你接到的理财推销电话， 可能是一家县级城投打来的

金交所发行的私募债相当于开了一道“后门”。

互联网销售公司与金交所合作，将非标投资包装成名义上的私募、融资计划、定向理财计划等产品，违规降低投资门槛。

南方周末记者 徐庭芳

发自上海

“你好，城投债需要吗？”

一些城投私募债，正通过理财推销电话走向个人投资者。

私募债，是指中小微型企业发行的一种债券，但非公开发行。城投公司发行私募债早已有之，以前算不上是地方政府融资的主要手段，但伴随近年来地方债务监管趋严，这类产品日渐紧俏起来。

从表面来看，在银行理财产品收益普遍不高于5%的当前，这类金交所挂牌的城投私募债可谓“低风险高收益”：万元起投，年化收益率普遍超过10%，还有地方政府的信用担保。

但这类城投私募债不仅自降门槛向普通投资者销售，违反了合格投资者相关规定；其背后的金交所也只对产品进行备案、不承担任何审核责任；同时，产品发行方多来自县级市城投公司，本身还款能力成疑。

城投债走俏

李琳是上海一家互联网理财公司客户经理，目前她手上在售的城投私募债有5个。这两年，城投私募债在她的客户群体里相当流行，“现在每天给公司打款的，大多是买私募债”。

城投私募债走俏主要有两个原因：低风险，高收益。

以一项名为“宁波滨海城投定向债务融资工具（下称宁波项目）”为例，项目融资不超过2亿，资金用于建设当地“创客空间”。20万元起投，年化收益最高可达10%，投资期限两年。备案金交所为吉林东北亚创新金融资产交易中心（下称东金中心）。

根据产品说明书，宁波项目发行人是宁波南部滨海经济开发区城市建设投资有限公司，这是当地一家城投公司，唯一股东为宁波市宁海县国有资产监督管理局。项目还款主要来源是发行方的日常经营收入。南方周末记者以投资者身份致电该城投，确认该城投的私募债产品正通过理财公司在售。

该项目担保方是该地区另一家城投——宁海宁东新城开发投资有限公司，其将承担无限连带担保责任。这是地方融资担保的惯用手段，监管明令禁止地方政府以地方收入或信用为城投平台提供担保，所以城投公司之间会相互担保。

在李琳向南方周末记者推荐的多个城投债项目中，年化收益普遍达到10%，发行人均为国企，而且都拥有当地城投公司的无条件连带担保增信。

“遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司应收账款权益项目（下称遵义项目）”同样如此，融资金额1个亿，资金用于该地区的棚户区改造工程。20万起投，投资期限12个月，投资超过300万可以拿到11.5%的收益率。备案金交所为央地协同金融资产交易中心（下称央协中心）。

发行人遵义鸭溪大地投资开发有限责任公司（下称遵义鸭溪）是一家100%国有控股企业，唯一股东为遵义市播州区财政局。项目还款来源主要是发行方的日常经营收入，该项目的增信则依托该地区另一家城投企业——遵义市播州区城市建设投资经营有限公司（下称播州城投），以及发行人持有的2.5亿应收账款质押。

南方周末记者致电遵义鸭溪，对方确认有私募债在售，并且推荐了融资经理对接。

理论上，发行债券属于直接融资，相比信托、银行理财等其它融资渠道更为便捷，融资成本应该更低。但对比同一地区同类型的信托产品，上述私募债产品的利率明显高出不少。

同样由播州城投参与发行的公司债和信托项目中，7年期公司债的年化收益率为7.85%，3年期的信托年化收益率为7.8%，2年期的信托计划收益率为7.5%。

一位券商信托负责人告诉南方周末记者，这类城投私募债的定价主要依据两点，一是发行项目本身的质量和盈利周期，更重要的是城投所在地政府的财政能力。虽然上述产品并非直接依靠财政收入还款，但地方政府的财政实力很大程度上决定了城投公司的实力，因为许多城投公司的资金主要来源于财政拨款。

据遵义项目的年报和产品说明书，遵义鸭溪2017年和2018年的净利润分别为1.36亿和1.41亿，但公司利润对政府补助存在一定的依赖，仍然存在净利润不足以支付本息的风险。同时公司资产以土地资产为主，变现能力较弱，导致实际短期偿债能力受限。

城投公司也分三六九等，一些现金流良好、偿债不依赖政府，且有经营性

资产的城投公司，会成为金融机构争抢的资源。这类资质较好的城投公司会去深交所和上交所发行公募债或私募债，而非地方金交所。

金交所降低发债门槛

金交所又称区域性股权市场，是区别于沪、深证券交易所、新三板市场之外的资本市场板块，俗称四板市场。一位从事债券发行的律师曾告诉南方周末记者，四板市场的融资成本很高，但审核门槛低，一般只有被银行拒之门外，也难以在沪、深交易所融资的企业才会去四板融资。

由于不归证监会监管，且缺乏统一的法规或条例，全国三十余家金交所各自为政，归各地方政府监管。证监会监管的私募债是券商承销，在上交所和深交所发行，而金交所既负责承销又负责发行，相当于裁判和运动员一起当。

如今，金交所连接了网络销售平台、产品与投资者，同时引进第三方担保公司，提供一定的托管和保障功能，相当于完成了一般债券发行、审批、销售、售后的一条龙服务。

2015年前后，一些互联网销售公司与金交所合作，将非标投资包装成名义上的私募、融资计划、定向理财计划等产品，经常违规降低投资门槛。

例如此前发生的侨兴债爆雷事件中，金交所与支付宝旗下的招财宝合作，将线下以私募方式发行的金融产品包装分拆成理财产品，在线上销售，以此降低门槛，变相突破了私募产品不得超过200人的界限。

根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，即便是在区域性股权市场发行的私募债，权益持有人累计也不得超过200人，且不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。

当时的乱象引来了一轮整顿。但整顿后，金交所与互联网销售的合作并未绝迹，类似的产品仍在公开发行。在遵义项目的登记备案通知书上明确写道“备案金额为4000万元（第一期）”，相较原本的募集总规模1亿还差了不少，销售人员则明确表示，剩下的6000万元还将分为两期募集。通过类似拆分销售的方式，这类私募债将募集人数翻了三倍，变相突破了监管规定的200名投资人这一上限。

为这类城投私募债提供备案的金交所资质良莠不齐，有的甚至违反地方政府的规定。 近日济南市地方金融监督管理局官网发布消息称，上述为遵义项目备案的央协中心于2018年8月完成工商注册，但未按照《山东省交易场所监督管理办法》取得省地方金融监管局的相关业务许可，因此不具备开展金融资产交易及相关业务的资质。

工商资料显示，央地协同公司注册资本5000万元，两大企业股东分别为中企大象金融信息服务有限公司（持股65%）和山东省华众财富管理有限公司（持股35%，下称华众财富）。▶下转第11版

◀上接第10版

山东经科发展是华众财富第二大股东。2019年2月，济南市公安局公告称，山东省经科发展集团股份有限公司因涉嫌非法吸收公众存款案被警方立案侦查。

城投债“后门”

2014年9月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）正式拉开了全国范围内整治地方政府性债务的序幕，加上2015年新预算法的实施，中央对地方债务的监管不断收紧。

财政部数据显示，截至2018年，全国地方政府债务余额18.4万亿。但更多的是隐性负债，除去城投发行的公募企业债务，还包括政府和社会资本合作（PPP）项目债务、金融扶贫、政策性融资担保等等。据清华大学白重恩团队估算，截至2017年6月，城投公司债务余额为47万亿元。

而真正有资质发行企业债券的城投公司，在全国逾万家地方融资平台中比例极低，对于绝大多数县市城投公司而言，在金交所发行私募债成了一条重要的融资渠道。而这类私募债较为隐蔽，导致城投债务的规模难以被准确测算。

据李琳向南方周末记者回忆，正是2015年起，她就职的理财公司开始大规模销售带有政府背景的城投私募债，“2012年陆续拿到一些企业私募债的项目，2015年后就开始大量做这类产品，尤其是一些政府项目。”

变化最直接的原因是，43号文明确要求“剥离平台公司的政府融资职能”，金融机构等不得违法、违规向地方政府提供融资或要求地方政府提供担保。以往，城投公司通过银行或者信托计划融资，会要求地方政府出具承诺函，以财政基金或者地方政府资金用作担保，相当于刚性兑付。 43号文后，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，各还各债，极大提高了银行、信托对城投公司的放贷门槛。各地政府平台发债一度进入停滞状态。

但该文并没有完全禁止城投公司融资。近年来在地方金交所的助力下，私募债相当于开了一道后门。

大部分金交所对城投私募债或定向融资计划的备案要求大同小异。譬如发行人基本都是政府平台公司或国有企业，并要求具有AA及以上评级资质的企业为产品提供无条件不可撤销连带担保责任，一些金交所甚至要求发行人所在地的政府部门出具产品备案发行支持文书，譬如人大决议、财政局承诺函。

43号文明令禁止金融机构为寻求刚兑而向地方政府索要承诺函，此后城投公司就选择相互为对方作保。

“城投举债从定义上并不一定属于隐性债务，关键要看是否以地方政府财政作为还款来源。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖告诉南方周末记者，譬如税收收入，或者有没有提供隐性担保，比如土地抵押等。 上述城投私募债从表面看属于企业债务，政府没有提供资金，而且担保也是城投企业之间的商业行为。但炜衡律师事务所律师、发改委PPP专家廖睿向南方周末记者指出，如果违约，地方政府还是会督促甚至帮助城投平台完成兑付，因为当地只要有一家城投有违约记录，对地方政府的融资信用都会造成很大影响。

城投公司间相互担保也有传导风险的隐患。中信建投曾对两千余家城投公司做过研究统计，报告指出，有超过80%的城投企业存在对外担保，而且行政级别越低的城投企业，对外担保比例越高。其中江苏省和浙江省的城投融资最为活跃，其城投平台的对外担保比例均值分别为46%和43%。

违约已有发生

即便拥有地方政府信用背书，以往“坚不可摧”的城投债也已走下神坛。

2018年9月，中央发布指导意见，提出严重资不抵债的政府融资平台，依法实施破产重整或清算。此前一个月，首只实质违约的城投债已经出现。新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司“17兵团六师SCP001”没有按期兑付。

2019年1月，又发生两起城投债违约事件。贵州一项名为“中电投先融锐榕1号资产管理计划”出现逾期兑付。同月，内蒙古通辽市城市投资集团（下称通辽城投）子公司涉及的“中江国际·金马522号开鲁县鲁丰实业投资集合资金信托计划”违约，集合资金信托计划未按时还款，涉及金额1亿元。

上述城投债为市场公开发行的公募债或者是信托理财计划，风险比私募债要低得多。根据国盛证券的一份报告指出，仅2018年1—11月间，地方国企私募债违约债券余额占比高达61.05%，此外，央企私募债违约占比14.19%，民企私募债违约占比20.26%。

同时，2019年将进入城投私募债的到期和回售期高峰。2019年城投债到期额为12878.3亿，较2018年增长26.85%，进入回售期规模为5969亿，大幅增长128.43%。

上述报告指出，在部分省份2019年还本付息压力较大情况下，城投私募债违约风险有进一步暴露的可能性。

中国银保监会主席郭树清此前告诫个人投资者时说，“理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失本金的准备。”

（应受访者要求，李琳为化名）