兆易创新的高溢价并购玄机

吴新竹

近日，兆易创新（603986.SH）以19.41倍溢价收购上海思立微电子科技有限公司（下称“思立微”）事项获得中国证监会有条件通过。交易草案早在一年以前就已经公布，尔后经历了7次修订，2019年4月13日的版本显示，收购思立微的价格为17亿元，兆易创新以发行股份作为对价向交易对方购买标的公司85%的股权，剩余15%股权以现金方式支付。

在此期间，2018年9月起，汇顶科技（603160.SH）先后向思立微及相关公司发起了6项专利诉讼，涉案金额为3.6亿元;12月，思立微向汇顶科技及相关公司发起3项专利诉讼，涉案金额为2.4亿元，标的公司的重组之路一时间变得扑朔迷离。不过，思立微实际控制人CHENG TAIYI已承诺，若侵权诉讼经法院终审判决标的公司应承担赔偿责任，其同意承担赔偿标的公司因侵权诉讼而发生的一切经济损失或实际支出，从而减轻或消除对标的公司的不利影响。同时，交易对方承诺，标的公司在2018年度、2019年度和2020年度经审计的扣非归属净利润累计应不低于3.21亿元。匪夷所思的是，交易至今尚未完成，依照《上市公司重大资产重组管理办法》补偿期限应从重大资产重组实施完毕后开始计算，标的公司的业绩承诺期为何没有顺延至2021年呢？

高溢价并购最大的后遗症是商誉减值风险，据测算，收购思立微给兆易创新的账面带来15.74亿元商誉，交易完成后兆易创新的商誉占净资产的46.10%，未来商誉每减值5%，将减少公司利润7870万元。而且，资产评估公司以2016年12月31日为评估基准日，对思立微100%股权采用收益法估值，得出的评估价值仅为1.13亿元，然而此次交易以2017年12月31日为评估基准日，采用市场法得出的评估价值为17.04亿元。与可交易中的标的公司相比，思立微在盈利的稳定性、与上市公司业务的协同性等方面处于劣势，其远高于可比标的的动态市盈率显得有悖常理。

与竞争对手汇顶科技相比，思立微产品的毛利率较低，存货跌价准备计提较高。2016年开始，思立微对欧菲光（002456.SZ）延長赊销账期，且思立微最近一个完整年度（2017年）对欧菲光的销售额占比超过60%，盈利依赖性不容小觑，其对下游客户的定价权亦显薄弱。

对于一家轻资产的芯片设计公司来说，技术水平与研发能力是保持市场份额的关键因素，下游产品迭代迅速的情况下尤为如此。但是，思立微的研发费用占销售收入的比例显著低于汇顶科技，且从2016年起逐年下滑。2018年1-9月，思立微对外支付的专业服务费高达2144万元;2017年，思立微经多次检测流程后仍未检测出质量问题的部分不良品销售产生的退货占年销售收入的0.1%，产品良率待改善。

问题的矛头似乎都指向思立微的技术实力，然而，其员工持股平台仅持有标的公司10%左右的股份，第一大股东联意（香港）有限公司（下称“联意香港”）受实际控制人全资控股，持有标的公司57.04%的股份，可见员工并未从这笔高溢价交易中分到许多筹码。思立微现有研发人员111人，如何保证技术团队的稳定与高效、从而在激烈的竞争中立于不败之地依旧是个难题。

与可比交易相形见绌

收购草案修订稿用市场法对思立微进行估值选取了4笔可比交易，分别为四维图新（002405.SZ）购买杰发科技（合肥）有限公司（下称“杰发科技”）100%股权，上海贝岭（600171.SH）购买深圳市锐能微科技股份有限公司（下称“锐能微”）100%股权，太阳鸟游艇股份有限公司购买亚光电子（300123.SZ）97.38%股权，以及东软载波（300183.SZ）购买上海海尔集成电路有限公司（下称“上海海尔”）100%股权。4笔交易均属于集成电路设计行业，采用的估值方法均为资产基础法和收益法。进行交易时间因素修正后，杰发科技、锐能微、亚光电子和上海海尔的比准市盈率分别为18.13倍、24.40倍、29.20倍和25.97倍，而市场法评估思立微的动态市盈率为29.10倍，仅低于亚光电子。亚光电子主要从事军用半导体元器件与微波电路及组件的研发、设计、生产、销售与服务，思立微主营业务为新一代智能移动终端传感器SoC芯片和解决方案的研发与销售，提供包括电容触控芯片、指纹识别芯片、新兴传感及系统算法在内的人机交互全套解决方案，主要从事电容触控芯片和指纹识别芯片的研发、设计和销售，产品主要应用于手机及平板等快速消费品领域。

从应用领域的市场化程度和机密程度来讲，将亚光电子纳入到评估思立微的比较对象中来并不合适，亚光电子29.20倍的比准市盈率似乎只起到了弱化思立微估值偏高的作用。

杰发科技的主要产品为车载信息娱乐系统芯片及解决方案，锐能微的主营业务为智能电表计量集成电路的研发、设计和销售，上海海尔的产品主要应用于智能家居、消费电子、工业控制及智能电网等领域。因此，思立微的估值与杰发科技、锐能微和上海海尔更具有可比性。

思立微的动态市盈率高于上海海尔和锐能微，但其业绩的稳定性不及这两家公司。审计报告显示，2016-2017年和2018年1-9月，思立微的扣非净利润分别为-563万元、1386万元和6833万元，毛利率依次为34.60%、26.77%和38.69%，2018年一季度，该公司的净利润甚至亏损741万元;上海海尔2012-2013年和2014年1-9月的扣非净利润分别为2072万元、1646万元和2270万元，毛利率依次为44.49%、43.43%和44.62%;锐能微2014-2015年和2016年1-10月的扣非净利润分别为1868万元、1578万元和1968万元，毛利率依次为41.21%、38.79%和43.34%。可见思立微的盈利能力非常不稳定，事实上，该公司自2014年起才开始自主研发指纹识别芯片，并基于智能手机及指纹识别芯片广阔的市场前景，不断将研发、采购、销售团队及资源向指纹识别芯片产品倾斜，经过两年努力，能够面向品牌手机厂商客户提供从IC、算法到系统集成的完整解决方案。盈利水平和毛利率出现波动，说明思立微还未完全渡过业务转型阶段，这样一家公司的估值溢价却超过可比公司，显然有悖常理。

在并购估值理论中，若并购标的与发起收购的公司之间业务协同性较强，则可适当提高对标的公司的估值。东软载波收购上海海尔的案例中，东软载波预期在窄带低速电力线载波通信芯片领域，全部向上海海尔采购，其他芯片如蓝牙通信芯片等也可逐步转移至上海海尔采购，此外，在研发、销售、管理等方面，上海海尔与东软载波的协作分工更为紧密，会使得研发更有针对性，推介销售费用降低，资金运营更为有效，整体利润率会进一步提升。上海贝岭收购锐能微的案例中，标的公司在计量芯片领域优势突出，上市公司和标的公司在产品布局、应用方案、研发设计等方面可以形成显著的互补优势。四维图新收购杰发科技的案例中，杰发科技通过软件和硬件的结合，能够使四维图新的应用型软件产品直接嵌入芯片底层，有利于四维图新快速拓展后装市场业务，四维图新现有的前装市场客户渠道也有利于杰发科技开拓前装市场业务。

三家标的公司的估值均考虑到了上述三笔交易带来的协同效应，相比之下，思立微的产品与兆易创新完全不在同一类别，协同性不足的情况下估值更显得畸高。

兆易创新的产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端，个人电脑及周边，网络、电信、医疗、办公、工业控制设备，汽车电子、消费类电子产品等各个领域。对于二者的协同性，收购草案仅泛泛提到，交易完成后，兆易创新将整合并购双方各自在研发和市场上的优势，实现研发技术和销售渠道共享，有效降低技术开发成本和销售费用;将实现上市公司在人机交互解决方案领域的布局，增强芯片设计研发实力、丰富产品结构、拓展客户及供应商渠道，也使上市公司在综合实力、行业地位和核心竞争力等方面得到有效强化。除了人机交互这一点，其他的语句放在任何一个科技公司的并购报告书中皆可通用，而人机交互又是思立微的业务，兆易创新尚未开展，协同性便无从谈起了。

对于如此高溢价的估值，评估机构也没有十足的把握。评估报告表示，限于评估人员不具有对消费电子产业市场需求、技术更新、产品应用的未来发展趋势进行精确判断的专业能力，行业因素对企业中长期盈利预测及现金流测算带来了不确定性，在本次评估基准日未采用收益法进行评估，而是采用市场法评估，选择与被评估单位具有可比性的公司或者案例;虽然本次交易的評估机构在市场法评估过程中选择了可比性较强的案例，并且对评估模型的财务指标和业务指标进行了修正，但仍然可能因为与可比公司的差异性、在不同市场周期对可比公司估值的影响、可比案例数量有限等原因对标的公司估值的公允性产生影响。

在产业链的话语权偏弱

思立微的产品分为指纹识别芯片和电容触控芯片，2017年，该公司扭亏为盈，实现主营业收入4.46亿元，较2016年增长154.93%，其中，指纹识别芯片销售收入实现大幅上升，占主营业务收入的比例由19.69%上升至80.38%。据了解，2016年，思立微成为国内某一线品牌智能手机厂商的指纹识别芯片供应商并在当年第四季度开始大规模供货，2017年，该公司指纹芯片的出货量大幅增加，使其营业收入在2017年大幅增长。指纹识别芯片已逐渐成为标的公司营业收入的主要来源和增长点。

这一转型的代价是居高不下的存货跌价损失。自2016年下半年开始，标的公司根据移动终端市场客户对于指纹识别芯片需求客制化的特征，调整战略方向为主攻以一线品牌手机为主的终端市场，受客制化特征影响，一线品牌客户对指纹芯片产品的要求和一般品牌客户不一样，无法通用，因此发生指纹芯片库存商品的减值。此外，战略调整初期，标的公司为提高对终端客户需求的响应速度以增强竞争力，前期部分指纹芯片原材料备货较多，受手机品牌更新换代和终端客户需求波动的影响，该部分存货出现一定减值。

同时，思立微为提高市场占有率，在保证产品性能的基础上，降低产品售价抢占市场，导致部分存货可变现净值低于账面价值，亦一定程度上增加了公司期末存货减值金额。自2017年第四季度以来，随着指纹识别芯片技术逐渐趋于成熟，各大同行业厂商逐渐开始通过降低售价的方式扩大市场占有率，市场竞争更加激烈，主要产品单价出现下降，导致思立微的营业收入出现回落。2016-2017年和2018年1-9月，思立微的存货跌价损失分别为1813万元、1900万元和3476万元。2016年和2017年，汇顶科技存货跌价准备的计提比例分别为0.98%和20.64%，思立微的计提比例分别为18.7%和22.24%，相比之下逊色于同行。

2018年1-3月，电容触控芯片及指纹识别产品部分成熟产品均出现较大幅度的降价，思立微在2018年1-3月计提了1057万元的存货跌价损失，一定程度上导致思立微在2018年1-3月出现亏损。若上述存货问题解决不及预期，或者指纹识别芯片的需求终端市场发生较大波动以及未来产品售价持续走低，则思立微的期末存货仍可能发生较大减值。

存货跌价准备的计提不仅受需求端变化的影响，也反映出芯片设计公司与上游供应商之间的默契程度。为避免供应商产能紧张，思立微在备货时根据终端客户的需求预估及行业整体发展状况，同时考虑产能保障的影响，适当增加备货以应对上游供应链企业产能变动的情况。2016年度、2017年度和2018年1-9月，思立微来自第一大供应商中芯国际的采购金额占当期采购总额比例分别为52.90%、64.88%和58.66%，存在供应商集中的问题，面临一定程度的原材料供应及外协加工的风险。代工企业的整体产能以及产能利用率直接决定集成电路芯片设计企业产品的出货数量，进而导致代工企业在交货周期上产生差异，思立微虽然与相关厂商形成了长期稳定的供应关系，但仍无法完全避免供应商由于下游需求快速增长而出现产能紧张的状况。

思立微在2017年进入指纹识别芯片市场后与汇顶科技和敦泰展开直接竞争，在市场竞争日趋激烈以及技术不断更新升级的情况下，为提高竞争力以及市场占有率，思立微逐步下调产品单价，使得2017年指纹芯片的毛利率下降，由2016年的30.38%降低至2017年的25.18%;2018年一季度，随着部分新型号指纹识别芯片产品开始出货，指纹识别芯片整体毛利率回升至27.20%，但较汇顶科技的36.82%仍有差距。

思立微为扩大销售，稳固与主要客户的关系，甚至给予欧菲光3个月的账期。2016年，思立微指纹识别芯片主要通过模组厂商欧菲光最终销售给终端手机厂商，公司通常给予欧菲光60天至90天左右的账期，导致思立微2016年年末的货币资金余额较低。2017年度和2018年1-9月，思立微对第一大客户欧菲光及其子公司的销售比例分别为67.03%和41.09%，销售依赖大客户增加了思立微业绩波动的风险。

研发稳定性存疑

上海正芯泰企业管理中心（下称“正芯泰”）、上海思芯拓企业管理中心（下称“思芯拓”）和上海普若芯企业管理中心（下称“普若芯”）系思立微的员工持股平台，分别持有思立微8.25%、3.4%和1.35%的股份，思立微的核心技术人员有9人，合计持有正芯泰40.87%的出资份额、持有思芯拓0.55%的出资份额。CHENG TAIYI系思立微的创始人，持有正芯泰16.80%出资份额、思芯拓31.38%出资份额、普若芯28.89%出资份额，可见思立微的员工持股比例不会超过总股份的10.16%，而研发人员现有111人，僧多粥少已成事实。但思立微的实际控制人CHENG TAIYI合计控制该公司70.04%的股权，此人具有美国国籍，可以说是本次并购交易最大的受益者。

思立微的产品主要面向智能手机和平板电脑等消费类电子产品，产品存在明显的生命周期，产品需求变化和更新换代较快。生命周期早期，产品价格及毛利率较高，随着出货量逐渐达到高峰，其产品价格及毛利率逐渐出现下降;随着终端应用产品逐渐退出市场，相应的指纹识别芯片亦逐渐退出市场。芯片设计公司必须根据市场需求，积极开拓新的应用领域及新项目，抢占市场的同时逐步消化对应的原材料及委托加工半成品。这对一家公司的研发团队是极大的考验，如前文所述，思立微的员工通过此次并购获取的激励十分微小，如果未来思立微不能提供有效的激励措施，很难保证团队的稳定性。

2016-2017年和2018年1-9月，思立微研发费用占销售收入的比例依次为13%、8.66%和6.88%，汇顶科技2016-2017年和2018年上半年研发费用占销售收入的比例依次为10%、16.21%和23.99%，思立微研发费用不仅明显不足，而且占比从2016年起逐年下滑。

2016-2017年和2018年1-9月，思立微销售费用中的专业服务费分别为180万元、1380万元和2144万元。收购草案修订稿称，2018年1-9月，思立微的专业服务费主要为支付关联方格科微电子（上海）有限公司（下称“格科微”）合作开发的专业服务费，以及支付给知名手机厂商的技术服务费，当期思立微同格科微合作开发的新产品光学指纹识别芯片实现量产并大规模出货，导致支付给格科微的专业服务费金额较大，关联交易披露，思立微为与格科微合作开发光学指纹图像传感器支付的费用为832万元，金额虽然不大，但说明思立微的自主研发能力有待提高。

兆易创新收购思立微这笔溢价19.41倍、金额17亿元的交易仅获得了交易对方3.21亿元的业绩承诺，2018年已过，业绩承诺期只剩两年，这恐怕不符合《上市公司重大资产重组管理办法》规定。此外，思立微第一大股东联意香港出具了业务指标承诺，而该额外承诺实际上乏善可陈。具体来说，業务指标包括：1）业绩承诺期内累计新增3家全球前十的移动终端客户，或业绩承诺期内保持在指纹识别芯片领域的中国市场前三地位，排名以上市公司认可的第三方机构出具的行业报告或研究报告为准，前述“新增”以客户实际使用标的公司产品为准;2）通过6项与主营业务相关的发明专利的初审程序（国内或国际范围），以专利行政/主管部门的公示或确认通知为准;3）完成MEMS超声波传感器工艺和工程样片的研发，以上市公司认可的第三方检测机构出具的鉴定报告为准。

收购草案修订稿显示，2017年，思立微指纹识别芯片出货量为全球指纹识别芯片市场第三位，联意香港承诺其在业绩承诺期内保持指纹识别芯片领域的中国市场前三位还不如2017年已经取得的全球指纹识别芯片市场第三位。联意香港对第二项业务指标中“主营业务相关”的解释是包括但不限于多点触摸传感器、指纹传感器、集成电路芯片和产品及相关电子元器件等相关的业务或产品等，且发明专利的《权利要求书》或《说明书》中至少应包括1个相关业务或产品的词语（如多点触摸传感器等），也就是说未必要做出核心发明专利。第三项指标MEMS超声波传感器的研发汇顶科技早在2016年上市时就提上日程了，思立微要在未来两年内完成也无特别之处。