盈余公告后股价漂移研究综述

(云南民族大学 云南 昆明 650031)

盈余公告后股价漂移是Ball and Brown在1968年首次发现并提出的，是指上市公司盈亏公告发布后的几周甚至几个月内，未预期盈余为正的公司股价将向上漂移，而未预期盈余为负的公司股价将向下漂移。

一、盈余公告后股价漂移存在的检验

关于我国资本市场是否存在盈余公告后股价漂移现象，虽然起步较晚，但我国学者也对此也做了大量研究。吴世农和黄志功(1997)上海股市30家上市公司为样本，发现在1995年年报公布后的一个月内，每股收益高的累计超额收益继续上升，每股收益低的累计超额收益继续下降，从而指出市场是无效的，并且证明上海股市存在盈余公告后股价漂移现象。

赵字龙(1998)的研究表明市场只对坏消息反应不足；他的研究结果表明在上海证券市场上二者存在统计意义上的显著相关关系，由此他认为盈余公告数据的披露是具有信息含量的。

陈晓和陈小悦(1999)以沪深两地上市的A股公司为研究对象，发现盈余变动与异常收益显著相关，证实盈余数字具有很强的信息含量，但没有进一步考察公告日前后时期的收益变化。

虽然大量的研究都证明了我国存在盈余公告后股价漂移，但是由于采用的模型和代理指标的不同，导致实证检验的结果也不尽相同。

张庆翠(2004)以深沪两市的股票为样本，发现盈余公告后60天内的超额收益与标准化未预期盈余成负相关，即存在与盈余公告后股价漂移现象相反的现象。

张华和张俊喜(2004)以1998—2000年上交所股票为样本，运用事件研究法进行实证检验，发现只有好消息的公司才会在盈余公告前股价提前异动，虽然说盈余公告后股价还是会继续波动，但是坏消息的公司在盈余公告后股价大幅度上涨。

阮奕、张汉江和马超群(2003)发现中国股市并不存在盈余公告后股价漂移的现象，由此否定股市存在对盈余信息的反应不足；同样韩伟华等(2004)通过对我国1999年7月-2003年7月期间的沪深两市数据实证研究，证明了我国存在盈余公告后股价漂移现象，并且我国的盈余公告后股价漂移具有“剪刀形”的趋势特征。

孔东民(2008)选取1996年1月至2006年12月的沪深两市股票为样本，选取各年度年报公告日为事件日，实证结果表明坏消息组合的累计超额收益要明显好于好消息组合的累计超额收益，说明我国盈余公告后股价漂移特征在对称性上与美国股市不同。

吴世农和吴超鹏(2003)采用日历月研究法，采用未预期盈余来对样本排序，发现盈余公告后漂移现象显著存在；随后，吴世农和吴超鹏(2005)用四种不同的度量方式来表示盈余现象，发现在进行公告之后的半年内盈余惯性现象依旧显著存在。

上述国内文献也大都支持中国证券市场存在盈余公告后股价漂移现象的结论，由于样本期间的选择和未预期盈余的计量方式的不同，得出的结论可能有所差别。

二、盈余公告后股价漂移的解释

虽然有部分学者否定盈余公告后股价漂移的存在性，但得出的结果也只是基于有限年限得出的，在统计计量学中，结果的显著性并不是确保全部样本都呈现显著性，因而由于样本期选择的偏差而导致结果不显著，并不能推翻盈余公告后股价漂移这一异象的存在性。随着研究的深入，学者们更多的是从各个角度来解释这种异象。

我国学者于李胜和王艳艳(2006)认为信息风险是盈余公告后股价漂移现象产生和持续的重要原因之一。于李胜(2007)从信息扩散的角度出发，构建了分析盈余公告后股价漂移的理论框架，为深入分析盈余公告后股价漂移现象奠定基础。

孔东民(2008)则是从套利约束的角度出发，认为盈余公告后股价漂移与交易风险和交易成本成正相关，和投资者的专业程度成负相关。

齐伟山和欧阳令南(2006)以2003年A股公司为样本，考察了机构持股与盈余公告后股价漂移现象之间的关系。研究发现，在较短的时间窗口内(0，60)机构持股并没有减轻价格漂移的程度，在较长的时间窗口内(比如12个月)机构持股反而加重了价格漂移的程度。孔东民和柯瑞豪(2007)则具体分析了个体投资者与机构投资者之间的关系，发现在中国的股市，盈余公告后股价漂移在不同的投资者持有情况下呈现非对称，并认为在一定程度上来说，机构投资者驱动了价格漂移。谭伟强(2007)则研究了我国机构投资者是否利用了盈余公告后股价漂移获利，研究结果表明，机构投资者在获取信息上面有很大的优势，能够预测到盈余公告后股价漂移，并能通过市场操作利用盈余公告后股价漂移，但是，机构投资者的投资行为同时也受到了套利限制，即使构造了最好的投资策略，也很难获利。

最近，于忠泊、田高良和张咏梅(2012)发现媒体关注有助于盈余信息在短期内快速反映在股票价格上，张圣平等(2014)利用百度新闻搜索到的媒体报导数据，从投资者有限注意的角度研究了财经媒体报导对我国A股市场股票盈余惯性的影响，实证研究结果表明，媒体报道具有选择性，对好的信息会锦上添花，对不好的消息也不会过多的落井下石，媒体报道可以有效的减少盈余公告后股价漂移的程度。

陆婷(2012)则从系统性定价偏误的角度解释了盈余公告后股价漂移这一现象。她认为目前用于计算盈余公告后股价漂移的相关模型很可能存在一些系统性的偏差。当纠正了这种系统性偏差，季度盈余公告后六个月，买入持有的超常收益在经济和统计意义上将会变得不显著。

张荣武、曾维新(2017)选取2003年1月1日至2012年12月31日我国沪深两市所有A股上市公司为样本，对其日度和月度交易数据以及上市公司半年度、年度财务报告数据进行研究，投资者认知风险越高，盈余公告后股价漂移程度越大，对于信息不确定性高的企业，投资者认知风险对盈余惯性的影响更为显著。

从上述文献梳理中，我们可以看出，无论是国内还是国外，盈余公告后股价漂移作为一种市场异象是被普遍证明的。这种现象的存在说明会计信息的决策有用性，在对盈余公告后股价漂移影响因素的研究中，国内外学者从多个视角展开，但是随着行为金融学的发展，更多的研究主要集中在投资者这个视角上。