增值税改革落地助推A股上扬

陈欣

从4月1日起，增值税降税率等减税措施正式落地。在3月PMI指数大幅回升等利好因素的共同刺激下，当天A股报以大涨收盘。

近期，A股的大幅反弹引发了市场不小疑虑。在实体经济还未明显回暖的情况下，此次反弹是否也终将昙花一现？

仅从增值税改革的潜在效果来看，此轮市场大幅反弹或体现的是未来A股盈利质量的提高。

增值税减税边际效果最佳

长期以来，有观点认为，中国的综合税负在全世界属于较高的范畴，呼吁降低税负水平。尽管中国政府此前也进行了以2016年全面实施的“营改增”为代表的减税尝试，但效果不佳，反而遭受了加大民营企业实际税负的批评。

增值税属于价外税、流转税，在产品的生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者承担。2018年，中国增值税税收收入规模超过6万亿元，超过所得税成为中国税收结构中的第一大税种，占总税收收入的比重接近40%。因此，从增值税入手进行实质性减税带来的边际效果最佳。

在此次减税降费大规模落地之前，中国已在2018年5月将除金融等服务业之外行业的增值税税率普遍降低了1%，2019年年初，又针对小微企业推出了为期三年的一批普惠性减税措施。

据测算，此次16%增值税税率下调1%带来的降税规模超过2000亿元，10%档增值税下调1%降税超过1000亿元，总计减税规模可达 8000亿元。如此减税，不可谓力度不大！

减税促进经济增长和股市繁荣 

减税是供给侧结构性改革的重要工具。从美英等其他国家经验可以看出，大规模减税可以促进国家经济增长和股市上涨。美国上世纪八十年代的里根政府、本世纪初的小布什政府、乃至近期的特朗普政府均采用了大规模削减企业所得税或个人所得税的措施来刺激经济增长。这几次减税都导致美国经济快速复苏、股市大幅上涨。无独有偶，英国在上世纪八十年代也采用了类似的减税政策，之后其经济表现优于同期的德国和法国等欧洲国家，并经历了持续时间较长的牛市。

美国政府在1980年代初将企业所得税率由37.2%下降至26.2%，大大加强了个人和企业的投资积极性，刺激了美国经济的增长。税率的降低并没有减少政府的税收总量，由于企业盈利大幅增加导致的税基扩大反而带来税收增加。此外，减税明显提升上市公司业绩，引发全球资本流入美国，推升了股票市场估值，因而美国股市在上世纪八十年代实现了较长时期的繁荣。

以近年美国特朗普政府的减税政策效果来看，也极大改善了企业的盈利状况，有效吸引了大量国际资本回流美国资本市场，刺激了美国经济的持续复苏和股市的连创新高。

从历史经验可以判断，此次我国企业增值税改革落地可为经济增长和股市繁荣带来多方面好处。一是会刺激企业投资，增加需求。 二是可增加企业利润，提高股权资本比重，降低实体经济杠杆率。三是用盈利增长推动上市公司股价大幅上涨，增加财富效应并活跃资本市场。四是吸引国际资本流入，稳定本币汇率，推高股市估值。五是将政府配置的部分资源改为市场配置，改善经济效率，提升经济潜在增速。

提升实体企业利润支撑估值

不同类型的企业所处的产业链有异，下降的税率有高低，抵扣和受益的效应也不同。收益最大的自然是增值税下调3%的行业，而金融等服务行业此次未获调整销项税率，税负下降并不明显，直接获益有限。

静态来看，减税对A股上市公司带来的益处不菲。

首先，减税效果对于高毛利率的企业效果会更明显。简单地说，企业单位销售中扣除直接成本创造的增加值较高，因此减税带来的好处更多。

其次，对于净利率较低的企业，减税带来的利润增幅会比较大。对于现有净利率为2%的公司，如增值税减税带来2%的净利率增加，可带来100%的净利润增长。

动态地看，并非涉及增值税税率下降的企业都能从中获益，不涉及税率下调的企业也并非就无法获益。实际的减税效果不仅与税率相关，也取决于企业对金融机构、上下游供应链以及消费者的议价能力。

据分析，增值税减税对批发零售行业、采掘业和上中游制造企业利润的增厚幅度最大。制造业中金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品受益较明显。可以估算，2019年，A股不少行业因减税带来的直接盈利增加将超过10%，将有力地支撑实体企业上市公司内在价值，促进股价上扬。

配套政策改善现金流

虽然服务业的增值税率未获下调，不是此次改革重点。但有观点提出，其他行业的税收优惠会引起服务业的进项税额下降，抵扣减少，从而导致其实际税负上升。为此，国家又出台了至2021年底截止的加计抵减政策，作为一種临时性优惠方式，允许符合条件的从事生产、生活服务业一般纳税人按照当期可抵扣进项税额加计10%，用于抵减应纳税额。

此外，自2018年5月1日起，我国已对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。这次又全面试行期末留抵退税制度，将与2019年3月底相比的增量期末留抵税额（纳税人已缴纳但未抵扣完的进项税额），按60%的比例予以退还。

据全国税务工作会议透露，2018年5月至12月期间的留抵退税金额就高达上千亿元。2019年，此项制度的全面试点预计将为A股上市公司盘活沉淀在税务系统的巨额资金。此项政策对于融资出现困难的民营上市公司及其控股股东而言，效果更为突出，将起到迅速回笼现金流、优化资金利用效率、减轻资金负担、激发投资的效果。

优化行业间实际税负差异

相对而言，中国制造业等实体企业的增值税实际税负仍远高于金融等服务业。一方面，即使是大幅下调税率后，制造业仍适用13%的销项税率，较服务业高出7%;另一方面，服务业的进项税率普遍高于销项税率，较容易抵扣，而制造业行业则与此相反。

以电信行业为例，电信增值业务适用6%的增值税率，且占电信业总营收的比例高达80%。在电信业大量投入进行网络改造和新建项目的背景下，可用10%或16%的进项税进行抵扣，导致近年来电信企业增值税实际税负极低，甚至出现大量的留抵税额。

此外，A股上市公司中金融行业的盈利比重过高。2017年，3000多家A股上市公司一共实现净利润3.3万亿元， 仅26家上市银行的净利润就有1.39万亿元，非银金融行业上市公司的净利润也达2544亿元，约占A股所有上市公司盈利的一半。这样的盈利结构不利于A股市场实体企业的长期发展壮大。

此次增值税改革强调结构性减税，将制造业等行业税率下降了3%，将交通运输业、建筑业等行业税率降低1%，但保持金融等服务行业税率不变。如此，有利于增加A股实体企业上市公司的盈利占比，使市场的盈利分布更为均衡，有助于实现A股市场高质量发展。

作者为上海交大上海高级金融学院教授