利用未公开信息交易罪中未公开信息的认定

王晓磊

摘 要：利用未公开信息交易罪中“未公开信息”是指在证券、期货交易活动中法定内幕信息以外的其他对证券、期货的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。通说认为未公开信息有“未公开性”和“价格敏感性”两个特征，但证监会和司法实践通常只关注前者而忽略后者，导致证券行业从业者理解的“老鼠仓”内涵和外延与法律应有概念不一致。本文对未公开信息的涵义、未公开信息的形成过程和价值、对未公开信息犯罪的查处和认定以及证监会出具的“未公开信息认定函”性质进行分析论证，试图厘清司法实践中对“未公开信息”认定的争议，以精准打击证券犯罪，维护证券市场公平竞争秩序。

关键词：未公开信息 老鼠仓 趋同率

我国《刑法》第180条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪，对伴随着资本市场迅猛发展而滋生的内幕交易、利用未公开信息交易犯罪行为进行了卓有成效的刑法规制。尤其是《刑法修正案（七）》增设的在实践中被称为“老鼠仓”的利用未公开信息交易犯罪，近年来明显成为资本市场监管与犯罪惩治的焦点。在《刑法修正案（七）》出台之前，司法实践中出现了利用未公开信息犯罪行为无法用内幕交易罪名加以制裁的情形，故在《刑法修正案（七）》中增加了该罪名，实质是以法律形式扩大了内幕交易罪中内幕信息的范围。由于这些信息不属于法定内幕信息，在内容、形式、内涵与外延等方面均与内幕信息有区别，如不对利用该信息进行交易行为制裁，不足以维护证券市场公平、公正、公开的交易秩序，不利于证券市场稳定，故增加条款，对利用未公开信息的行为进行规制。其法律责任和处罚结果依照内幕交易罪给予处罚。

2013年8月北京侦办了首起利用未公开信息交易罪案件，从此证券领域的犯罪受到重视，根据新华网报道，2017年证监会共受理违法违规线索625件，立案调查312起，其中54起典型案例。随着打击资管从业人员背信违法违规的力度增强，“老鼠仓”案件大量下降，从2016年的29件下降到2017年的13件。自2014年以来，证监会共启动99起“老鼠仓”违法线索核查，向公安机关移送涉嫌犯罪累计83起，涉案金额800亿元。[1]但是到底什么是未公开信息，司法解释只是做了概括性说明。

一、未公开信息与“老鼠仓”

（一）未公开信息的涵义

目前，“其他未公开信息”并没有相关前置性法律、法规、规章等作为判断依据，这是我国证券期货犯罪体系中的一个全新要素。我国《刑法》第184条第4款只对其作了“内幕信息以外”的概括性规定，未公开信息的内涵、特征、范围均处于不明确的状态，极易造成司法适用上的混乱，因此如何认定未公开信息无疑是司法实践中极为重要的问题之一。

我们认为，“其他未公开信息”是指在证券、期货交易活动中，法定内幕信息以外的其他对证券、期货的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。刑法条款中规定的“未公开信息”具有“未公开性”与“价格敏感性”两个特征。所谓未公开性是指涉案信息在行为人从事相关交易时尚未公开，处于公众无从获悉该信息内容的秘密状态。所谓价格敏感性，是指涉案信息公布后将对相关证券期货交易价格产生重要影响。[2]

2017年4月24日《证券法》修订草案提请全国人大常委会二审，该草案第80条的规定列举了四项未公开信息：一是证券交易场所、交易结算资金存放机构、证券资产托管机构、证券登记结算机构、依法设立的证券市场监测监控机构在经营、监控过程中形成或获取的证券交易、证券持有状况、资金数量等相關信息；二是证券经营机构、公募基金管理人、商业银行、保险公司、信托公司、社保基金、私募证券投资基金等金融机构的证券投资相关信息；三是政府主管部门、监管机构或者有关单位，制定或作出的可能对证券交易价格发生重大影响的政策或决定；四是国务院证券监督管理机构认定的其他信息。[3]

（二）“老鼠仓”的涵义

比较著名的马乐案使“老鼠仓”这个词被广泛关注。业界认为“老鼠仓”就是利用未公开信息买卖股票。

[案例一]马乐曾是博时基金明星基金经理，在任期间先于、同期或稍晚于其管理的“博时精选”基金账户买入相同股票76只，累计成交金额高达10.5亿余元，从中非法获利1883万余元。由于金额庞大，马乐被称为国内最大硕鼠，该案是最高人民检察院首次对经济领域犯罪进行抗诉而再审的案件，由此引发各界高度关注。

按照马乐案的显示，马乐掌握了大规模的基金，动辄动用资金购买某支股票，巨额的资金量会对该支股票造成价格影响，而在打算购买和抛售之前或之后，个人先屯仓或者出售该支股票，从而赚取非法利润，俗称“抢先交易”，这是马乐的犯罪方法。而马乐所掌握的巨额资金购买某支股票的信息自然是保密的，具有未公开性。无疑马乐掌握的信息是未公开信息，其利用职权和所掌握信息牟利的行为破坏了证券市场的公平和秩序，其行为构成利用未公开信息犯罪。这个典型案例使很多投资主办和经理认为只有公募基金或者极高金额的私募基金中才存在未公开信息，因为只有掌握大规模资金的基金经理投出的每一笔资金才能够推升股价，所以其有空间和时间自己投资跟仓或者抛售以谋取暴利。

但是马乐案的盈利方法，是否就是“老鼠仓”的全部概念和含义呢？很多案件中被告人和辩护人认为只有掌握马乐那样体量的资金，每一笔资金的动用至少达到几千万上亿，对个股股票才能产生影响，才构成未公开信息。但是司法实践中是否认可此种观点呢？

[案例二]某证券有限公司产品“宝鼎稳赢3号”成立于2014年12月29日，其中新华保险投入3.6亿，申万宏源公司投入9000万，一共4.5亿。该产品有王某等3个投资主办人，每个主办人管理1.5亿因为要有稳定的盈利率，所以为了降低风险，按照合同规定及公司内部规定，王某所能动用的资金量是1.2亿。具体购买个股时，王某购买某支股票的资金量是几十万元至几百万元不等，最多时候也就是一千多万元。对于一支个股而言，王某及辩护人认为一千多万元，还不能对股票价格产生影响，也就是不具备价格敏感性。实际上一千万能否对一支股票产生价格敏感性，还需要看这支股票的公司市值，如果公司市值很小，当然会产生一定的敏感性，如果公司的市值百亿，那么这壹仟万元对该支股票恐产生影响就很小。王某认为没有马乐所掌握的公募基金的资金量无法对股票价格产生影响。所以他的行为不是老鼠仓。

除了通常意义上的马乐案类型的典型老鼠仓，证券公司所掌握的未公开信息，例如上述王某案，也属于证监部门定义的未公开信息。证监部门显然对价格敏感性做了广义解释，或者说证监部门对是否具备价格敏感性根本没有重视，其更重视的是证券市场的公平性和投资经理职务的忠诚性，结合主观恶性与后果对是否移送司法机关入罪进行考量。证监会强调这种行为……妨碍了正常的交易秩序，破坏了公平公正的市场交易环境[4]。所以“老鼠仓”，马乐属于硕鼠，王某等也属于硕鼠，体量大小有别而已。

证监会将“价格敏感性”忽略，有学者反对这种认定，如果将老鼠仓的行为扩大解释，视为背信行为，则界定老鼠仓行为展现出来的利益冲突、以及如何侵害了基金份额持有人的利息就变得特别重要，没有利益冲突和损害，无法体现背信[5]。事实上，纵观历年来证监会的说明和法院的审判说理，对于价格敏感性在未公开信息交易中的作用都没有明确说明。

二、未公开信息的形成过程和价值

内幕信息和除内幕信息以外的其他未公开信息，其价值就在于这种购买股票的信息，是具有一定的智力劳动的成果在内，可以等同理解于商业秘密，按照我国《反不正当竞争法》的规定，商业秘密是指不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益，具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。[6]不为公众所知悉，等同于未公开性；信息因为具有商业价值所以应该予以保护。但是未公开信息和商业秘密区别在于，行为人获得未公开信息，多是合法渠道或者以职务（职权）正常持有，不像侵犯商业秘密罪那样非法获取。行为人利用该信息进行交易后，往往也没有对证券公司等信息所有人（持有人或者研发人）造成实质性损害。故不应参照侵犯商业秘密罪来认定该罪名的客体。该罪名侵害的法益或犯罪客体，应结合立法体系并参照内幕交易罪的犯罪客体来确定，而不仅是对证券公司智力成果或其商业秘密的保护。

我们可以从证券公司未公开信息的形成过程中得出未公开信息是智力凝结的成果，具有商业价值和秘密性。

第一，证券公司都有一个“股票池”，什么样的股票进入股票池，需要投资主办建议、部门会议批准、风险监控、领导批准等流程，这属于常规进入法。也有时因为市场行为，某支股票突然被评判为具备强劲上升趋势，那么投资主办和部门领导进行口头沟通，先行入池，及时购买，而后补办各种手续。第二，股票池会定期清理，也就是一些垃圾股及时退出股票池。同时受到风控部门的风险监督，人工以及电脑系统对一些风险股会及时预警，提醒投资主办经理注意。公司定期会购买一些股票风评，各公司一般都有自己的股票研究部门，这些是基金经理购买股票的参考依据。证券公司的研究部门不具备购买股票的权力，但是其股票研究成果既可以自己公司使用，也可以出售给第三方。根据研究公司的风评业绩，价格高低也不同。第三，公司每周召开例会，研讨各个行业的股票行情，对风险股提出警示。第四，公司要细致研究每一个公司的资本、公积金、固定资产投资、固定资产折旧、股票分红情况以及投资方向等财务方面的数据。例如某公司新近购买了一套生产线，那么意味该公司固定资产要在近几年内摊折旧，其利润在近期恐怕不会给股东分红。第五，证券公司会派公司的基金经理去各个公司实地考察。在研究各公司财务报表的基础上，实地考察也是十分重要的一环，有经验的大公司投资经理会受到接待和重视。如果见到董事长，那么从董事长的个人性格、投资风格、眼界宽窄和投资意向等各角度会得出比较直观的分析和感受。普通投资者也可以去实地考察，但是不会受到高规格的接待，也难以得到一些公开财务报表以外的信息。第六，对于国家政策、金融形势进行分析，关注敏感事件，关注国际市场行情。最后根据以上综合情况，基金经理才会做出投资决定。因此投资决策是基于严谨流程，综合分析得出的智力成果，这是证券公司未公开信息之所以有价值的原因。

三、未公开信息犯罪的查处和认定

内幕交易罪和利用未公开信息犯罪的案件线索多来源于证监部门的监管和监控。在股票监控系统中，趋同率过高的股票会以红色显示，从而引起监管部门的重视。证监会采用先进的技术手段，发现可疑账户线索，充分运用大数据监控技术，通过对历史交易数据跟踪和回溯重演，精准锁定任何跟随基金先买先卖，同进同出的可疑账户，上传到深交所监察中心的大数据智能监控平台。该系统自2013年正式上线运营后，全天可以处理超过1亿笔成交记录，还可以在线处理20年以上的数据，任何证券账户，只要与某只基金的交易存在较多的趋同交易，就可能被纳入调查范围。[7]

（一）趋同率的计算方法

趋同本来并非股市的专业词，但是随着证券类案件的侦查，趋同率这一概念在证券犯罪领域逐渐明晰化。内幕交易和利用未公开交易中趋同交易指的是犯罪主体使用私人账户进行与他管理的基金相同方向的买入卖出行为，这是一种“趋同交易”，是“利用未公开信息交易罪”的典型特征。趋同率证监会常规采取前五后二的计算方法。所谓前五后二，就是看投资经理为公司购买某一支股票的前五个工作日和后两个工作日，关联账号购买的趋同比率。这里涉及到两个趋同比率，一个用关联账户股票和标的股票的股票支数在7个工作日内进行比对，算出一个比率数；另一个是用关联账户股票购买资金数额和标的股票购买资金数额进行比对，算出一个比率数。两个都叫趋同比率，都对案件有参考价值。但参考价值并非决定性因素，也就是说案件是否涉嫌行政违法或者刑事犯罪，趋同率并非决定性价值。被告人和辩护人常疑惑，我的趋同率还没有达到50%，为什么就够罪呢？实际上，是否违法或者够罪，主要看是否与基金账户属于关联账户，是否利用了未公开信息等其他证据，趨同率其中的一个证据。趋同率到底达到多少才能够犯罪，要结合其他证据才能定性是否违法或者犯罪。

至于趋同率的计算区间，前五后二是常规，但也并非是规定。究竟用什么区间计算趋同率还要考虑案件的犯罪主体。如果是基金经理，那么其肯定知道自己做出的决策，所以常采用前五后二，七个工作日的区间计算方法。但如果是交易员，其一般是在交易指令下来当日才知道交易的股票，所以这时候一般采用前零后二的计算方法，也就是说购买股票的当日和第二天作为区间进行计算。

按照有利于被告人的原则，计算趋同率的时候，都采用先入先出法计算。所谓先入先出就是，不同时间购买的相同股票，随着时间推移和股票上涨，不同时间购买的股票收益不同，先购买的股票收益肯定比后购买的股票收益多。在分批次抛售股票的时候，按照最先抛出的股票对应最先买入的股票进行计算收益，能得出更客观准确的计算违法所得数额，这也是本着有利于嫌疑人的原则。因此计算股票收益多采用先入先出原则。如果后进先出计算方法，股票收益必然就降低了。

（二）盈利数额与定罪量刑

利用未公开信息或者内幕信息进行交易构成犯罪不要求必须盈利。因为本罪名保护的法益是证券公司的智力成果，惩罚的是背信行为。所以是否盈利不是定罪的关键情节。刑法对该罪名量刑情节规定为：情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。情节不等同于违法所得，可见没有违法所得也可以入罪。从追诉标准中不考虑行为人是否盈利，只要证券交易成交额累计达到50万元以上，或期货交易占用保证金数额累计达到30万元以上，或多次利用未公开信息进行交易活动的，都予以追究刑责责任来看，立法保护的客体也不是证券公司智力成果或商业秘密的价值。按照统计，38起老鼠仓刑事案件中，亏损的有3起，盈利金额除以交易规模超过5%的6起，其中超过10%的有4起。

（三）共同犯罪的认定

利用未公开信息犯罪已从以往的单兵作战发展为共同犯罪，形成稳定的利益链条。往往是有人提供资金，有中间人予以联系，形成金主——中间人——操盘手这样一个完整的利益链条。一般情况下，操盘手都是赚取盈利款的20%，上下有所浮动，但是浮动不大。如果亏损，操盘手不承担损失，由提供资金的金主自负亏损。

中间人和金主如果不明知操盘手的身份，不明知操盘手系证券公司从业人员，中间人和金主是否构成犯罪，实践中存在争议。根据最高人民法院裁判文书网公布的利用未公开信息交易罪的案例，全国各地法院的处理结果也不尽相同。金主和中间人构成犯罪的主观故意到底要求明知的程度如何，系日后处理该类案件需要注意的问题。是仅要求金主和中间人明知操盘手行为违法，还是要要求明知系犯罪行为，才构成犯罪呢，具体的说对于中间人和金主是否构成犯罪的主观故意问题，入罪的标准是需要明知操盘手的证券人员从业身份，还是需要具体知道其炒股所利用的到底是操盘手自己私人决策还是证券公司的未公开信息。笔者认为金主和中间人如果明知操盘手系证券公司从业人员，就应该推定其明知证券从业人员私人购买股票禁止。如果金主默许、允许证券投资经理或者有可能接触到未公开信息的人员为自己炒股，那么对利用证券公司的未公开信息就存在放任的故意。当然这需要法律进一步明示，以及根据个案的具体情况加以甄别。

四、证监会所出具的“未公开信息认定函”的性质

到底什么是未公开信息，证监会往往会出具一个说明。但证监会所出具的说明到底是什么性质，是属于书证还是鉴定意见存在不同认识。证监会的说明，目前法律没有明确证据种类。建议对证监会的说明归属何种证据，以司法解释的名义确定下来，其地位应该等同于税务部门的税务稽查结论。否则在越来越严格的司法证据审查的情况下，这样的证据会越来越受到争议。

定性为未公开信息的原因、趋同率的计算方法、结论的依据、计算的过程应该书写详细，否则辩护人对结论提出质疑，公诉人无法对专业问题做出回复。无论是笔者承办的内幕交易、利用未公开信息案件还是其他证券类刑事案件中，辩护人一般都会提出证监会出具的《认定函》不属于我国刑诉法规定的证据种类，证据形式不合法，不能作为定案依据。

证监会是国务院证券监督管理机构，依法行使监督管理全国证券期货市场、维护证券期货市场秩序的行政职能，《证券法》赋予证监会对内幕信息知情人员等的认定权。2008年1月2日最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》规定，非法证券活动是否涉嫌犯罪，由公安机关、司法机关认定，公安机关、司法机关认定需要有关行政主管机关进行性质认定的，行政主管机关应当出具认定意见，故证监会在法定职权范围内对本案内幕信息知情人员、价格敏感期、起止日期以及利用内幕信息进行股票交易等出具的认定意见是根据法律授权作出的，专业认定具有证明力，因此证监会出具的认定函是部门职务行为，不是单位作证行为。

在福建省厦门市中级人民法院对上海祖龙景观开发有限公司内幕交易案的判决中，针对证监会认定函的性质，法院认为，证监会出具的认定函，从形式上看属于公文书证，具备证据能力，依法可以采信作为定案证据。具体理由是，首先书证依据制作的职权划分，可以分为公文书证和非公文书证，国家机关在法定职权范围内行使职权所制作的书面文件，包括各种命令、决定、通告、指示、信函、证明文书等，都是公文书证；其次，证监会作为国务院证券监督管理机构，依照我国证券法有关规定，具有认定内幕信息的法定职权，在本案中，证监会根据所稽查的事实证据，并结合证券法有关规定出具认定函，符合法律规定，属于非公文书证。

从上述分析中，我们得出的结论是利用未公开信息交易罪，在案件的审查侦办过程中，刑法要保护的法益是证券市场的公平竞争秩序以及证券等公司未公开信息的价值。趋同率是未公开信息被利用程度的衡量指标之一，但并非唯一标准，而是否盈利也并非入罪的关键。犯罪主体中共同犯罪依然是需要关注的重中之重。打击此类犯罪，需要技术手段的进步和对其犯罪手段的精准掌握。

注释：

[1]《证监会通报近年“老鼠仓”执法情况》，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201707/t20170707_320124.html，访问日期：2018年12月13日。

[2]参见沈言：《内幕信息以外的其他未公开信息的认定》，载《人民法院报》2017年5月11日。

[3]同[2]。

[4]《中国证监会行政处罚决定书》（2010）27号。

[5]参见彭冰：《重新定性老鼠倉—运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018第11期。

[6] 《百度百科：商业秘密》，https：//baike.baidu.com/item/%E5%95%86%E4%B8%9A%E7%A7%98%E5%AF%86/310083？fr=aladdin，访问日期：2018年12月13日。

[7]《一文看懂证监会严打的老鼠仓是怎么发大财的？》，http：//m.sohu.com/a/155960509_119689，访问日期：2018年12月13日。