基于资本运作模式的上市公司海外并购风险控制研究

孟司雨 杨丽明 张帆

[摘要]文章通过分析近三年发起海外并购企业的财务报表，归纳总结上市公司进行海外并购使用的资本运作模式，通过财务指标的计算及比较评估不同资本运作模式给企业带来的财务风险。分析海外近三年部分企业海外并购失败的原因，以及并购失败给企业带来的损失，揭示海外并购过程中非财务风险、资本运作模式、财务风险三者之间的相互作用关系，为企业的筹资方式选择提供依据。

[关键词]资本运作模式；资本结构；财务风险；海外并购风险

[DOI]1013939/jcnkizgsc201911011

1引言

随着“一带一路”倡议的提出，中国企业掀起了“走出去”的热潮。中国企业的海外并购活动也在2016年达到了峰值。2016年一整年内，中国企业已经宣布且有资料可查的海外投资并购投资交易达到438 笔，较 2015 年的363笔增长了2094%；而累计宣布的交易金额为215794亿美元，较2015年增长了14775%。

海外并购作为一项重要工具可以推动企业发展，推动企业的全球化，同时企业通过跨境并购，也可以平衡全球范围内的资产分配，以保持自身竞争优势。并购对企业有着诸多优势的同时也会给企业带来一定的风险，风险的大小与诸多因素相关。企业若想利用好海外并购这一工具，应将规避海外并购过程中的风险放在首位。

2上市公司海外并购过程中面临的风险分析

海外投资并购跨越了不同的国家或地区，其面临风险远比境内并购更为复杂。中国上市公司所作出的投资并购计划应建立在对投资并购中的各种风险有详细了解的基础上，并从思想上和行动上做好防范各种风险的准备。具体而言海外并购过程中企业面临的风险主要有以下五方面。

21政府政策风险

我国上市公司海外并购的风险很大一部分来自于政府政策，而且主要是并购目标企业所属国政府政策。部分海外企业被本国政府贴上了政治标签，并以出于国家安全考虑及恶意竞争影响本国相关产业发展为由进行阻碍。这样的案例屡见不鲜。

在前期准备过程中企业投入大量人力、物力、财力，一旦目标企业政府政策原因使得并购计划流产，就会给企业造成重大损失。例如，美国政府以安全威胁为由拒绝华为进入美国市场，运营商 Verizon无线、AT&T。这起高达390亿元的并购案给华为带来了一定的损失，虽然对华为的影响并不是致命的，但当年华为利润的增长有所放缓。

22法律风险

企业在进行海外并购的过程中可能因违反目标企业所属国的法律法规或因法律问题处理不当，导致成本增加、时间延长，甚至投资并购失败等不良后果。这主要是由于企业实施海外并购时没有足够的境外法律资源、缺乏相关法律专业知识，导致我国企业以中国法律的视角理解外国法律的相关条款、并购中的相关法律文件难以贯彻我国并购企业的初衷，或忽视并购合同中会产生重大影响的条款，最终造成一定的经济损失甚至并购失败。如中海油收购尤尼科公司的失败就是由于中海油在并购过程中没有重视美国并购的流程，导致雪佛龙公司捷足先登将优尼科公司收入囊中。

23文化冲突

企業在并购方案中没有充分考虑目标企业所属国文化因素给并购方案实施带来的阻力，最终导致并购失败或并购成功后整合方案无法实施给企业带来的巨大损失。例如万达酒店以265亿欧元收购西班牙大厦，计划改建成豪华酒店、高级零售空间以及公寓然后向外出售。西班牙大厦是具有670年历史的标志性建筑，当地市民联名上书反对该计划，导致万达最终只能以272亿欧元转卖，虽然相比收购价格略有上升，然而在考虑汇率因素后，万达实际亏损约2亿元人民币。如果考虑财务成本万达的损失将更大。

24工会及劳工保护组织的阻力

在很多西方国家工会及劳工保护组织具有较大的影响力，它们甚至能干预政府的决策。海外并购过程中能否获得目标企业工会的支持也是并购成败的重要因素之一。例如2016年10月，三安光电收购德国欧司朗因员工强烈反对而失败。员工对亚洲企业充满敌意，担心中国拿走技术，工厂关闭，员工裁员。三安光电未能及时做出解释安抚工会成员，最终导致并购失败。

25财务风险

跨国并购涉及的资金规模往往较大，动辄上百亿元。绝大多数企业是不可能靠自有资金完成并购。企业为完成海外并购就必须融资，而融资就会给企业带来一定的财务风险。可以说每个并购案都会涉及财务风险。

在并购实施的过程中企业的财务风险是内生的、不可避免的，财务风险是否会给企业带来损失取决于外部风险如政府政策风险、法律风险、文化冲突、工会及劳工保护组织的阻力是否发生。外部风险的发生如同导火索，会引爆企业内部财务风险这枚“炸弹”，最终导致企业的经济损失。那么如何降低企业海外并购过程中的风险呢？首先，应建立健全海外并购决策体系，充分分析目标企业所属国的政治、经济、法律、文化等因素，做出科学决策。其次，应降低企业财务风险，降低外部因素的改变或决策失误给企业带来的损失。选择合理的资本运作模式可以有效降低企业的财务风险。

3资本运作模式

资本运作，指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动和以小变大、以无生有的诀窍和手段。上市公司常用的融资方式有，内部融资（I）、债权融资（D）、股权融资（E）、战略联盟融资（S）和金融创新融资（FI），将这些方式组合起来即为企业的资本运作模式。

31内部融资（I）

即企业通过盈余积累、企业内部成员追加投资、集团内各成员企业之间的资金借贷、票据融资、融资租赁、购销产品代垫款项、资产置换或获取其他公司的财务资助等。可见上市公司内部融资带来的财务风险几乎为零，但能获取的资金较为有限，远远不能满足海外并购的资金需求。

32债权融资（D）

即通过借贷、发行债券等方式募集资金。银行考虑到海外并购风险因素较多，就海外并购案发放贷款较为谨慎。上市公司通常具备一定规模的资产，可通过股权抵押、资产抵押从银行获取一定数额的贷款。但数额有限，且需要在固定的期限内归还。中国资本市场于2012年5月才开始准许企业发行高收益债券，由于市场发育不够完善，债券融资收到诸多约束，融资量和速度都不尽如人意，不能满足企业海外并购的需求。

33股权融资（E）

是上市公司较为传统的融资方式之一，即企业的股东让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式，总股本同时增加。股权融资获取的资金无须还本付息也没有财务风险，但该方式以牺牲股东对企业的所有权为代价，如使用不当可能造成股东丧失企业所有权。例如，乐百氏（广东）食品饮料有限公司就因使用股权融资方式扩充企业规模不当在2000年初被法国达能集团收购，以何柏权为首的乐百氏五元老痛失公司所有权。

34战略联盟融资（S）

即与行业内其他企业结成并购同盟共同出资实施并购，即有效避免了财务风险也可避免并购中的竞争。并购成功后同盟企业可通过上下游合作的方式共同“消化”目标企业。

35金融创新融资（FI）

随着中国金融市场的不断开放，金融衍生产品层出不穷。上市公司也可利用新型金融衍生工具实现融资，比如发行信托产品、利用无形资产融资等。

此外，通过在香港注册子公司，利用香港良好的融资环境实现融资目标也不失为一个好办法。然而金融衍生工具本身就具有较大的风险，加之募集来的资金将用于海外并购，将会使企业的财务风险成倍增加。

4资本运作模式与财务风险

每种融资方式对应的财务风险是不同的，企业在进行海外并购活动时，选择不同的资金来源比例即企业选择的资本运作模式将对应不同的财务风险。而财务风险决定了企业并购的风险，即如果企业并购失败会造成多大的损失。

41高风险资本运营模式

联想集团、美的集团、均胜电子、飞乐音响四家企业并购当年的资产负债率大于行业均值、流动比率小于行业均值，可见其选择了风险较高的资本运营模式，即以ID为主要并购资金来源。对于选择此类资本运营模式的企业来说，I和D融资方式会带来相对较高的财务风险，一旦并购失败会给企业带来较大的经济损失。其中，飞乐音响股份有限公司2016年收购德国欧司朗失败，随即飞乐音响当年每股收益下降，与其由于并购失败导致财务风险凸显、财务成本增高有一定的联系。

42低风险资本运营模式

中鼎股份、海信电器、三元食品、中国光启、勤上光电、三安光电，六家企业当年的资产负债率小于行业均值、流动比率大于行业均值，可见其选择了风险较低的资本运营模式，即以ESFI为主要并购资金来源。对于选择此类资本运营模式的企业来说，财务成本会较低，但可能会引起所有权旁落、股权稀释等问题。

因德国金属产业工会的强烈反对，三安光电最终放弃收购德国照明企业欧司朗。为规避风险三安光电选择了S模式，与德国GSR公司结成战略联盟，既有效规避了财务风险，同时也可规避政治风险，但因三安光电低估了当地工会的影响力而失败。幸运的是三安光电的资本运作模式选择得当，此次并购的失败并未对企业造成太大的影响。

由于美国的干预，即政治因素，勤上光电收购飞利浦的计划失败。2016年与天津知信共同出资在开曼群岛注册出资设立知信勤上投资金沙江有限合伙公司，用于收购荷兰皇家飞利浦公司。勤上光电采用了SFI的资本运作模式，即与天津知信结成收购同盟，减少财务风险；在开曼群岛注册公司，有效规避汇率风险并可利用当地较好的金融政策。虽然并购失败，但未对勤上光电造成太大的影响。

5结论

并购过程中，非财务风险、财务风险、资本运作模式之间的关系如图1所示，在并购资本充足的前提下，政府政策风险、法律风险、文化冲突、工会及劳工保护组织的阻力等非财务风险决定了并购的成败。当并购失败时，非财务风险作用于财务风险导致企业的经济损失。当并购成功时，由于财务杠杆的存在（高风险对应高收益），也会给企业带来较高的收益。

图1非财务风险、财务风险、资本运作模式之间的关系

参考文献：

[1]杰夫·马杜拉国际财务管理（第11版）[M].張俊瑞，郭慧嫁，王鹏，译.北京：北京大学出版社，2014：156-161.

[2]周丽玮.我国企业并购过程中的问题及对策研究[J].中国证券期货，2013（8）：76-77

[3]张海亮，骆红.企业金融化与海外并购财务风险[J].企业经济，2018（8）：84-90

[作者简介]孟司雨（1984—），女，汉族，辽宁沈阳人，沈阳城市建设学院讲师，研究方向：财税政策、企业并购。