金融供给侧结构性改革怎么改？

文 摄影│本刊记者 张 乐

推动金融业高质量发展，更好服务实体经济。

长期以来，我国的金融服务供给存在一些结构性缺陷：以间接融资为主，股权融资发展严重不足；间接融资以大中型银行为主体，银行内部制度政策安排、内外部激励约束机制、技术能力也不健全。这些问题的存在以及由此带来的影响在2018年尤为突出，资管新规落地、监管趋严的背景下，信用债违约、股权质押爆仓风险等现象均指向民企融资难融资贵问题，这也是中国金融服务供求不匹配的表现。除此之外，银行业同质化严重，部分资金在金融机构空转，与一些金融风险事件密切相关。金融业总量大，增加值占GDP比重相对较高，其中隐含的风险不得不加以关注。

2月22日，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

在金融供给侧改革方面，中国人民银行下一步的思路有：第一，坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。深化利率市场化改革，进一步完善货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的实际效果。坚决防止金融业脱实向虚、自我循环。第二，坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。第三，优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系。第四，坚持以市场需求为导向，重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。

4月1日，“2019年国家金融与发展实验室年会-深入推进金融供给侧结构性改革”在北京召开。与会专家就金融供给侧结构性改革纷纷建言献策，就直接融资、资管行业转型、杠杆率、债务水平、货币发行机制等多方面展开交流。

一个基础 六大方向

国家金融与发展实验室理事长李扬

作为整体经济的供给侧结构性改革的有机组成部分，金融供给侧结构性改革的内容可概括为“一个基础、六大方向”。“基础”是确认金融在国民经济中的重要地位；“方向”是未来金融改革和发展的主要领域，“六大方向”分别是：服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放。

其中，优化金融结构，要矫正期限错配、权益错配和服务对象偏颇的结构性扭曲，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品，增加中小金融数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业给与重点支持。

防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。管理金融风险，主要应从五个方向入手：一是加快金融市场基础设施建设、稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。二是做好金融业综合统计，健全及时反映风险波动的信息系统，完善信息发布管理规则，健全信用惩戒机制。三是“做到管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。四是运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有的资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。五是去杠杆。

遵循经济规律，要特别关注三个方面的进展：完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线；破除金融体系的所有制和意识形态偏好，遵循“竞争中性”原则，平等为各种所有制企业提供高效率服务；加强金融的基础设施建设，包括一整套登记、托管、交易、清算、结算制度，以及规范并保护这些制度运行的法律法规。

发展科学技术，特别是推动科技产业化，从来就是供给侧结构性改革的主要着力点，是落实新发展理念，实现创新发展的基础。供给侧结构性改革体现在金融领域，就是大力发展金融科技，发展金融科技的要义，就是使创新成为推动金融服务供给结构变革和金融服务效率提升的根本支撑。金融科技的革命性影响，就是破解信息不对称难题，为经济金融体系提供更可靠的信用基础，准确捕捉商品与劳务等实体经济要素的流转轨迹，让一切有合理金融需求的实体部门都能够显示自己的偏好，并大规模降低金融服务成本。

增强金融系统韧性

国家金融与发展实验室副主任张平

在全球经济放缓的压力下，中国面临的另一个压力是按自然运行的程度，到今年6月份中国的PPI翘尾因素将会转负。PPI的下降会导致整个利润下降以及实际利率的提高，这使得未来需要采取金融货币政策进行对冲。但是这次PPI转负并不完全是一件坏事，因为前段时间通过供给侧改革也暴露了一系列问题，如上下游的利润分配比例非常失调，上游产业利润很丰厚，下游产业利润很薄。通过适当的PPI调整也会对此有利，但是不要让PPI持续地下降，这会使得经济增长压力比较大。

PPI预计转负不应该作为2019年货币政策关注的主要指标，而应将其纳入稳增长目标之中。2019年要在稳杠杆的同时开始有步骤地进行“事后清理”工作，清理泡沫已经破裂的企业及实体中的“僵尸企业”，从逆风干预转向积极“事后清理”和增强“金融韧性”的目标操作上来。

保持合理流动性的基础，提高金融系统的韧性。一是要继续加强监管，通过资管新规的落实，逐步统一资管产品，打破刚兑、反套利、降低金融机构的杠杆水平和金融交易频度。我国金融总量是够的，但结构失衡，在金融资源使用上同业占比过高，大量的是金融机构间交易，金融机构杠杆率不断提升；二是增加金融机构的资本吸收能力，通过发行永续债等方式，增加银行等金融机构的资本金补充来吸收经济波动；三是强化金融机构的并购重组，提高金融机构的竞争力和创新能力。

突破银行业资源进入证券业的制度障碍

交通银行首席经济学家连平

金融体系内部循环的主要问题是银行业资源不能顺畅地进入证券业。这是直接融资尤其是股票市场发展长期不如人意的重要原因之一。可以考虑有限放开商业银行以金融控股公司的形式深化综合经营，将银行业的资本资源、客户资源和网络资源等引入证券业，促进资本市场取得跨越式发展。在目前的体制下，银行已经可以投资除证券公司以外的大部分非银行业金融公司，但唯独不能投资证券业。在银行的资源不能向证券业充分流动的情况下，银行可能会将更多的资源投入到自身的存贷款业务上，从而进一步推动间接融资发展。而在银行业持续自我增强的金融环境下，股权融资等直接融资方式发展会受到相应的抑制。

长期以来，银行不能投资证券业，一方面是出于风险控制的考量，担心银行介入证券业后由于资本市场投资风险较大，会使存款人的利益受损。这种观点其实十分落后。在目前的监管体制下，银行不可能将存款投入证券业，银行投资证券业用的是资本，而且是很小的一部分。从现有的银行风险管理体制机制来看，银行完全有能力控制证券业和资本市场风险向银行业的传染。另一种较为谨慎的考量则是担心银行业会垄断证券业，其实这种担心是没有必要的，因为监管可以通过设置一些障碍来加以管控。如银行投资证券公司只能一参一控等措施，可以有效阻止银行业垄断或控制证券业。

新规背景下的资管行业转型

国家金融与发展实验室副主任曾刚

从业务发展的角度上来说，同理财专营事业部模式相比，理财子公司发行的理财产品在业务上存在着明显的优势：销售起点优势，与传统理财产品的起点金额至少1万起不同，理财子公司发行的理财产品并未设定起点金额；销售分销优势，理财子公司发行的理财产品则与其他资管产品类似，可以通过第三方机构分销产品，且个人客户首次购买无须临柜做风险评级，也极大增加了理财产品的销售能力；非标投资优势，传统理财产品受到非标投资总额的双重限制（银行总资产4%和理财规模35%），理财子公司则因与银行切割，不再受到银行总资产4%限制；投资准入优势，传统理财产品必须借用其他资管产品的通道才能投资股票、非上市公司股权和非标等资产，而理财子公司发行的理财产品则能够直接投资股票和非标等资产。

对于理财子公司的这些优势是否一定能转化为现实的竞争力？曾刚表示，仍有很多的不确定性。他认为，一家商业银行能够完全发挥理财子公司的优势，可能要满足以下的要求：一是理财业务规模超过1000亿；二是理财业务规模超过银行总资产规模11.4%。在满足上述两个要求的前提下，理财子公司相较于理财专营事业部，才能发挥更大的作用。而且即使是达到了这两个标准，实际的运营也不一定能保证资管子公司的收益能覆盖其机会成本（即理财子公司所消耗的资本金可能产生的收入）。

理财子公司与同业合作变局

联讯证券首席经济学家李奇霖

在资管新规、理财新规和理财子公司新规出台之后，监管有几个重要的主旨：一是鼓励成立银行理财子公司，对于没有能力的银行可以暂时放在银行资管部门下，但是整改期过后不知会如何；二是鼓励打破刚兑，净值化运作，投资非标不能期限错配，“资产池”运作。

无论是大行还是中小行，他们的理财产品发展都有几个同样的趋势：第一，在监管逐渐协同的作用下已经有趋同的态势，都开始探索转型，起码形式上已经逐渐开始符合监管的要求；第二从形式上来看，净值化已经是一个趋势，虽然很多银行的净值仍然是表面的净值，但是在不少大行的产品说明书中我们都看到，他们都有标准说明业绩预期不是业绩承诺，银行已经向打破刚兑逐渐迈进。

李奇霖认为，未来银行理财和非银的合作对非银的投研要求更高。目前权益和量化方面对银行而言仍然是短板，在这方面仍需要投顾和委外，未来非银可以将重点放在权益和量化方面。非银对银行的服务需要更加精细化，银行理财转型时，理财产品的设计、估值系统、信评等都需要进行颠覆式的重建，这些是非银擅长或者已经走过的路，尤其信评和估值系统方面，同时是银行比较急需的，非银可以抓住某个方面进行重点突破，成为自己的特色服务，由点及面打开市场。

解剖中国债务灰犀牛

国家金融与发展实验室副主任张晓晶

截至2018年底，我国宏观杠杆率为243.7%，与美国的水平大体接近。从结构上看，2018年居民部门杠杆率为53.2%，企业部门杠杆率为153.6%，政府部门杠杆率为37%。居民部门杠杆率仍在快速上升，2018年全年共上升3.8个百分点。非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，2018年全年下降了4.6个百分点，去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。

据估算，2017年政府显隐性债务合计后的政府部门杠杆率超过90%。国企和政府部门杠杆率合计后形成的公共部门杠杆率达140%，超过居民部门与非国有企业部门合计后的私人部门杠杆率103.9%。张晓晶认为，尽管居民杠杆率风险也值得关注，但更应关注国企和地方政府杠杆率风险。

他认为，国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好，既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚，也就是政府最后还会兜底，国有企业结构性的优势还没有打破，包括硬约束的问题没有建立起来。据此，他提出，要向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷（杠杆）配置。

财政“开前门”

中国社科院世界经济与政治研究所张斌

更严格的地方政府债务管理规定堵住了地方政府违规举债的后门，限制了地方政府过度扩张和各种不规范的行为。还应该看到，目前的财政预算中对于基建的资金支出安排远低于现实中的合理需求，财政政策需扩大赤字率，积极“开前门”。具体可以从以下几个方面来看：

第一，地方政府债务管理是很好的政策，23号文件关上了地方政府举债的后门，还需要放宽前门。否则基建投资将剧烈下降，城市化进程将停滞不前。

第二，增加赤字率和债务率，增加财政赤字显性化、透明化，不增加全社会的债务率，降低未来真实财政负担。

第三，进行基建融资体制改革，以及匹配投资机制改革，使得基建更好地服务公益和准公益的需要。张斌认为,地方融资平台的隐性贷款要分清楚其是公益、准公益的还是商业性质。商业的应该归商业，公益、准公益的要由政府买单，新增的债务政府也要买单.如果分不清楚,政府在其中的任务搞不清楚,金融市场就不能很好的定价，也就不能依靠市场机制稳定健康地成长。

第四，避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更为重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用。从过去各个地方投资情况分布来看，投资在人口流入的大城市或东部沿海区域往往更有效，债务本身也更有持续性。

建立人民币发行的主权信用模式

浙商银行首席经济学家殷剑锋

殷剑锋认为，主权信用模式是人民币发行模式的发展方向。主权信用模式意味着央行对中央政府的债权，即国债应该成为央行最重要的资产，从而成为基础货币最主要的投放渠道。

他提出，为建立人民币发行的主权信用模式，其举措主要包括：第一，短期看，鉴于2009年“四万亿”后地方债务的增加主要是地方政府承担了本应由中央政府承担的经济稳定功能，因此，可以考虑将2015年后置换的地方政府债转换为国债，这将使得当前国债规模增加18万亿，并大幅度改善债券市场流动性。第二，短期看，鉴于基础货币存量中80%以上是被锁定、缺乏流动性和货币创造功能的法定存款准备金，其对应于央行的外汇资产，可以将央行的这部分负债和对应资产剥离出央行资产负债表，法定准备金变成基于外汇资产的可流通的债券。这不仅将减轻以国债投放基础货币的压力，也将大大改善银行资产的流动性，提高债券市场深度。第三，从长期看，需要改变过往财政体制改革“事权下发、债务下放、财权上收”的思路，按照资源配置功能、收入分配功能和经济稳定功能，重新分配中央和地方的事权，据此确立中央和地方的支出责任以及对应的收入划分。第四，从长期看，继续加强金融市场建设和对外开放，完善货币和财政政策的配合，以此建立和完善国债作为全社会“安全资产”的关键性金融功能。

为什么2019年美元指数不会太弱？

平安证券首席经济学家张明

当前市场上大多数分析师认为，2019年美元指数将会显著下行，主要理由有：美国经济增速在2019年可能明显减慢；美联储加息周期即将结束；本轮美元指数上升周期持续的时间已经很长，显著长于前两次美元指数上升周期。

张明认为，上述观点具有一定的合理性，但可能忽视了关于美元汇率的两个特征事实：第一，汇率从来都是比较两个经济体的相对基本面，而非由一个经济体的基本面运动所决定。例如，即使美国经济减速，而如果其他主要经济体减速更快，那么美元未必会贬值；第二，美元一直是全球最重要的避险货币。每当全球经济波动性或金融市场动荡加剧时，美元通常会受到投资者的青睐。在这种情况下，美元指数的表现通常不会太差。

张明认为，在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下，美元指数出现单边大幅下行的概率较低。此外，考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高，而欧洲经济与金融市场在2019年的表现不容乐观。而在2017年与2018年，主导美元指数变动的双边汇率都是美元兑欧元汇率。2019年美元指数可能既不会大涨，也不会大跌，而可能围绕95左右的中枢水平呈现宽幅震荡。