坚持高质量的金融之路

钮文新

通过深化金融供给侧结构改革推动中国经济高质量发展，是习近平总书记在中央政治局第13次集体学习重要讲话中作出的重要论断。

2019年2月22日下午，中共中央政治局就金融问题举行第13次集体学习。会上，习近平总书记发表重要讲话时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

此次“学习会”是继2017年7月第五次全国金融工作会议之后，中央最高决策层对中国金融健康发展的又一次重要突破。

在第五次全国金融工作会议上，中央最高决策层一举扭转中国金融长期跑偏、脱实向虚，背离为实体经济服务本源的趋势。一些业内人士因此把第五次全国金融工作会议称为中国金融的“遵义会议”。

2019年2月22日，总书记在中央政治局第13次集体学习会上的重要讲话，更把中国金融健康发展引向新的深度。

从定位上看，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是經济社会发展中重要的基础性制度。从本质上看，金融不仅要为实体经济服务，而且还要满足经济社会发展和人民群众需要。从经济和金融的关系上看，金融活，经济活;金融稳，经济稳;经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。

更为重要的是，中央最高决策层第一次提出“走出中国特色金融发展之路”。这说明，未来中国必须发挥自身的创新能力，摆脱“市场原教旨主义教条”的一套理论束缚，而更加坚实地从实际出发，从中国经济特质和社会制度个性的需求出发，建设具有中国特色的金融发展之路。

资本为主、股权优先

“把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革”的内涵非常丰富。理论上讲，我们至少可以从“直接融资、间接融资”在金融市场中的占比结构，“资本金融、货币金融”在金融市场中的占比结构，“股权资本、债券资本”在金融市场中的占比结构，以及“国企、民企、中小微企业、居民”在金融市场中的占比结构，不同品类的金融机构在整体金融市场中的占比结构——五大结构问题去理解金融供给侧结构改革的重要意义。

中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾言简意赅地阐述了金融的本质。他说，金融本质无非三条：第一，为有钱人理财，为缺钱人融资;第二，信用、杠杆加风险;第三，金融必须为实体经济服务，不能是自拉自唱卡拉OK（空转），否则金融就没有灵魂，就是毫无意义的泡沫。

“把金融搞得很复杂的那些人都是骗子”——这是黄奇帆的至理名言。

有一套完整、可信而有效的信用风险、杠杆风险控制和化解机制，实实在在为有钱人理财、为缺钱人融资，并推动实体经济创造财富的金融才是好金融。它非常朴素、本源和真切。往往花里胡哨的金融，基本属于高杠杆、超短期的套利金融、空转金融，是击鼓传花不断提高金融成本的过程，失去了帮助实体经济创造财富并从中分享利益——金融本源状态，而最终形成金融泡沫。

毋庸置疑的是，金融供给侧结构性改革必须最先从这里着力：压缩短期空转套利的金融规模，扩大长期资本的生成规模。

对整体金融市场而言，无论是直接金融还是间接金融，都必须永远保持以长期的、适宜实体经济需求的资本金融（一年期以上）为主体，而用于短期头寸或流动性调节的货币金融（一年期以下）永远都应当是配角，是辅助性金融工具;同时，在资本金融当中，股权资本必须永远占据主导地位，而债务资本永远都该是股权资本的附属，处于从属地位。因为股权资本规模决定了债务资本规模，无视股权资本规模而无度扩张债务必定导致杠杆过高，这是巨大的经济和金融风险，也是不可违背的金融规律。

把上述道理总结为金融结构的表述则是：资本金融为主，货币金融为辅;股权资本为主，债务资本为辅。

这是中国应该去追求的“高质量金融结构”，而且在金融结构问题中发挥着决定性作用。比如，以股市与债市的结构问题，直接金融和间接金融的结构问题，以证券商为主体的投资类金融机构规模和以银行为主体的存贷类金融机构规模应当如何配比，等等。这些问题都取决于对上述资金性质和资金期限结构的配置，如果政策激励和金融机制本身更加倾斜于资本，尤其是股权资本的生成、发育和配置，那直接融资、股票市场、证券商和其他股权投资类金融机构自然会快速发育，否则相反。

过去很长一段时间，中国金融的机制性问题未能解决，使得中国金融走向短期化、套利化、货币化，并导致长期资本稀缺，股权市场疲弱，乃至经济和金融同时脱实向虚。在金融制度环境中，资本市场发育失去了基本动能，直接金融和间接金融之间的比重关系更加严重地扭曲。

这也就不难理解习总书记为什么会在中央政治局第13次学习会上指出：“我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出。”

央行副行长潘功胜在谈到中国金融结构性缺陷时承认：我国的金融业态以间接融资为主，股权融资发展严重不足，金融资源配置的质量和效率还不适应经济高质量发展和建设现代化经济体系的要求。

一个毫无疑问的基本事实是：中国经济要创新发展、转换增长动力，就必须依托股权资本;中国经济债务率过高，也必须依托股权资本大幅增加以平衡资产负债率水平，这同样是基本金融规律。

机制为重  系统推进

金融供给侧结构性改革提出之后，央行率先提出了4个方面的原则性方案。

比如，坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。深化利率市场化改革，进一步完善货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的实际效果。坚决防止金融业脱实向虚、自我循环。

再比如，坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。

毫无疑问，这样一些事情央行提得恰如其分，但真正实现中国金融供给侧结构性改革还必须系统推进，更重要的是，我们需要构建制度体系和运行机制，确保“不断而大量地生成资本变成金融市场自然而然的运行结果”。

我们认为，成功构建“中国特色金融发展之路”，至少要针对整个金融体系完成以下调整，使“资本金融为主，货币金融为辅;股权资本为主，债务资本为辅”的金融结构得以实现。

第一，坚持直接金融和间接金融“两条腿走路”。就金融整体而言，今后一个时期中国通过强化资本市场建设而大幅提高直接金融比重，尤其是股权融资比重，并相应降低间接金融比重，这当然是非常必要的金融结构调整，也是实体经济为本的必然要求。尽管如此，我们无论何时都必须坚持直接金融和间接金融“两条腿走路”，这同样是基于中国经济结构特质所提出的必然要求。从世界角度看，与中国有着类似经济结构的国家（比如德国、日本），它们的发展经验明确地告诉了我们这一重要事实。

经济发展具有周期性，股市、债市等资本市场更是逃不开牛熊交替的过程。如果一个以实体经济为本的国家长期依赖股市、债市等直接金融方式提供资本，而忽视银行为主的间接金融，那一旦出现股市、债市的大熊市，实体经济融资立即就会出现困难，融资成本就会立即大幅上升，这极易使资本市场下跌演变为经济衰退，资本市场与经济增长之间不断恶性循环。

当今世界，直接金融为主体的典型国家是美国和英国，2008年金融危机发生后这两国都出现一个严重的问题，股市、债市大跌，以致实业企业现金流严重不足。这时，必须由银行开展传统信贷业务，帮助企业渡过难关。但由于过去这些国家的金融机构，其传统银行业务已经严重枯萎，所以奥巴马花费很大精力，甚至不惜以政府出面为企业担保以促使信贷增长，但实际效果极差，拖延了美国经济复苏的脚步。最后，还是伯南克发明了“扭曲操作”，大幅推高了股市、债市，恢复了直接金融市场融资功能，才破解了美国企业的难题。

对实体经济为本的国家，直接金融和间接金融各自承担着不同功能。以股权资本为核心的金融方式，主要功能是激励创新，提高实体经济的技术和生产力水平，甚至发掘新的经济行业;而间接金融则是维系成熟行业，接续已经被股权资本催熟的新产业并为之提供融资的主要金融方式。所以，二者缺一不可。

中国可以进入债券市场融资的企业极其有限，90%以上民资企业、中小微企业的债券信用基本在投资级别之外，甚至根本不具信用评级资格，也担负不起进入债券市场所必需的费用。对债券市场投资者而言，它们的风险也很难被接受。这样的企业融资离不开银行的专业评价，离不开银行给予的金融支持。

第二，货币政策操作坚持数量和价格“两条腿走路”。理论上说，基于隔夜国债回购、逆回购所形成的收益率（利率）由于信用级别最高、期限最短、安全性高，适宜成为央行的基准利率。也正因如此，美联储等发达国家中央银行曾经长期以此作为整个金融市场的利率基准，并通过这一利率的调整去控制整个金融市场的利率水平，以此间接达到调节经济的目的。

这里有个重要问题：利率必须顺利而有效地从短端向长端传导，直至最终充分体现于资本市场。但2008年金融危机之后，利率传导出现了严重的问题，无论隔夜利率如何低廉，都无法降低贷款利率，更无法充分体现于资本市场。

为什么？我的理解是：金融危机之后，企业和金融机构的长期资本需求骤然增加，尤其在“再工业化”的政策作用下，长期资本、股权资本变成了高度稀缺的金融资源，这必然导致无论短期金融流动性多大、利率多低，都难以改变长期资本、股权资本稀缺的现实。

怎么办？美联储给出的解决方案是：通过“收短放长”的货币“扭曲操作”，直接向金融市场注入长期流动性，并借此直接压低长期利率，从而使资本市场获得了强大动力，不仅为企业提供强大的股权融资支持，使人工智能主导下的“再工业化”加速推进，同时也为国民带来了巨大的资产收益，保持了美国的消费增长，强化了美国经济增长动力。美联储的做法获得欧洲和日本的效仿，从而使利率和数量——“两条腿走路”的调节方式变成各国中央银行的行为常态。

我并不想说“中国央行应当简单地效仿美联储”，但实体经济发展、创新创业、高新技术这些都需要巨额长期资本、股权资本的支撑，这是不争的事实。过度强调单一“价格调控”，指望最短期的基准利率向长端资本价格传导，会引发金融期限结构发生“不利于实体经济需要”重大扭曲。大致逻辑如下：

单一调控短期利率会导致央行更加倾斜短端基准利率的定价准确，使得大量资金集中在货币市场进行交易。在金融资源有限而不能过度扩张的前提下，货币市场占用过多金融资源必然挤压资本市场上的资金规模，并导致金融短期化趋势不断发酵。

金融短期化越严重，长期资本就越稀缺，而资本稀缺又必然导致短期货币市场利率向长期资本价格传导失败。換句话说，因为资本稀缺，短期利率再低也无法压低资本价格，改变不了企业融资难、融资贵，国家经济成本无法有效降低，同时这也意味着货币政策传导失败。

中国的经济结构不同于美国。美国经济以服务业为主，借贷资金主要用于货物周转，所以债务杠杆高一点、债务期限短一点，服务类企业可以接受;但中国以制造业为主，企业可容忍的杠杆率要低得多、金融期限要长得多。

而且，中国的金融能力远不及美国。美国强大的金融能力使之资本市场可以靠全球资本支撑，而中国必须主要依托本国有限的金融资源。如果允许国内货币市场占用大量金融资源，资本市场就得不到足够的资本流动性，再有价值的股票都会因资本流动性不足而下跌。从宏观意义上说，这属于资本市场定价失灵。同时还会引发投资者预期与市场价格之间的恶性循环。更严重的是，如果在这样的情况下大幅开放资本市场，中国很容易失去主权资本定价权，甚至失去产业或企业控制权。

基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式，单纯的利率调节属于“不改变基础货币数量而更多依靠貨币乘数变化”去调节M2增长率。理论上说，货币乘数=金融杠杆率。在单一利率调控的前提下，只有不断加息才会压低货币乘数（金融杠杆率）。且不说中国的经济现实是否允许利率上行，单说如果非要采用“加息压低金融杠杆”的作为，必然抬高企业融资成本，中国经济内需增长乏力，下行压力进一步加大，同时股市下跌，并把大量股权资本逼向债权市场，企业杠杆会更高。

所以，我们必须看到，单一利率调控体制下，降低金融杠杆和降低融资利率之间存在严重矛盾，而解决这一矛盾的唯一出路：通过增加长期基础货币数量，在压低长期利率的同时可以降低金融杠杆水平。

正因为上述一系列因素和逻辑关系，我们说，中国央行不能一味遵守传统货币政策操作方式，也不应过于强调“货币政策调节需要从数量型转向价格型”，而更该坚持“两条腿走路”，尤其是在全社会都亟须降低债务杠杆的情况下，数量调节更具特殊意义。美国量化宽松、扭曲操作的“发明者”伯南克认为，基础货币实际是“国家股权资本”，要降低全社会的债务杠杆必须加大基础货币（国家股权资本）投放，通过股权资本的快速增加降低全社会的资本负债比率。

为扭转金融短期化趋势，推动中国金融长期化、资本化过程，央行对基准利率需要同时关注7天和一年期Shibor，建议建立“7天期和一年期Shibor利差管理和调控机制”，尤其需要更多关注一年期Shibor，这不仅可以缩短货币政策的传导距离，强化从短期利率向资本价格传导的有效性，同时也符合中国实体经济为本的客观经济要求。

除此之外，央行需要采取数量和价格的综合手段，有效控制货币乘数倍率，这实际也是在控制金融杠杆的倍率。基于中国以实体经济为本的基本国情，我们认为，中国货币乘数应以4至5倍为宜。实际上，按照华尔街共识，美联储“缩表”最终将使美国基础货币规模从4.5万亿美元降至3万亿美元左右，如果是这样，美国货币乘数也不过5到6倍而已。若中国货币市场货币乘数倍率超过5倍，意味着金融短期化严重，全社会杠杆率过高。

国务院金融委和央行应当明确告诉市场：央行坚持“收短放长”操作，明确制定和公告市场“收短放长”的节奏和力度，这样将给金融市场以稳定的预期，让所有金融机构能够更加从容、稳定、长期地安排资金使用;同时，还需要明确告诉市场：“收短放长”的目的就是向金融市场注入长期流动性，提高中国金融市场生成资本的能力和规模。这将有利于强化股票市场投资者的信心，有利于扩张股权资本规模。

第三，抓住时机，尽快实现中国利率“双轨合一”。央行释放长期流动性，将使金融市场短期流动性需求大幅减少，这可以有效压低货币市场利率，当一年期Shibor接近一年期银行存款利率之时，国务院金融委和央银应当果断抓住时机，放开银行存款利率管制，真正实现“利率双轨合一”，进一步深化利率市场化改革，从而恢复商业银行竞争力，恢复储蓄作为资本市场“蓄水池”的功能，压缩短期套利的货币基金规模。

美联储以及全球央行放缓货币收紧的脚步，这为中国央行压低货币市场利率创造了有利条件，我们需要抓住这一重要机会窗口。

第四，在财政和货币体制无法很快进行大幅度改革的背景下，央行有必要将大部分外汇储备资产和其对应的负债移出现在的资产负债表，实施“另账管理”。依据央行2019年1月的资产负债表，在31万亿元的基础货币（负债）中，有近21万亿元对应着外国资产，按照货币金融学原理，这部分负债记账于基础货币是对的，但它却无法真正发挥基础货币的作用。在此背景下，中国真实有效的基础货币数量仅为10万亿元，对应于2018年90万亿元的GDP，基础货币相对GDP占比只有11%;美国基础货币即便未来降至3.5万亿美元，相对当下20万亿美元的GDP，其占比也可达到17.5%。相比之下，中国基础货币中至少现金供给过少。

这明显是外汇储备干扰了中国基础货币的真实性，所以有必要排除干扰，而将外国资产及其对应的负债移出央行资产负债表。这或许是权宜之计，根本上说，需要加大财政政策和货币政策的改革力度，让外汇储备变成财政资产，不体现在央行资产负债表当中，这将使央行基础货币发行更多体现为“收购国内资产所形成的负债”，从而优化商业银行资产负债表，降低金融杠杆。

按照发达国家的现实水平，中国真实有效的基础货币数量（或现金数量）至少应当提高到15万亿元上下，有效降低货币乘数——金融杠杆率，并以此带动中国企业杠杆降低，降低短融长投的错配风险。

第四，全力激活股票市场，扩张股权资本规模。我认为，“收短放长+现金适度增加”将带给股票市场以根本性的正向激励，股市上涨必将激励中国股权资本扩张，也是强化企业股权融资，有效降低企业杠杆的最佳路径。

第五，在保持有效资本跨境流动管理的同时，容忍人民币更加自主地波动，从而解除货币政策调节不得不顾及汇率波动的顾虑，使货币政策更加符合国内经济需求。基于中国经济下行压力较大，内需拉动紧迫性加大，中国货币政策应更多沿着激励内需的方向制定和执行，也就是说需要略偏宽松。

这会不会导致人民币贬值预期加大？这当然是央行必须考虑的问题。但我们需要坚信：人民币币值是否坚挺，关键取决于中国经济基本面，取决于实体经济的健康程度，如果上述货币和金融政策能够大幅改善中国经济基本面和实体经济健康程度，就算略偏宽松的货币政策会短期增加人民币贬值动力，但市场参与者不会产生人民币长期、无度贬值的预期，反而从长期更加看好人民币。

短期人民币汇率变动及其稳健性问题，关键取决于中国对资本跨境流动的有效管理，而并不完全取决于利率的变动，这是保罗·克鲁格曼“三元悖论”的理论告诉我们的结论。

人民币汇率波动关键不是升值或贬值，而必须以有序、可控为原则。也就是说，只要人民币汇率波动在有序、可控的范围内，升值和贬值是市场的自然选择，无须紧张，更无须不适当的价格干预。

人民币汇率波动还取决于其他国家、尤其是美国的货币政策操作，单纯依赖中国央行的操作去实现所谓的稳定既不现实，也不科学，更有背经济规律。

需要特别指出的是：有人把人民币升值当作推动人民币国际化的手段，这是错误的。历史证明，一个国家的货币强度和货币地位，并不取决于货币的贬值或升值，而是一个国家对世界经济、军事、金融等各方面影响力的综合体现，以及一国货币在国际市场交易中是否具备计价和结算地位。如果试图以人民币升值换取各国央行对人民币的“投机性持有”，那对中国经济将是灾难性的。因为只要人民币一段时间持续贬值，那这些被“投资性持有”的人民币都将变成人民币更大幅度、更快速度贬值的抛售力量。如果构成这样的态势，那中国货币政策将被绑架。

第六，财政部门应当以税收优惠的杠杆撬动更多居民个人将更多的储蓄转化为投资，为中国股权资本市场培育更多的后备力量，尤其要扶持更多机构投资者。一方面聚集更多的股权资本推动中国经济转型升级，创新发展;另一方面，它可为中国资本市场培育大量稳健的机构投资者。再者，它可以强化国民养老待遇，使经济发展和国民养老形成良性循环。基于国际发达国家的经验，各式各样的养老保险不仅为国民提供了丰厚的养老保障，同时也是资本市场最重要的投资力量，是大型蓝筹公司股权重要的持有者，是资本市场重要的稳定力量。

以上建议的根本目的在于：大力扭转中国金融短期化趋势，建立适宜中国实体经济为本的金融机制，有效激励资本金融、股权资本不断扩张，相对压缩货币市场规模，这是金融供给侧结构性改革的关键。当然，让扩张的股权资本去平衡企业的资产负债表，更是中国有效降低企业资产负债比率，降低全社会经济杠杆，防范和化解中国金融风险的现实需要。

责编：周琦