并购重组定价方法探析

文/韩晓琳 牛丹辰，山西财经大学财政金融学院

在并购重组中对公司资产的价值评估的方法有很多主要有现金流贴现法、市场法、资产价值法、实物期权法和经济增加值法，下面就这五种方法展开介绍与分析。

1 现金流贴现法

收益法是指在公司能够持续经营的前提下，将未来各期的现金流按适当的折现率进行折现进而获得评估值。收益法运用未来各期的现金流入和收益折现等技术手段来评估企业未来的获利能力。

现金流量是指各期的未来每期的预期现金流，根据现金流的口径不同，现金流的种类有股利现金流、股权现金流、实体现金流。价值评估主要是为了评估企业的营业价值，所以公司的价值主要有每期的自由现金流来表示。资本成本是指将现金流折现时的折现率，用的是加权资本成本模型（WACC)

企业价值评估指导意见：

采用现金流贴现法考虑了公司未来的获利能力，是计算评估价值进步的一个方面。以公司未来的收益作为股价标准，反映了公司未来的获利能力和并购带来的协同效应。但是该方法也存在两个缺陷，就是未来收益的预测和贴现率的确定的主观性太强，可人为操作，会影响评估结果偏离实际情况。

2 市场法

市场法是在资本市场上找到一家类似的公司来评估目标公司的价值，两家公司的资产状况、未来收益和竞争力状况相当，可以相互比较。市场法有直接比较法和类比调整法。

直接比较法是以目标公司的市场交易价为基础。

类比调整法只要求目标公司和参照公司在主要方面相似或相同。

公式：资产评估值=参照公司的成交价格±功能差异值±实体特征差异值±…±时间差异值

市场法的缺点就是很难找到一家参照公司满足其前提条件，因为不同的公司面临的市场机遇与风险都是不同的，不确定性也很大，所以可比案例很少。即使找到可比的参照对象后，对于可比参数的调整存在较大的人为操作空间，需要双方的主观判断。

3 资产价值法

资产价值是指并购重组中的定价是由公司现在所拥有的资产来确定。利用公司的资产负债表来评估公司的价值，是一种相对比较静态的分析。没有考虑公司未来的营运状况和现金的时间价值。资产价值法的计算过程简便，获取数据相对简单，但是是静态孤立的评估方法。资产价值没有考虑公司的未来的发展前景与运行效率，同时没有强调无形资产的作用，在高新科技公司，这一方法的运用多少会偏离公司的实际价值。但是同时资产价值法是以公司的财务报表和现有的市场价格水平为基础，减少了人为操作的空间，在当今资本市场还未完全成熟的情况下，资产价值方法显得更为简单有效。

4 实物期权

实物期权的引入和应用在价值评估方法中是一个较为新颖的研究方法，实物期权能够考虑到动态环境对公司价值的影响，全面真实地估算公司的价值。如果公司有较强的适应能力和竞争能力，根据环境来调整自身的经营战略，通过对宏观环境的把握和多元化的战略，从而不断增加公司的价值。那么公司的价值增加的量就是看涨期权的价值。实物期权估值法就是将公司所有期权的组合视为公司的价值。所以公司价值估值的问题就变为对实物期权的定价问题。

实物期权法在对未来的盈利状况的投资机会的定量化比传统的价值评估方法更具有合理性。期权的定价思想是首先要寻找那些有更多投资机会和经营灵活的公司作为并购目标，并将这些项目的价值通过期权的定价思想进行量化。但是实物期权定价模型不能很好的评估期限长且是以非流通资产为标的的资产，因为如果该资产不在市场上交易，则不能获得标的资产的价值和资产的波动率，即使该资产在市场上交易，那么也不能对其未来的波动率预测，只能通过以往的交易情况来推测波动率。

5 我国上市公司并购重组中资产评估方法选择

现金流贴现法是需要建立在对未来的合理预测上面的，但是针对中国的资本市场不成熟，信息披露不全面的现实，使得预测值缺乏可信度。市场法的一个难点就是很难找到一家可以类比的公司，市场法中可类比的一个关键变量就是市盈率，但是由于中国股权结构的特殊性，即使是规模大小和盈利状况相同的两家公司，他们的市盈率也相差较大。实物期权法在价值评估方面是一个较大的突破，但是它并不能在资本市场上交易，没有足够的价格数据用期权定价模型计算价格。对于中国的价值评估水平不高的现状，先评估出净资产，然后双方协商，在净资产的基础上再加上一定的经济增加值来确定企业的评估值，比如根据财务指标确定合理的溢价。这种方法在我国的证券市场的早期并购中应用广泛。