信用债市场将进一步分化

张乐

基本面下行和政策面对冲间的博弈，成为影响2019年债券市场走势和信用风险特征的重要因素。

2月28日，由东方金诚、北京大学国民经济研究中心联合主办的“2019年信用风险展望发布暨策略论坛”在北京大学举行，与会嘉宾围绕债券市场信用风险特征、重点行业的信用风险展望和信用风险管理等话题展开探讨。

去年信用债发行总体明显回暖，债券收益率总体下行，但不同级别、不同行业利差分化較大。非金融企业信用债总体同比增长34.86%;其中中票及一般公司债发行同比大幅增长50%以上。私募债、定向工具等中低信用企业债券发行增长较小，企业债发行继续萎缩。

违约债券只数和金额创出历史新高，以民营控股企业为主，行业分散且关联性较弱。2018年全年公募债新增违约主体24家，其中22家为民营控股企业，20家初始级别为AA级及以下。房地产出现中弘、华业、银亿三家企业违约;公用事业出现美兰、金鸿两家违约，均为民营性质;城投债出现一家违约，为产投性质的兵团6师。东方金诚评级总监刚猛表示，出问题的民营企业很多自身财力就不强，同时战略上盲目多元化，治理不完善，都将引致财务风险。

未来，“债牛”行情能否延续，违约风险将如何演化，债市走向又会如何？

产业债利差分化

2018年信用债违约主要集中在下半年，上半年仅违约4家。从行业分布看，与2016年有很大不同，违约主要集中在商贸、化工、食品加工、房地产和民营公用事业领域，强周期性及传统产能过剩行业涉及很少。

尽管2018年违约企业远高于2016年，但从级别调整角度看不是最“差”的一年，一定程度反映出违约或信用风险主要还是集中在民营控股企业这一领域，未形成严重的系统性风险。2019年级别下调仍将较频繁，但出现恐慌性“下调潮”的可能性较低。

近年来，中国非金融企业发债主体数量为2000余家，大幅超过美国。其中，民营企业发债主体数量在500家左右，中低级别（AA级及以下）的民营企业为300余家，财务实力较弱。2019年，中低等级债券到期量仍处高峰。

刚猛表示，2019年产业债发行总体仍将处于恢复增长过程中，市场收益率及利差有望继续下行。发行增速可能将放缓，但仍将延续增长趋势。不同等级、不同行业债券利差仍将明显分化。

他认为，产业债具体行业在分化，未来几年门槛偏低、缺乏核心竞争力的贸易、有色金属和食品加工行业为违约高发区。化工、机械细分行业比较多，会有所分化。房地产跟乘用车风险小幅提高。传统产能过剩、强周期性行业盈利仍将维持。其他周期性较弱行业，主要是公共事业类和自然垄断的行业，总体信用风险较低，会保持稳定的水平。

城投债发行增速放缓

2018年城投债发行量约为2.29万亿，同比增长30%，上半年各项监管政策趋严，发行量有所萎缩;后半年发行量同比较为可观，几乎接近了2016年同期的历史最高水平。

从券种来看，城投债发行的增长主要集中在中票、短融以及超短融，除此之外交易所的公司债等也有一定的增长。从发债主体看，发行量较大的都处于高等级，AA+和AAA主体发债总额占比合计71%，同比增加约15个百分点。

城投公司与行业监管的政策密不可分，2018年上半年城投公司行业监管延续了强监管态势，叠加资金面趋紧，融资环境较差。下半年随着政策边际宽松，城投公司融资环境有所改善。基建领域补短板的背景下，预计2019年城投行业政策环境仍是强监管下边际宽松态势。

2018年城投公司出现了一些非标违约事件，主要集中在特定的省份，包括西部的贵州、内蒙，此外还有个别在云南、天津、陕西等省份。从目前来看，违约的平台当中主要是区县级平台，信用风险分化的局面已经出现。

东方金诚公用事业部副总经理高路认为，2019年城投行业政策依然是在强监管之下，但边际会有一些宽松的态势。地区经济和财政增速虽然有所下滑，但多数区域仍保持一个较快的增长，尤其中部，包括中部崛起的省份，还包括东部沿海相对比较发达的地区，城投行业信用风险总体可控。

高路进一步表示，局部上，考虑到地区经济财政的分化程度，以及城投公司所获得的外部支持的变化，以及自身转型的一些问题等，城投行业会继续分化，重点关注的几类城投公司有：一是所在地区经济和财政实力较弱的城投公司，主要是弱地级市和大部分的区县平台。二是所在地区财政经济实力虽处于中上，但债务率过高区域的非主要平台;三是资产质量较差、盈利较弱的部分工业、旅游和金融等产业类平台。

债市前景与机遇

2019年，国内外形势呈现出稳中有变、变中有忧的特点。外部方面，全球经济自去年起就进入了景气周期的下行阶段，2019年大概率将延续下行态势。同时，中美贸易摩擦虽出现缓和，但不确定性仍然较大，未来仍有反复的可能。外部环境正发生变化，且不确定性因素增多。

内部方面，中国经济依然保持着较强韧性，但在新旧动能转换阶段，长期积累的风险隐患暴露增多，内生动力有待进一步增强，经济面临下行压力。在这样的宏观背景下，宏观经济政策将更加注重逆周期相机调节，包括中性偏松的货币政策、更加积极的财政政策及对民营企业的定向扶持政策等。东方金诚总经理金永授认为，基本面下行和政策面对冲之间的博弈，成为影响2019年债券市场走势和信用风险特征的重要因素。

中国银行首席研究员宗良在做主题演讲时表示，债券市场纳入彭博巴克莱全球综合指数，国际市场和国内市场都对此寄予比较大的希望，甚至比原来预想还乐观，预示着中国市场开放将进入新的重要阶段。把中国的债券加入到综合指数中间，反映越来越多的投资者对中国市场有兴趣，体现全球投资者的认可，未来中国债券占比会稳步提高。

宗良为中国信用评级业走上快速发展之路提出了五点建议：一，适应中国债券市场快速发展的需要，努力为客户提供优质评级服务，优质服务是一个评级业发展的根本;二，积极推动评级产品创新，满足新的市场需求，如粤港澳大湾区、海南自贸港、雄安新区，包括海外的投资者、融资者，以及国际机构的融资品种，都要给予关注;三，有序推进债券评级国际化进程，国际化进程不应着急，要在可能的情况下不断拓展我们的空间;四，加强国际合作，实现优势互补，共同分享市场;五，加强评级技术创新，完善公司治理，不断提高自身的竞争力，自身竞争力的提高是发展的根本，也是长远稳定发展的保障。