分拆上市躁动

翟永军

科创板盛宴即将开启，分拆上市逐步升温。

2019年3月，中国证监会发布的《设立科创板并试点注册制实施意见》规定，达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。尽管相关细则、标准至今尚未明确，但却不妨碍上市公司对此筹谋布局，以期搭上分拆上市的早班车。

4月11日晚间，上交所披露的最新科创板受理名单中，出现了一家名为心脉医疗的公司，该公司是港交所上市公司微创医疗（00853.HK）旗下的子公司，也成为科创板申报公司中第一家港股分拆的子公司，拟募集资金6.51亿元。

而在此之前的4月8日晚间，东港股份（002117.SZ）发布公告称，经公司董事会审议通过，公司控股子公司东港瑞云擬股份制改制并整体变更设立股份有限公司。公司表示，在符合单独上市条件时，申请东港瑞云在国内A股单独上市融资，优先考虑在科创板申请上市。东港股份也是A股首例拟分拆子公司申报科创板的上市公司。

截至目前，至少已有11家上市公司对外披露，计划拟分拆旗下子公司冲刺科创板。

东方证券表示，从港股、美股的分拆上市案例来看，分拆上市优点多多：不仅促使了上市公司业务分离，实现独立经营，同时新设公司可灵活采取多元化股权激励计划管理人才;还可以增获融资平台，拓宽融资渠道;当然，提升企业估值也是重要的一面。

科创板允许部分高新技术产业和战略性新兴产业的资产分离出来单独上市，有利于丰富科创板的群体层次。同时对于一些布局科技创新业务、盈利稳定的上市公司有望带来估值方面的提升以及融资渠道方面的扩展。

抢跑分拆上市

分拆上市指母公司为了业务分离、融资等原因需要，将一部分资产及业务转移到新设立的公司，再将子公司股权对外出售，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。

东方证券表示，分拆上市有广义和狭义之分：前者包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;后者指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。狭义的分拆上市后，母公司不丧失控制权，可以按照持股比例享有子公司的净利润分成，而子公司也可以独立运营决策。

此前，A股分拆上市规则并不明确，且监管极为严格，并未允许已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市（即狭义的分拆上市），企业仅能选择新三板或境外的上市路径。因此，狭义的分拆上市并未在A股有成功案例，而放弃控股权的分拆上市则有成功案例。

而即将推出的科创板除了完成IPO注册制的重大改革，交易规则、上市审核、减持重组退市、信息披露等多方面制度改进，其对分拆市上的态度为A股市场的下一个重大变革埋下了伏笔。

3月1日，证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中提到，符合条件的上市公司可以“分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”;在日前召开的博鳌亚洲论坛上，国资委主任肖亚庆的表态则进一步使分拆上市成为市场关注的焦点。

东方证券认为，允许现有上市公司将部分高新技术产业和战略性新兴产业的资产分离出来单独上市，是A股的一大改革，不仅有利于丰富科创板的群体层次，同时也是一些A股上市公司谋求分拆上市的良好“试验田”。

一石激起千层浪，政策东风激荡之下，上市公司百舸争流意欲尝得分拆上市头羹汤。3月18日，深康佳A（000016.SZ）对外表示，公司一直在密切跟踪境内外和科创板上市的相关政策法规，后续将积极与中介机构进行沟通，深入研究控股或参股公司在境内外或者科创板上市的可行性。

4月2日，西部材料（002149.SZ）在接待投资者调研时称，公司下属的三家控股子公司西诺、菲尔特、天力的股份制改制工作已完成，如符合条件，将重点筹划三家控股子公司分拆上市登陆科创板事宜。

东港股份则是首家明确通过公告表明将分拆子公司冲击科创板的上市公司。4月8日，东港股份称，控股子公司东港瑞云拟股份制改制并整体变更设立股份有限公司，优先考虑在科创板申请上市。

4月9日，首航节能（002665.SZ）公告称，拟向首航光热增资注入、出售或租赁部分光热业务相关资产，并择机推动首航光热在科创板上市。

此外，金固股份（002488.SZ）、力帆股份（601777.SH）等上市公司也透露出将旗下子公司分拆到科创板上市的计划。

港股上市公司亦有意通过分拆上市的方式分享科创板的红利。除了微创医疗建议分拆子公司心脉医疗在科创板独立上市外，威胜控股（03393.HK）也披露称，公司建议分拆其子公司威胜信息技术在科创板独立上市。

分拆上市红利

兴业银行首席策略师乔永远认为，企业选择分拆上市一般基于以下几点考虑。

首先是拓宽融资渠道，更好地满足子公司融资需求，改善母公司财务状况。上市公司可以充分利用资本市场进行融资。但未上市的子公司融资能力有限，只能选择债务融资或者定向股权融资。子公司分拆上市后可以利用资本市场融资，不仅能解决子公司自身的资金问题，还能改善母公司的财务状况。

以同仁堂（600085.SH）为例，在1999年同仁堂的营业活动现金净流量下降至0.56亿元，同期总收入和净利润增长速度为17.4%和13.0%。现金流量的收紧限制了经营业务的扩张。2000年，同仁堂分拆子公司同仁堂科技（01666.HK）后于港股上市，同仁堂的经营活动现金净流量上升至1.68亿元，营业总收入和净利润的增长速度上升至22.6%和23.0%，之后的两年也一直维持20%以上的增长速度。

二是激励子公司管理层，解决委托代理问题。解决委托代理问题常用的方法是股权激励。但是如果是建立在整个企业价值之上的股权形式，与主营业务关系较远的分部门管理者很难被有效激励。通过分拆上市，分部门的管理者可以成为新上市公司的股东，管理人员可以分享工作业绩带来的上市公司成长红利。

三是向市场传递子公司业务成长性的信息，提高公司的市场价值。由于信息不对称的存在，市场对公司的认识和评价时常存在偏差。对于实行多元化经营的上市公司，部分子公司业务的成长性并没有被市场充分认识。分拆业务上市后，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确地了解和评价，对母公司股价的提升也有促进作用。

四是重估成长性业务资产组价值。上市公司财务部门在将具有高成长性的资产组入账时，使用的是历史成本，而非公允价值。高新技术与成长性较强的资产的价值难以被有效定价。通过分拆，将具有成长性的资产业务独立出来，使其在资本市场上获得重估机会。

譬如，螞蚁金服在2014年从阿里巴巴分拆，估值从2015年3月首轮融资时的300亿美元，迅速飙升至2018年4月的1500亿美元，短短三年间估值翻了五倍，成长为全球估值最高的科技金融“独角兽”。

分拆上市路径

对A股上市公司而言，分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：分拆子公司创业板上市;分拆子公司新三板挂牌;分拆子公司直接发行H股在香港上市;分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。

目前，相关监管机构对于上市公司分拆子公司上市模式的相关法律法规和通知条款较少，尤其是对境内上市公司所属企业分拆到境内上市的模式暂无明文规定，国内分拆子公司上市的主要方式是在新三板挂牌以及赴港IPO。

根据证监会2004年7月21日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，所属企业申请到境外上市（上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为），上市公司应当符合下列条件：上市公司在最近三年连续盈利;上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市;上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%;上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%;上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职;上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%;上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易;上市公司最近三年无重大违法违规行为。

除此之外，法律法规和相关规定对于分拆上市模式暂时没有其他规范性文件的发布，也没有明确的禁止性法律文件。

根据《上海证券报》2010年4月13日发布的《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》的报道中提及，“日前召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，境内符合条件的存量上市公司可以分拆子公司到创业板上市，但需满足以下条件：第一，上市公司公开募集资金未投向用于发行人业务;第二，上市公司最近三年盈利，业务经营正常;第三，发行人与上市公司不存在同业竞争，且上市公司出具未来不竞争承诺;第四，发行人净利润占上市公司净利润不超过50%;第五，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%;第六，上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。”

而《中国证券报》2010年11月18日发布的《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》的报告中提及，“证监会官员在本月召开的今年第六期保荐人培训会议上重申，从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。这是证监会官员今年以来第三次谈论分拆上市，态度从‘明确允许逐步转为‘不鼓励、‘从严把握。在第六期保荐人培训会议上，证监会官员指出，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握。”

东北证券认为，至于为什么不鼓励境内上市公司在A股分拆子公司上市，可能还是在母子公司组织构架下，同业竞争、关联交易、独立性方面难以监管，天然隐藏着难以发现和监管的利益输送和关联交易等行为。

可以预见，如果监管不到位，上市公司分拆过程中就会存在虚假操作行为，可能出现高估不良资产、低估优良资产的现象，从而达到转移利润、逃避债务的目的。对上市公司而言，在分拆过程中的虚假行为最终会导致上市公司中小股东的损失。

由于目前上市公司仍然属于稀缺资源，分拆上市可能诱发二级市场炒作，助长投机文化，不利于资本市场的长期稳定发展。另外，在子公司估值高时用以融资圈钱，价格回落之后再予以MBO的做法，其潜在的道德风险亦令分拆上市行为饱受舆论诟病，并引发了监管层关注。

东方证券表示，截至目前，在实际的操作中还未有上市公司子公司成功分拆到创业板上市的案例（即分拆上市后保留控股权的狭义分拆上市），至于分拆到主板上市则更加困难，目前分拆的上市路径只有境外或新三板。

广证恒生统计显示，目前共6家境内上市公司拆分子公司境内境外上市，其中两家属于上市公司拆分“曾控股，后参股”子公司境内上市、4家上市公司分拆子公司于境外上市。

其中，境内上市公司参股子公司成功分拆到境内上市的两例经典案例分别为佐力药业（300181.SZ）从康恩贝（600572.SH）分拆上市，国民技术（300077.SZ）从中兴通讯（000063.SZ）分拆上市。

2011年1月21日，证监会批准佐力药业首次公开发行股票并在创业板上市的申请，成为中国证券市场首个境内上市公司分拆子公司在创业板成功上市的案例。

佐力药业曾为主板上市公司康恩贝的控股子公司。根据其招股说明书显示，2004年6月至2007年11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。2007年11月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售公司分别转出持有的31%和6%佐力药业股份，俞有强（与康恩贝之间不存在关联关系）成为控股股东，持有佐力药业41%的股份，康恩贝公司成为第二大股东，持股26%，从而使佐力药业成为康恩贝的参股子公司。

由于A股较难通过分拆上市，境内上市公司分拆至境外成为首选。大部分在A股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分为两种形式，一种为红筹形式上市，即需要设立境外子公司;另一种方式为H股上市，只需把子公司分拆并改为股份有限公司，成本较小，后续被监管力度较大。

兴业研究研报显示，用友软件成为首家在香港以H股形式、分拆子公司上市的A股公司，给境内企业起了带头作用。

由于阿里巴巴在2009年开通的钱掌柜软件对畅捷通带来了极大的挑战，用友意识到互联网技术的重要性。为了进一步向互联网行业转型，巩固公司在市场上的地位，用友通过对母公司和子公司业务模式的调整，拆分用友旗下利润最高的子公司畅捷通（01588.HK），并于2014年7月在香港上市。

畅捷通首发募集资金达到7.71亿元人民币，使企业负债率得以下降，用友软件负债率也有所下降，由2013年的53.49%下降至2014年49.47%。此外，畅捷通在拆分后专注产品开发，增加科研成本投入，加快企业转型升级，企业主营业务营业额不断增加，由2014年3.42亿元上涨至2017年5亿元。

根据证监会对于境内上市公司所属企业分拆到境外境内上市的相关规定和监管消息，广证恒生总结出证监会对于境内上市公司参股子公司分拆上市的五大监管重点，分别为：子公司与上市公司股东是否存在关联关系、股权转让过程是否损害上市公司利益;子公司与上市公司是否存在同业竞争，从而损害上市公司利益;子公司分拆后与上市公司是否保持业务、资产、人员、财务、机构、销售渠道的相对独立，而不损害上市公司核心资产与业务的独立经营和持续盈利能力;子公司分拆上市是否直接损害上市公司利益;上市公司募集资金是否用于子公司，从而损害上市公司利益。

因此，拟进行分拆上市的企业需对母公司与子公司的独立性、业务竞争性、关联交易等做出审慎审视，结合监管和政策的要求，综合权衡分拆上市的风险和成本，做出理性选择。

对于首家通过公告明确表示要分拆子公司东港瑞云登陆科创板的东港股份，深交所反应迅速，立即对东港股份下发了询问函，询问函的核心内容涉及四个方面。

首先是要求東港股份要进一步披露子公司的数据和具体情况，深交所要求披露：东港瑞云基本情况，包括但不限于主要股东及各自持股比例、 上市公司对其初始投资和追加投资的历史沿革、上市公司董监高在东港瑞云的持股情况、主营业务、近三年及一期主要财务数据及占上市公司合并报表的比例。

其次，分拆上市的合理性。深交所要求披露，在目前分拆上市实施细则和操作规则尚不明确的情况下，实施股份制改制并考虑单独上市的主要原因。结合东港瑞云的基本情况，说明其目前是否具备分拆上市 的可行性;如具备，请说明东港瑞云是否具备持续盈利能力，是否与 上市公司存在同业竞争和持续性的交易，在人员、资产、财务、机构、业务等方面是否保持独立，是否为上市公司核心业务和资产;如不具备，请说明相关决策是否谨慎，是否存在主动迎合市场热点的情形。结合现有法律法规、相关规定及东港瑞云基本情况，充分说明东港瑞云拟单独上市存在的不确定性，并充分提示风险。

此外，深交所还有两项问询的内容针对的是减持和调研，深交所要求公司披露：公司董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东在未来六个月是否有减持计划及减持计划内容;公司近期接待机构和个人投资者调研的情况，并自查是否存在违反公平披露原则的事项。

海外市场借鉴

比较之下，美国和香港市场分拆上市制度较为成熟，明确了分拆后原公司及新设立公司需满足的监管条件及相应流程，对A股分拆上市规则的制定提供了一定的参考意义。

香港联交所对分拆上市目前持开放态度，而且港股分拆上市的案例并不少见。《香港联合交易所有限公司证券上市规则<第15项应用指引>》有关规定明确了港股分拆上市的相应法规，对新设立的公司，在财务、管理层、控制权变动以及独立性等多方面做出了相应规范;对于原公司，就原公司经分拆后余下的业务的盈利做了要求，并且在上市时间问题、冲突问题、股权交易等方面也提出一定限制，以保障投资者的权益及资本市场的稳定。满足条件的企业可以考虑分拆上市，但需就分拆上市的相关事宜提交香港联交所审批。

具体而言，香港联交所规定，“分拆上市建议需经上市母公司的股东批准，发出的通函应载明分拆上市详情及对母公司的影响;上市母公司还需向其股东保证：股东能获得新公司股份权益，可以通过分派新公司的现有股份，或在发售新公司现有股份或新股份中，使其可优先申请认购。”

分拆上市申请的原则为上市母公司与新公司分别保留的业务予以清除划分;新公司职能应能独立上市母公司，并具有独立性;分拆上市的商业利益清除明确并应在上市文件中详尽说明;分拆上市应不会对母公司股东利益产生不利影响。分拆上市的基本条件为：新公司符合基本上市准则;上市母公司最初上市后三年内不得分拆上市;上市母公司经分拆后余下业务足够运作。

而上市母公司的具体标准如下：在提出申请分拆上市前连续三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元，如未能达到这个标准，则在提出申请分拆上市前连续四个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，任何三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元，如未能达到这个标准，则在提出申请分拆上市前的五个财政年度中，任何三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元。

臂如，由花样年控股（01777.HK）分拆的物业管理公司彩生活（01778.HK）即是一个成功案例。

2011年年初，花样年重组物业经营业务，通过旗下非全资附属公司彩生活集团向旗下的物业提供住宅物业经营服务。为进一步推进物业经营业务转型升级，花样年于2013年8月19日提交彩生活上市申请并获得批准，来年6月发布招股章程，并于6月30日正式于港交所上市。

东方证券表示，花样年拆分彩生活的主要动因有两个。

一个是业务拓展需要，谋求新融资渠道。自重组后彩生活一直尝试谋求业务转型，希望把传统的物业公司通过互联网基因重组，将实体社区变成基于大数据的互联网平台。通过将需要融资的业务分拆上市，可以实现需要融资的业务直接与市场对接，独立融资，进一步拓展。

另一个是提高彩生活企业形象，提升估值水平：物业经营业务普遍被业内认为是低利润、低成长空间行业，彩生活分拆能够实现业务信息公开，成功吸引投资者目光，其在互联网领域的深耕对接是行业内的重大突破，投资者预期升温，带来协同效应，提高整体公司估值。

分拆上市后，首先提高市场价值和股东权益。彩生活业务的分拆凸显了其优质业务与广泛前景，导致了估值水平的提升。其“零收费”、重体验、社区O2O、轻资产等一系列特质，让一家传统物业管理公司具备了互联网基因，进而引发了资本市场的高估值。彩生活自挂牌后股价呼啸而上，上市仅三天市值即超越母公司花样年。目前，彩生活市值80 亿港元，与母公司花样年相差无几。分拆上市实现了1+1>2的发展模式。

其次，拓宽融资渠道，转型加速。彩生活上市之初全球发售2.5亿股。发行价为每股3.78港元，预期全球发售所得款项净额（经扣除公司就全球发售应付的包销费及估计开支）近9亿港元，国际发售股份获适度超额认购，香港公开发售股份获超4倍认购，成功为现有业务及未来发展拓展资金，加快互联网领域布局。如今，彩生活已在金融、社区服务、物业国际、商业及酒店管理、文化旅游、养老等多个领域布局创造了独特的经营模式。

美国证券法则对分拆上市持有鼓励的态度，并通过不断完善分拆上市的制度保证市场有序运行。美国于《1933年证券交易法》率先规定分拆上市证券登记规则，《1934年证券交易法》对分拆上市的信息披露做出要求，1997年进一步完善证券登记要求。

美国市场的分拆上市分为两种，股权分拆和股权切离，前者是指上市公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司现有股东，现有股东对上市公司及分拆公司保持同样的权利;后者是指上市公司将其子公司的部分股权进行IPO，上市公司股东在绝对持股数量上不发生任何变化。

具体来看，据纽交所相关规则，美国公司IPO、股权分拆与股权切離的财务标准和发行标准无任何区别;但对于非美国公司来说，上市规则中包含关联公司的审查标准：若关联公司能满足市值不得少于5亿美元及存续超过12个月的条件，则不需满足盈利测试以及现金流与市值测试的要求。

审批流程方面，首先，母公司就分拆上市事项需获得董事会批准，后续根据公司章程和所在州法律，可能还需要股东投票通过。其中，纽交所也有所规定，当出售资产占总资产比重较高（超过20%时），需召开股东大会审议;分拆上市的流程与IPO类似，分拆公司向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO注册申请，并且回复SEC的全部反馈并更新招股说明书，分拆公司还需要向拟上市的证券交易所提交上市申请，以及向SEC提交关于证券上市的注册申请。在IPO前须获得SEC宣布IPO注册有效以及交易所同意上市的意见。

值得注意的是，美国市场对于分拆上市过程中的信息披露给予了高度重视。市场研究人士指出，其原因在于，分拆上市有关信息的披露，对于投资者做出合理决策具有不言而喻的意义。

信息披露方面，美国市场规定，若分拆上市涉及面向公众发行证券，与一般的IPO一样，分拆公司在向交易所申请上市前，按照要求必须向SEC提交相关资料申请注册。

在美国市场逐渐趋于成熟的制度保护下，投资者也逐渐接受公司分拆上市，市场给予分拆上市更高的估值溢价。

根据兴业研究的统计，从2002年到2016年的14年间，彭博美国分拆指数从103.91上升至677.4，而同期标普500指数涨幅只有155%。

其中，2015年eBay分拆PayPal独立上市就是典型案例之一。

2014年9月，eBay宣布将eBay和PayPal分拆成两家独立上市公司的计划，直至来年6月，董事会通过方案并准备纽交所上市事宜，7月20日，PayPal正式在纳斯达克挂牌交易。

东方证券表示，eBay分拆动因多源于业务整合及估值提升的迫切需要。

首先，Paypal在市值巨大、缺乏增长的eBay公司体系下难以得到合理估值。2014年，PayPal的移动支付业务同比增长40%，相比之下，eBay仅录得个位数的增长，增长速度严重不均。此外，eBay的业务构成中，支付业务的比重已经超过市场业务的比重，两者占营收的比例分别为48%和46%，若分拆上市，支付业务的持续高速拓展必然带来PayPal更高的估值。

其次，市场变化引发业务整合需求。2014年，支付领域竞争激烈，PayPal在美国面临Square等企业抢占市场，GAA巨头抢先推出支付工具，依旧受制于eBay体系使得PayPal难以自由制定市场战略，且PayPal不能为与eBay有竞争关系的公司提供线上支付服务，将会面临市场份额迅速挤压的威胁。eBay与Paypal所处市场环境、发展方向等多方面的差异引发了分拆上市的可能。