当前我国融券市场发展的主要问题及对策

文/朱林宁冯振李雯雯，.渤海证券股份有限公司；.伦敦城市大学艺术与社会科学院

1 引言

现代融券业务自1934年在美国创立以来，已经走过了84年的历史，成为全球资本市场的重要组成部分。近年来，全球融券业市场保持年均 5%左右的市场容量增速。我们认为一系列复杂因素叠加导致了这一结果，但主要在于两方面。第一，各方市场主体对融券业务目的、功能、风险、策略等方面认知水平不同，存在不少偏差；第二，我国金融市场整体发展的客观阶段，例如市场结构、金融服务、投资者保护、监管方式等方面，对融券交易的开展存在制度限制。

2 当前我国融券市场面临的主要问题

2.1 融券份额占比过小

图1显示2013年至今的沪深两市融资融券日均余额，可以发现，融券余额在我国市场上份额占比过小，几乎可以忽略不计。相对于接近8000亿元人民币的融资业务，融券业务余额不超过80亿，占比不足1%。相比而言，日本、韩国等周边市场的融券业务占两融余额比例一般在20%左右，美国市场的融券份额占比更超过25%。

2.2 融券券源供给不足

融券业务占比过小的主要原因，在于我国融券业务券源严重不足。在我国的集中制融券制度下，券源首先受到沪深A股交易所融资融券标的的限制，在超过3300只A股证券中，只有约950只股票成为融券标的。其次，在证券公司风控层面，融券标的又被进一步限制在符合证券公司风控标准的更少范围内的证券。第三，在当前制度下，券源主要来自于证券公司自营盘融通和证金公司的转融通，然而除非在长期持股条件下，否则证券公司自营盘（或证金公司）会实质上成为融券客户的对手盘，成为证券公司与客户间不可持续的零和博弈。当预期股价上涨时，客户不愿融入股票，当预期股价下跌时，证券公司自营盘不愿融出股票，且无论客户与证券公司是否预期一致，总有一方在交易中承担损失。因此，融券业务的份额扩大，在于扩大券源，券源的扩大，需要有长期持股机构。

2.3 长期持股机构较少

如上节分析，只有不依赖于股票短期价格涨跌的长期持股机构，才能为融券业务提供充足的券源。截止至2018年一季度，沪深A股市场散户持有市值占总市值的36.4%，一般法人持有41.5%，而作为主要长线资金来源的国家队及其他境内外专业机构，持股仅约21%。值得注意的是，近两年随着我国资本市场“互联互通机制”和引入养老社保资金等政策改革，散户投资者占主导地位的特征已在逐步修正中。但是，相比美国市场62%的市值为养老、社保等长线机构资金持有的比例，我国市场还有较长的路要走。然而，需要指出的是，长线机构资金的进场，需要市场透明、稳定、效率，同时有足够的低估值、高股息、优业绩的标的公司，以及足够的流动性。

3 当前我国融券业务发展五点对策

3.1 正确认识融券业务在金融市场的功能

本文认为，融券业务的本质功能是为市场提供流动性，提升市场在价格发现和运行上的效率。流动性是发挥市场在金融资源配置中的决定性作用的关键。现代融券业务体系建立至今的经验告诉我们，适度的杠杆与卖空交易有利于市场的发展与稳定，过度的杠杆与卖空在任何时期、任何市场都将酿成灾难。而监管对于这个度的把握，主要通过逆周期监测与调控。对证券经营机构来说，要把准融券业务的本质与监管的脉搏，以扩大市场流动性业务为发展和创新的主攻方向。

3.2 全面学习领先机构对融券业务的应用

2007年次贷危机至今，美国资本市场上的融券业务机构演化出了三种不同的业务模式，以摩根士丹利为代表的“先有客户、才有业务”模式，以高盛为代表的“偏好套利、赢多罚多”模式，和以浑水研究为代表的“专注做空、市场鲶鱼”模式。三者各有其特点，值得各市场主体思考。摩根士丹利的融券业务，一方面通过与花旗银行合作获得了大量客户及信用信息，另一方面通过资产管理、投资、研究、私行、IT等部门的协作打造了一站式服务。

3.3 准确把握市场时机与保持业务的敏感

图 1沪深两市融资融券余额变化2013-2018

我们认识到，我国融券业务的发展滞后，主要是受一系列复杂客观市场条件限制造成的。因此，融券业务的放开，需要以这些限制条件的解除为前提，当关注到这些情况的变化时，我们应对其内在逻辑有准确的理解和敏锐的认识。

3.4 赋权投资者教育与内部风控激励机制

在实际业务中，融券业务往往存在这样一个特点：一方面融券业务客户的平均资金量和交易活跃程度都大于普通证券业务客户，另一方面融券业务的客户开发难度和流失率也要大于普通证券业务客户。一些客户将融券业务看做洪水猛兽坚决不碰，另一些客户总希望借融券业务一夕致富，还有时一次强平就有可能让客户永远退出交易。我们认为这需要在具体工作中，切实提高投资者教育工作与内部防控激励机制。