供需错配下钢铁行业的估值

王念春

钢铁行业是典型的周期行业，随着供求关系的改变，钢材价格以及行业盈利表现出大幅波动。行业发展大致遵循着如下规律：经济高速增长，钢材需求爆发，钢材供不应求，钢价上涨，利润大幅上涨，产能扩张;经济增速回落，钢材消费减弱，钢材供大于求，钢价下跌，企業利润大幅缩减。在供需关系不断打破与再平衡的过程中，钢铁行业呈现周期波动。

2015年年底开始的供给侧结构性改革不仅通过阶段性供给紧张使得行业持续了两年的高盈利，更是促使钢厂盈利能力得到确定性的改善。行业及企业盈利状况的变化也将进一步作用于板块及个股估值。

钢价与盈利大幅波动

2007年来，钢价已经历了三轮上涨。上海螺纹钢价格的顶点分别出现在2008年6月的5710元/吨，2011年2月的4970元/吨，2017年12月的4980元/吨。期间两轮下跌，螺纹钢价格的低点分别为2009年4月的3150元/吨和2015年12月的1690元/吨，较前期顶点的降幅分别达44.8%和66.0%。

随着钢材价格以及原料价格的涨跌，钢厂盈利也呈现出很强的波动性。申万钢铁板块公司归母净利润合计在2015年跌至-561.99亿元，在供给侧结构性改革推动下，行业利润在2018年大幅反弹至1014.62亿元。

钢材的供需错配是钢价涨跌的核心动力。2015年启动的供给侧结构性改革是中国钢铁行业发展的一条分水岭，行业盈利的波动性出现了本质变化。2015年前，行业的问题是供需增长过程中的不平衡导致钢价波动，随着需求的周期性波动，行业供给的过度增加或收缩进一步加剧了行业的周期波动。钢厂盈利随着供需关系的变化而大幅变动。2007年经济高增长势头下，钢材需求增速较快，钢铁企业利润较高，2008年随着次贷危机的爆发，行业利润急剧收缩，到2009下半年在“四万亿”的刺激下，行业盈利逐步好转。但随着产能盲目扩大，需求增速下行，2015年出现全行业亏损的局面。

2015年后，随着供给侧结构性改革的进行，行业产能受到严格管控，供给收缩，钢材供应紧张的逻辑推升钢价走高。2019年起，随着行业供给进入相对稳定区间，行业的核心问题回归需求，钢价将随着需求的波动变化，剔除掉产能无序变化带来的供给扰动，周期波动的弹性或有所减弱。

需求主要随地产周期波动

中国钢铁行业以国内销售为主，下游需求较为分散，主要包括房地产、基建、机械、汽车、船舶、家电等。建筑用钢包括房地产和基建用钢，是中国钢材最主要的下游消费领域，用钢量占比长期超过50%。

同时，汽车、家电等周期类行业用钢需求的变化也与房地产行业紧密相关。汽车产量、家电产量增速变化与房地产开发投资增速保持着相似的趋势。

因此，中国钢材消费量增速表现出与房地产开发投资完成额增速走势的一致性。回顾10年来的情况，地产开发投资的大幅增加往往伴随着钢材消费的走高，而随着地产投资的走弱，钢材消费增速也通常会有所回落。

2017年后两者走势出现明显差异，一个原因是粗钢统计口径的变更，2017年中国全面打击地条钢，原有地条钢产量并不在统计局统计范围内，地条钢出清后，粗钢产量增加弥补这部分缺口，也进而导致钢材表观消费量统计口径的变化;另一个原因是房地产赶工需求带动阶段性钢材需求，房地产新开工与竣工面积增速差距拉大，在房地产新开工数据高位持续的背景下，钢材消费增速走高，房地产开发投资增速未能完全反映出钢材消费情况。

房地产行业是螺纹钢消费的主要行业，螺纹钢价格和房地产行业投资相关性很高。可以看到2007年以来，中国螺纹钢价格指数与房地产开发投资增速的趋势基本一致。走势差异出现在2009年和2017年。地产行业钢材需求长期主导螺纹钢价格走势。

2008年，世界经济危机下，中国房地产开发投资增速直线下跌，为对冲经济下行压力，中国提出“四万亿”计划，基础设施投资增速飞速增长，以基建平滑经济周期。因而，在基建投资的托底作用下，钢材需求得到支撑，2009年螺纹钢价格走势冲高回落，走出了区别于地产投资增速的曲线。

2017年，供给侧结构性改革大力推进，地条钢全面出清，钢材供给在行政管控下大幅收缩，行业供给紧张，刺激螺纹钢价格大幅上涨。所以2017年，虽然房地产投资增速保持在7%-10%区间震荡，螺纹钢价格却大幅上涨。随着钢铁行业供给侧改革进入成果巩固阶段，以及环保限产干预的阶段性退出，政策对钢材产量影响逐步弱化，螺纹钢价格或重回需求逻辑。

预期2019年上半年受到2018年房地产新开工的拉动，钢材消费同比有望持平但下半年则会受到房地产销售增速下滑以及地产企业拿地不积极的影响，新开工增速下滑，房地产行业钢材消费下滑，螺纹钢价格或随之震荡向下。

产能盲目扩张加剧行业波动

钢铁行业的产能发展经历了从无序到有序的过程。90年代，随着经济的高速发展，中国用钢需求不断扩大，政府大力支持钢铁行业发展，重点推进一批大中型钢厂的建设，钢铁行业产能大幅提升。1990年，中国粗钢年产量仅有6603.8万吨，到1996年已突破1亿吨。

2000年后，中国粗钢产量加速增长，供不应求的问题已解决。政策导向改为转变工业增长方式，补短板式的发展。

2006年的“十一五”规划已提出坚持内需主导严格控制新增钢铁生产能力。但期间需求快速向上，行业盈利丰厚时，钢企扩产能动力充沛，无序的新建产能导致行业供需过剩问题恶化。在经济刺激下，钢材产能仍在快速扩张，至2014年，粗钢产量已突破8亿吨，是世界上最大的钢材生产国。

2016年“十三五”规划明确提出加快钢铁行业过剩产能退出，2018年1月，为了严禁钢铁行业新增产能，推进布局优化、结构调整和转型升级，工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法》。到中期评估，中国已累计退出钢铁产能1.45亿吨以上，行业供需格局大幅改善。

过去，随着需求的变动，供给侧变化加剧了行业波动。在供给侧结构性改革前，行业盈利高会刺激钢厂扩产，行业亏损会使钢厂减少投资，粗钢产量保持与行业固定资产投资增速的同向波动。

例如，2009年在“四万亿”刺激下，行业盈利逐步好转，钢厂对于未来行业需求做出了过度乐观的判断，带来产能的盲目扩张，2010年2月，黑色冶炼及压延行业固定资产投资增速高达28.3%，粗钢产量也同比增长25.4%，导致在随后几年行业需求增速下滑下，产能过剩问题突出，钢材价格断崖式下跌，最终出现全行业亏损。

2015年后，钢铁行业供给侧结构性改革开始，行业新增产能严格受控，行业投资转以产能置换或环保投入为主，也就出现了2017年来，行业固定资产投资增速持续上涨而粗钢产量增速基本保持原有水平的现象。钢材供给趋势上稳定，受盈利影响产能利用率的改变带来产量的小幅波动。供给侧产能受控是使行业的核心问题转变为需求以及行业盈利波动相对减弱的原因。

鋼铁行业产能的发展决定了行业供给的大趋势，而钢厂实际生产安排则影响着行业供给的波动。钢厂产能利用率的变化与自身盈利情况紧密联系，在行业盈利丰厚时期，钢厂会尽量提高产量以扩大收益，如采取提高高品矿占比，增加废钢用量等方式。在行业高盈利的2017、2018年，铁矿石高低品矿价差明显扩大，反映了高品矿相对紧俏的市场行情;同时大量钢厂选择在炼钢环节添加废钢来增加产量，存在钢厂废钢添加量由10%提涨至25%。而在行业亏损时期，钢厂会集中安排检修，甚至停工来减少亏损，如在行业全面亏损的2015年，中国粗钢产能利用率降至66.99%。

随着供给侧结构性改革进入成果巩固阶段，政策对于钢材产量的影响逐步退出。利润刺激下，钢厂产量还在不断向上突破，但在产能严控的背景下，笔者预期2019年行业供给增量有限。

回溯历史，钢铁板块估值有两个明显的特点，一是相对估值波动剧烈，二是市场给予的合理估值水平低于其他行业。钢铁行业盈利情况及公司业绩的大幅波动导致估值大起大落，盈利的波动大使市场给予板块更高的风险溢价，这是长期压制板块合理估值水平的重要原因，且估值低于其他传统周期性行业。经过供给侧结构性改革，行业落后产能出清，新增产能严格受控。行业盈利持续三年向上是一系列改革带来的成果。供给侧结构性改革实现了行业格局的重塑，钢价和行业盈利韧性得到提高，从长期看有助于板块估值的提升。