行为金融在股价操纵现象中的运用

文/杨娟娟，上海大学经济学院

股价操纵是指相关行为主体违反法律法规，利用资金、公司等优势，影响股票的正常价格或制造市场交易假象，诱导投资者做出错误的投资决策进行非理性投资，从而谋取超额收益或不正当利益的行为。这种行为的存在不仅损害了中小投资者的利益，一定程度上也危害了我国证券市场健康有序的发展。从较为经典的“亿安科技”操纵案中，我们可以利用行为金融学理论对股价操纵现象进行分析。

1 相关金融理论分析

1.1 标准金融学理论

标准金融学是关于在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下投资者如何对各种证券定价的一套理论体系，它的理论基础是理性人假设和有效市场假说。

标准金融学起源于 1952年马柯维茨所发表的论文《资产组合的选择》，论文中他提出均值方差投资组合理论，奠定了现代投资组合理论（MPT）的基础。随后夏普(1964)提出资本资产定价模型(CAPM)；尤金法玛(1965)提出有效市场理论(EMH)，并根据市场价格所反映的信息将有效市场分为三种类型；布莱克、斯科尔与莫顿斯(1972)提出期权定价理论(POT)；罗斯(1972)提出套利定价理论(APT)……这些理论模型共同组成了标准金融学的理论框架，自此标准金融学发展日臻完善。。

1.2 行为金融学理论

行为金融学隶属于行为经济学，它的理论基础是认知心理学和套利限制等。行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是金融学的热门领域，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。

图1 亿安科技股价波动情况

行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，它试图解释行为主体在实际决策过程中所出现的与传统金融理论不一致的现象。它萌芽于凯恩斯(1936)《通论》中的空中楼阁理论，该理论认为成功的投资者会估计何种投资形式适宜建造空中楼阁，并抢先买进，反之抢先卖出。1979年，卡内曼和特维斯基发表《期望理论：风险状态下的决策分析》，正式提出期望理论，为行为金融学的进一步发展奠定了基础。Bondt和 Thaler（1985）发表《股票市场过度反应了吗？》一文，标志着行为金融理论研究的复兴。Shefrin和Statman（1994）挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型，随后1999年两人又挑战资产组合理论，提出了行为资产组合理论。其他相关的行为金融理论还包括过度反应与反应不足、过度自信与过度乐观、后悔厌恶与损失厌恶、从众心理、易获得性偏差等。

1.3 操纵股价获利原理

操纵股价的方式多种多样，既有不转移所有权的自买自卖抬拉股价，又有散布虚假信息影响股价；既可利用资金优势，又可利用上市公司进行操纵。操纵方式的多样性不仅使中小投资者难以明辨骗局，而且也加大了监管者的监管难度。但万变不离其宗，庄家通常是通过一些手段故意抬高股价，以影响散户的心理，吸引散户非理性投资，进而推动股价上涨，当达到一定获利空间时，庄家抛售股票获利，散户蒙受损失。庄家这一系列 “养、套、杀”的精心布局，充分利用了散户非理性投资的行为。

而造成散户非理性投资的原因有过度反应与反应不足、过度自信与过度乐观、后悔厌恶与损失厌恶、从众心理、动量效应等。

2 案例回顾-亿安科技案

2001年4月26日，万众瞩目的中国股市第一案：“亿安科技”黑幕终于揭开，这意味着我国证券市场上第一只股价过百元大关的“亿安科技”股票神话的破灭。操纵亿安科技股价的四个庄家，从1998年10月5日开始，在长达两年多的时间内采用集中资金、自买自卖等方式影响和控制股票价格，将一支几元钱的股票炒作到126元的最高价，庄家的账面盈利一度达到20多亿元，在股市暴跌至最低20多元后，广大中小投资者蒙受了巨额经济损失，这是中国证券交易市场上世纪末愈演愈烈的证券欺诈现象最典型的缩影。

亿安科技股价波动情况如图1:

“亿安科技”前身为深锦兴。1999年6月亿安集团成为它的第一大股东后，更名为亿安科技。1998年8月31日，深锦兴最低价5.5元／股，但在亿安集团接手后的1999年6月29日，已是34.48元／股。2000年，中国股市受美国高科技股热潮鼓舞，多数高科技股接连涨停，但最引人注目的是亿安科技，它的股价在1月4日还是46元／股，可到了1月21日已是80元／股，2月15日冲上100元／股，2月17日股价达到顶峰126.31元/股。亿安科技在仅仅一年多的时间里，股价涨幅高达2500%！

具体来看，亿安科技的庄家操纵过程大体可分为三个阶段：

第一阶段：吸筹阶段。操盘手李彪发明“跌停洗盘法”，通过释放利空消息，同时制造出盘中大幅震荡，引诱老鼠仓和散户出逃，其中最为经典的是1998年12月16、17、18、21日为期四天的疯狂洗盘。随后李彪又做局制造出庄家透支过度被强行平仓的消息，引诱老鼠仓出货。通过这次大幅下跌，配合利空消息，再连续大幅反弹，李彪把筹码清洗干净，最后成功以较低的成本吸收中小投资者的筹码，使持股比例高达85%，为日后的逐步拉抬奠定了基础。

第二阶段：拉升阶段。1999年1月18日，亿安科技突然涨停，一举突破了前面两个平台。一会说资金链断裂跌停，一会又莫名其妙涨停，让人摸不头脑。由于疑虑和害怕的心理，等亿安科技这次真正突破时，已经没太多人敢追了，就这样，亿安一涨不回头，随后的股价经常是沿着45度角向上攀升，盘中收在最高点的次数也越来越多在完成洗盘后，亿安科技稳步攀升，在1999年的6月底，股价已经去到32元，与一年前的8块相比，涨了400%。正当所有人以为就此为止时，它在缓跌了4个月后，突然加速，用了20天时间，股价从42元上涨到81元，其中有16个交易日，亿安的K线几乎呈现笔直向上，上演了股价从42元一路上涨到126元天价的极度疯狂。

当时的亿安科技成了中国主流证券报刊的头条和推荐对象，因为它一直在涨，从无下跌甚至洗盘的迹象。而且在庄家的包装下，亿安成为一只涵括2000年前后最流行的概念的股票。许多投资者都抵挡不住股价上涨的诱惑，纷纷进行投资。

第三阶段：出货阶段。李彪采取“边拉边出法”，即一边拉高股价，一边慢慢抛售，待股价拉至最高点时，庄家手里的货已经出了大半，剩余筹码采用“砸盘出货法”。在2000年2月，亿安科技的股价达到 126.31元，庄家砸盘获利。股价到2000年底已跌至 50元左右，直到2001年1月，证监会公开发布立案稽查亿安科技股票操纵案的通知，价格急速回落到25元左右，完成了一个轮回后，股票价格终于一步步回落到10元区。

亿安科技案中，许多股民要么一味追涨、要么禁不住周围人及媒体的推荐从众投资，要么对高价股过度反应，他们一步步进入庄家设好的陷阱，以至受到不同程度的损失，其中损失最多的达 70万，一些股民高买低卖已经出货，另一些则被套至今。

3 结论

在证券市场上的操纵案中，众多散户蒙受损失。他们有些经不住周围人对某只股票的看好，以及每日媒体对股票的分析评论，一步步走进庄家所布好的局；有些是认为某只股票曾出现高位股价的情况，这种情况一定会再次发生，所以奋不顾身投入其中。总的来看，这些股民均存在追涨杀跌的心理，容易出现过度反应与反应不足的现象，进行非理性投资。然而只要大家头脑清醒，就能逼着 “庄家”应了股市上流行的一句俏皮话：辛辛苦苦，作成棺材一头翘，看看没人躺，只好自已躺进去！