企业战略差异对股价崩盘风险的影响

施先旺 刘会芹

【摘 要】 文章实证检验了企业战略差异对股价崩盘风险的影响，研究发现企业战略差异越大，其股价崩盘风险越高。进一步研究中对战略差异影响股价崩盘风险的作用机制和治理机制进行了探讨，发现战略差异可以通过信息路径（信息不透明度）和会计路径（盈余管理）对股价崩盘风险产生影响，而较高的审计质量以及信息披露评级可以有效缓解战略差异导致的股价崩盘风险。研究结论具有重要的理论和实践意义。

【关键词】 战略差异; 股价崩盘风险; 盈余管理; 审计质量; 信息披露评级

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0083-06

一、引言

股票暴跌和崩盘风险是全球金融危机背景下宏观金融和财务学领域的热点问题[1]。虽然近年来我国资本市场发展突飞猛进，但与发达资本国家相比目前仍处在新兴加转轨发展阶段。监管法规制度尚不完善，投资者较不成熟，市场中存在着严重的投机行为，所以股价崩盘等极端尾部风险在中国资本市场发生的几率更大。2014—2015年，中国股市就发生了前所未有的“金融怪象”。2014年下半年开始，中国股市一路高歌攀升，大盘指数暴涨150%，而后又迅速暴跌。具体到上市公司层面，A股市场上千股涨停、千股跌停、千股停牌等行情轮流出现。其中千股跌停在短短的四个月内就发生了16次。股价崩盘不但会“毁灭”投资者的财富、动摇其对资本市场的投资信心，而且长远来看，会扰乱资本市场发展秩序、降低资源配置效率。所以对中国股价崩盘现象进行研究，分析其影响因素，具有重要的理论和实践指导意义。

近年来对股价崩盘形成的内在机理进行研究的结果表明，“管理层捂盘假说”是导致公司股价崩盘的主要原因[1]。基于其形成机理，现有文献对影响股价崩盘的因素主要从两个方面进行了研究。一方面是企业层面的特定因素对股价崩盘的影响，主要有公司信息质量[2-3]、公司治理水平[4-5]、管理者特征[6]等。另一方面是利益相关者对企业股价崩盘的影响，主要有机构投资者持股[7-8]、媒体监督[9]、税收征管[10]等。以上成果主要研究了企业微观行为以及市场参与主体对股价崩盘的影响。对于企业宏观层面战略选择对股价崩盘的影响，目前研究较少。公司战略作为企业提高核心竞争力的重要手段，不但影响公司自身的各种行为，如公司业绩[11]、会计价值相关性[12]、公司的盈余管理[13]、企业融资需求，而且会对企业外部利益相关者的行为产生一定的影响，如企业战略影响审计风险以及审计收费[14]、影响企业银行贷款风险补偿以及资金使用条款[15]、影响分析师行为[16]等。可以看出影响股价崩盘的因素，在很大程度上会受到企业战略选择的影响。所以企业战略可能是影响股价崩盘更直接的原因。因此研究公司战略对股价崩盘风险的影响并探讨其影响机制具有重要的理论和实践价值。

本文运用2007—2016年中国上市公司A股样本，研究了企业战略差异对股价崩盘风险的影响。研究发现企业战略差异越大，其股价崩盘风险越高。在进一步研究中，对战略差异影响股价崩盘风险的作用机制和治理机制进行了探讨。本文与孙健等[13]的研究主要區别有三点：第一，战略差异度的衡量不同。孙健等（2016）采用了Miles和Snow（1978）、Bentley et al.（2013）衡量极端战略的方法，将战略划分为进攻型、分析型、防御型[14]。本文采用了战略偏移程度的指标测度方法。第二，孙健等[13]研究指出战略差异带来的融资需求和股权激励是导致股价崩盘风险的内在机理，本文证实了战略差异导致的企业信息不对称和盈余管理程度的增加是导致股价崩盘的作用机制。本文验证的作用机制是战略差异导致股价崩盘风险的客观作用机制，而孙健等[13]验证的作用机制更具体、更主观。第三，本文对战略差异影响股价崩盘风险的治理机制进行了探讨，而孙健等（2016）的研究没有对治理机制进行探讨。

二、理论分析与假设提出

企业战略差异是影响股价崩盘风险的重要因素之一。已有研究认为，造成股价崩盘的原因主要是管理层出于自利动机而进行的捂盘行为。管理者基于自身薪酬、晋升等原因，在对外披露信息时更倾向于及时披露好消息，而对坏消息选择推迟披露甚至隐瞒。而企业战略差异可以从两个方面影响企业特质信息的披露，一方面，随着企业战略差异增加，企业信息不对称程度也随之增加，为管理层隐瞒坏消息提供了便利;另一方面，随着战略差异的增加，企业本身违规风险也会增加，加剧了企业的崩盘风险。

根据以往研究，随着企业战略差异度的增加，首先企业的信息不对称程度会随之增加。Carpenter（2000）研究中指出，企业与同行业其他企业相比，战略差异越高，企业的信息不对称程度越强。公司如果能够成功地定位企业战略，可能获得新的市场和客户资源，或者获取不可复制的竞争优势。但企业的这种非常规战略选择，按照原有行业经验以及发展规律很难理解。叶康涛等（2015）研究了战略差异对企业盈余管理的影响。研究认为，由于战略差异导致企业信息不成对称程度的增加，企业通过应计项目操控盈余被识别的风险较低，采取真实盈余管理的必要性也随之降低。孙健等（2016）也对企业战略定位对企业盈余管理的影响进行了研究。研究认为，相对于战略保守的企业，战略较为激进的企业盈余管理程度更高，并认为战略影响盈余管理行为的机制是战略激进的企业的融资需求较大。企业由于激进战略导致了融资需求的增加，为了获取所需融资进行一定程度的盈余管理，但商业银行对企业进行资格审核时，不能有效地识别出企业的盈余操纵行为。这也说明较为激进的战略导致了信息不对称程度的增加，并显著影响了企业的盈余管理行为以及商业银行的贷款行为。企业信息不对称程度的增加，更有利于管理层推迟或隐瞒坏消息，将更容易导致股价崩盘风险的发生。另外，随着企业战略差异度的增加，企业业绩不确定性以及诉讼风险增加。Tang et al.（2011）研究了战略差异对企业绩效的影响。研究发现，企业战略差异越大，企业盈余波动也越大，可能获得极端的收益或亏损。根据新制度经济学理论，一个行业发展到生命周期的每一个阶段，都具有本行业特有的经验和有利的发展模式。进入一个新的行业领域，企业需要付出一定的“试错成本”。从外部法律环境来看，企业选择一个偏离常规的战略模式，对新的行业法律环境熟悉程度较低，需要一定的适应过程。因此，当企业的战略差异较大时，法律诉讼风险也将增加。诉讼风险作为企业的特质负面信息，会加剧企业的股价崩盘风险。