面，核心企业承担保证责任有效降低了银行等金融机构风险，从而提升银行等金融机构的投资意愿。

2.第三方物流的作用

第三方物流企业掌握了供应链企业详细、真实的物流信息，通过物流信息的变化可以反映企业的生产经营状况，对企业经营和风险实施动态监控[ 19 ]，帮助银行等金融机构及时、准确地掌握授信企业状况，降低科技型中小企业与银行等金融机构之间的信息不对称程度，同时提升银行等金融机构所掌握信息的准确性，降低银行等金融机构的授信成本，进而降低科技型中小企业的融资成本。

3.互联网大数据的作用

互联网大数据被广泛运用到供应链金融之前，银行等金融机构只能通过核心企业和第三方物流两个渠道获得科技型中小企业的信息，信息不对称程度有所缓解，但是在信息获取的及时性、广泛性和客观性上还存在较大缺陷。目前，已进入互联网供应链金融阶段，将物联网、互联网、大数据引入供應链金融模式构建中，通过模式创新进一步优化供应链金融产业生态体系，能够多维度、动态衡量企业真实经营状况和其他各种行为、评估融资风险，有效降低交易成本[ 20 ]。供应链金融模式应用大数据资源后，通过互联网，利用其信息传递、处理等优势，帮助银行低成本、高效率地获得科技型中小企业更多的数据信息，比如水、电、天然气等缴费情况，缴税情况，企业员工社保缴纳情况，诉讼中案件或有诉讼、法院判决，失信人名单等信息，这些信息均由公允第三方提供难以造假，能够真实、及时、准确地反映企业的经营和风险状况，为核心企业、第三方物流提供信息的有效补充，利用大数据资源使得银行等金融机构掌握科技型中小企业更加全面的信息。此外，互联网大数据资源的运用降低了信息搜集、处理、传递的成本，能够显著降低信息不对称程度，降低科技型中小企业融资成本，增加融资可能性，有效缓解融资约束。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束。

四、研究设计

（一）回归模型

目前，学术界主要采用两种模型对企业融资约束进行实证研究：投资—现金流敏感性模型和现金—现金流敏感性模型，其中，现金—现金流敏感性模型[ 21-22 ]较为适用于科技型中小企业融资约束的度量。考虑到实证效果和数据约束，本文选用现金—现金流敏感性模型展开研究。该模型认为：如果一家企业存在融资约束，难以通过外源融资渠道获得企业研发、扩张等所需的足够资金，那么，企业将被迫在经营现金流中提取资金进行积累，用以满足研发、扩张等所需的资金，即融资约束的企业存在现金—现金流敏感性，融资约束程度越大则现金—现金流敏感性越大;反之，不存在融资约束的企业则不存在现金—现金流敏感性[ 23 ]。基于上述分析，如表1选取因变量、自变量和控制变量，所有变量均经过标准化处理，构建供应链金融缓解科技型中小企业融资约束模型。

为检验H1，本文设计回归模型（1）

其中，ΔCASHi，t是因变量，CFi，t是自变量，其他是控制变量。使用全样本数据进行回归，如果系数α1显著大于0，说明企业存在明显的现金—现金流敏感性，存在融资约束，H1成立。

为了检验H2，在回归模型（1）的基础上加入自变量DIFi，t以及自变量CFi，t和DIFi，t的交乘项DIFi，t*CFi，t，以考察信息不对称程度对现金—现金流敏感性的调节作用，得到回归模型（2）。使用全样本数据进行回归，如果系数α2和α3显著大于0，说明科技型中小企业融资约束程度与信息不对称程度正相关，H2成立。

为了检验H3在回归模型（1）的基础上加入自变量SCFi，t以及自变量SCFi，t和CFi，t的交乘项SCFi，t*CFi，t，以检验供应链金融对现金—现金流敏感性的调节作用，同时加入控制变量ΔCEi，t，得到回归模型（3）。如果系数α2显著小于0，说明供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束，H3成立;如果系数α3显著小于0，说明供应链金融可以降低科技型中小企业的现金—现金流敏感性，缓解科技型中小企业融资约束，H3成立。

（二）样本选取与描述性统计

根据科技部、财政部、国家税务总局2017年5月发布的《科技型中小企业评价办法》相关规定，科技型中小企业是指依托一定数量的科技人员从事科学技术研究开发活动，取得自主知识产权并将其转化为高新技术产品或服务，从而实现可持续发展的中小企业。以科技型中小企业界定标准为依据，本文选取深圳证券交易所中小板上市公司为样本，剔除数据缺失企业，筛选出2011年12月31日前上市的535家科技型公司为研究样本，通过535家公司2012—2017年的非平衡面板数据，最终得到3 210个样本观测值，数据均来自Wind金融资讯。

模型所涉及变量的描述性统计结果如表2。从统计结果分析，现金流变动和现金流量的均值分别为-0.0010273和0.1574288，最大值和最小值之间差别很大，说明不同企业之间的现金流状况存在较大差异。其他变量最大值和最小值之间也存在较大差异，说明这些指标在样本企业间存在差异。所有变量的标准差都处于较为合理范围，说明不存在极端值。

模型所涉及的变量相关系数矩阵如表3所示，结果显示，除RIi，t和SCFi，t的相关系数过大，可能存在共线性，需要结合回归结果进一步检验，其他变量之间的相关系数均小于0.5，说明自变量间不存在显著共线性。

五、实证检验结果及分析

（一）回归结果与分析

采用固定效应模型（Company FE）对样本数据进行回归分析，依次检验假设1、假设2和假设3，所用软件为Stata 12.0，回归结果如表4所示。

回归结果显示现金—现金流敏感系数0.549显著大于0，样本科技型中小企业具有较强的现金—现金流敏感性，说明科技型中小企业普遍存在融资约束，假设H1成立。

信息不对称程度（DIFi，t）与现金流量（CFi，t）的交乘项系数0.401显著大于0，虽然信息不对称程度（DIFi，t）的系数-0.0403显著小于0，但是0.401-0.0403=0.3607显著大于0，说明信息不对称程度会加重科技型中小企业的融资约束程度，假设H2成立。

供应链金融（SCFi，t）的系数-0.0802显著小于0，说明供应链金融在一定程度上能够缓解科技型中小企业融资约束。但是，供应链金融（SCFi，t）与现金流量（CFi，t）的交乘项系数0.949显著大于0，说明现金流量（CFi，t）与供应链金融（SCFi，t）的交互作用中，现金流对于现金变动（ΔCASHi，t）起主导作用，抵消了供应链金融（SCFi，t）对于科技型中小企业融资约束的缓解作用，只有当企业现金流足够小时（CFi，t<0.0845），供应链金融才能在缓解融资约束中起主导作用。由于现金流较少的科技型中小企业往往存在较为严重的融资约束，故供应链金融对于缓解该类企业的融资约束可以起到主导作用，故假设H3成立。

（二）稳健性检验

本文依照相关研究成果中的检验方法[ 14，18 ]进行稳健性检验，采用预测每股收益的标准差作为信息不对称程度（DIFi，t）的代理变量（限于篇幅不再报告稳健性测试结果）。通过稳健性检验，表明变量替换后结果和前文基本一致，不影响前文假设结果的成立。

六、结论与政策建议

本文利用2012—2017年深圳证券交易所中小企业板中科技型公司为样本进行实证分析，得出以下结论：一是科技型中小企业存在融资约束，即具有显著的现金—现金流敏感性;二是信息不对称程度与科技型中小企业融资约束正相关，信息不对称程度越高，科技型中小企业融资约束越明显;三是供应链金融可以有效缓解科技型中小企业融资约束。

通过实证分析可知供应链金融可有效缓解科技型中小企业存在的融资约束困境，为促进科技型中小企业的发展，应进一步完善及推广供应链金融模式，故提出以下三方面的建议。

（一）从供应链金融模式的构建上，应充分利用大数据资源，加强银行等融资机构的金融创新

第一，为了更好地解决科技型中小企业的融资约束问题，要从认识上提高对供应链金融的重视，挖掘产业链上相关企业之间的相互影响，充分发挥供应链金融的优势。第二，商业银行加大供应链金融产品的创新与利用，这样可以降低贷款风险并提高融资效率，从而增加科技型中小企业的外源性融资以缓解其外源性资金不足的困境。例如商业银行提供预付款融资、应收账款融资、存货质押融资等方式的供应链金融产品，吸引企业自发加入上中下游企业相联系的融资链条。第三，利用技术手段，将供应链融资模式和大数据资源建立有效连接，提高信息获取的及时性、有效性，从而使供应链金融模式应用更顺畅。第四，健全有利于供应链金融发展的法律环境，配套相应的司法解释和规章制度，提高《物权法》《担保法》等相关法律的实际操作性，有效防范供应链金融应用的操作风险。

（二）从供应链金融模式广泛应用上，应鼓励科技型中小企业注重提高自身的管理水平和人员素质

第一，实施科学、规范、有效的财务管理制度，是确保供应链金融模式推广使用的前提。第二，要建立有效的信息披露制度，提高信息公开的透明度，降低信息不对称风险，提高参与供应鏈金融的可能性。第三，建立共生共赢的产业链模式，充分利用和上下游企业的联系度，建立产销结合的紧密联系，形成相互支持的融资体系，才能充分发挥供应链金融的优势。

（三）从供应链金融模式长远发展上，应加强金融生态建设

第一，建立健全多层次资本市场，拓展科技型中小企业的直接融资渠道，利用供应链金融模式发展债券、股权融资。第二，加强信用评级等中介机构的参与度，完善信息平台建设，提供多样化、多角度的信息披露渠道，保证大数据资源获取的准确性、及时性和全面性，充分发挥供应链金融效用，降低信息不对称程度。第三，在充分利用互联网大数据资源的基础上，强化对信息安全的管理，在技术上和制度上保证数据信息的安全性，确保数据资源的真实可信。通过良好的供应链金融发展环境调动科技型中小企业利用供应链金融摆脱融资束缚的主动性。

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