四大因素抑制国际油价上涨

文 | 鲁东侯

前期国际油价的持续走高乃短期因素所致。从中长期看，有四大因素将抑制国际价格持续上涨。

2018年第四季度以来，国际油价一改前期震荡上行趋势，开始持续下跌。北美WTI和欧洲Brent两大基准原油期货价格分别由75美元/桶和85美元/桶以上的近四年来阶段性高点，大幅下跌至50美元/桶和60美元/桶左右，跌幅均超过30%。

笔者认为，2018年前10个月国际油价持续走高是由于美国对伊朗制裁加剧、委内瑞拉等产油国产量下降叠加OPEC延续“协议限产”等引发，从整体上看仍属于短期因素作用。而从中长期看，页岩油引领全球原油供给潜力增长、原油需求市场规模扩张受限、美元汇率预期升值和较高油价水平下的替代能源发展等因素，将抑制国际价格持续上涨。

页岩油产量提升引领供给增长

随着国际油价呈现连续上涨走势，全球油气行业上游发展整体利好，更使得参与企业主体众多、运作灵活且完全遵照市场经济运行的美国页岩油开发迎来了新的机遇，未来或将进一步引领全球原油供给增长。从生产的角度看，2014-2018年间，美国页岩油单桶完全成本在15%的内部收益率下已由76美元/桶下降到50美元/桶，成本的大幅下降促使了其在现阶段油价水平下产量的较高水平增长。根据美国能源信息署钻井生产报告预测，2018年第四季度美国页岩油产量将达到760万桶/日的历史新高；二叠盆地仍是页岩油产量增长的绝对主角，第四季度产量预计达350万桶/日。

从技术的角度看，本轮低油价期间不断完善的页岩油开发钻完井技术在油价“回暖”阶段有了更为广阔的应用空间。其中，单位面积钻井数量大幅增长，大于60口井的超级井场成为发展趋势；“一趟钻”能力持续提升，钻完井周期不断缩短，钻完井成本有效控制；水平井水平段长度逐年增长，压裂分段数和簇数越来越多；支撑剂、压裂液增产效果大幅提升；重复压裂技术开展了规模化矿场实践将大幅提高单井产量等。从投资和产业的角度看，技术进步未来将进一步提高页岩油的投资效率，根据伍德麦肯兹专家测算，现阶段美国约8000口已完钻但尚未实施压裂的生产井，通过技术进步即可节省约100亿美元的投资；此外，页岩油生产也遵循美国能源行业“小公司成技术、大公司上规模”的产业发展模式，随着壳牌、雪佛龙、埃克森美孚和BP等石油巨头大规模介入页岩油产业，其产量未来也将持续增长。

除页岩油产量增长外，2017-2018年间，油价阶段性回暖导致的全球上游勘探开发投资逐步提升，也将成为影响未来世界原油市场供给的重要因素。根据伍德麦肯兹公司分析，2018年以来，各类石油公司通过技术创新降本增效、修复资产负债表并保持严格的投资纪律，已普遍适应了50美元/桶的油价水平；而在布伦特油价60-80美元/桶的水平下，石油公司上游勘探开发投资力度将持续增强，开启了石油行业新一轮投资周期。

原油需求市场规模扩张受限

近年来，为应对气候变化等问题，国际社会达成了包括《巴黎协定》在内的一系列全球性环境治理共识，且大多数国家都已在积极落实低碳发展。

《BP世界能源展望（2018）》报告估测，原油需求增速将逐步降低，可能会在2025年停止增长；国际能源署根据气候政策的急剧收紧而制定的可持续方案也指出，全球原油需求可能在本世纪20年代中期达到顶峰。而石油公司对相对清洁的天然气业务的重视，从客观上反映了其对油气需求市场的认识。此外，在需求端，为应对全球性环境治理，现有技术和能源供给条件下，越来越多的LNG卡车、船舶和电动汽车等投入使用，也将在近中期从一定程度减少原油消费增长。

能源利用效率的逐步提升是导致全球原油需求市场规模扩张受限的另一项重要原因。BP公司首席技术官大卫·艾顿即表示，在能效提升方面，通过更高能效技术的普及，预计包括油气在内的全球一次能源消费总量将降低40%；BP公司还预测，2035年汽车燃油能效提升能够降低原油需求约1700万桶/日。事实上，2017年全球已有接近2400亿美元的资金用于改善运输、工业等部门的能效提升，未来也将对全球油气需求逐步产生抑制作用。

美元汇率升值预期从计价体系上抑制油价增长

自2018年第二季度起，美元指数筑底反弹，总体呈现震荡上涨走势，目前基本稳定在95以上。美元指数的走高主要有三方面原因：一是美国经济整体向好，劳动力市场保持收紧，特别是2018年第二季度，美国GDP高达4.2%，失业率低于3.8%，增加了美国通胀上行压力，通胀回升保障了美联储继续加息的能力；二是美国实施减税政策，高收益率国债供给明显增加，进而提升了美元资产的吸引力，有助于美元回流美国市场，加剧其它货币的贬值压力；三是2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，尤其欧洲经济复苏动能有所转弱，通胀回升和宽松退出实践低于预期，同样刺激全球部分流动性资本购入美元资产；四是在美国特朗普政府打响“贸易战”的背景下，部分避险资金也将持续买入美元“避险”，同样将促使美元升值。

美国对其它主要货币的汇率走势，也能够反映市场对未来美元汇率预期升值的信心。而从美元汇率进入升值周期所持续的时间上看，自上世纪80年代以来，美元汇率两次升值周期持续时间均超过数年，美元指数增长比例达到50%-100%。可见，如果现阶段美元汇率进入新一轮上升周期的走势得以确认，美元或将在未来相当长一段时期内维持强势。

由于国际原油市场上现有的“原油—美元”计价体系，国际油价与美元汇率存在明显的负相关关系，即使在市场上原油供给与需求双方均没有实质性变化的情形下，美元汇率的波动走势在客观上仍然可以直接造成国际油价的涨跌。也就是说，美元汇率同样是影响国际油价走势的重要因素。因此，在美国经济稳健支撑美元汇率未来近中期稳定升值的市场预期下，美元汇率将在其上升周期内对国际油价产生一定抑制作用，同样不支持油价持续上涨。

较高油价或将引发颠覆性能源市场变革

从科技创新的角度看，历史上，国际油价走势与各类石油公司的科技研发投资行为呈显著的正向相关效应。以石油公司上游板块为例，其在高油价期间增加的投资，除了大部分用于提升勘探开发投资水平外，也有一部分用于加大对油气上游相关理论和技术的研发，并在后期逐渐对油气工业持续发展产生了较好的促进作用。如果油价维持高位波动，相对较高投入下的技术创新必将在未来油气开发中发挥更大作用，可能通过新地质理论、新勘探技术以及提高采收率技术等促使全球油气产量不断增长、成本持续降低，从而扩大原油市场供给规模，最终抑制国际油价中长期增长。

从替代能源的角度看，一方面，在2014年以来的本轮低油价期间，煤制油和生物质制油等生产商为了克服低油价对公司生产经营的不利影响，普遍在科技层面“苦练内功”，单位产出的完全成本均较数年前有了较大幅度降低。如果国际油价维持较高运行区间，市场上大部分煤制油、生物质制油等产量将有较大提升，客观上也将扩大市场上原油供给，进而影响国际油价高位增长。

但另一方面，国际油价维持较长时期高位运行或将给全球石油工业带来颠覆性变革。在高油价下，包括石油公司在内的各类能源公司普遍加大对风能、光电、光热以及地热等非油气类能源的关注和投资力度。从历史上看，2002年-2014年间全球风能发电和光伏发电产业的长足增长，在很大程度上源自国际油价强劲走势的影响。

而在2014年至今，通过技术进步和管理优化，部分风电、光电等新能源项目成本持续降低，相对传统油气项目已初具竞争力。据伍德麦肯兹公司统计，仅在2014-2016年间，雪佛龙、壳牌、埃克森美孚、道达尔、埃尼和BP等7家国际石油公司已投资或计划投资的低碳能源项目，平均内部收益率接近15%，其中雪佛龙投资的风电、太阳能等低碳能源项目平均内部收益率高达23%。

随着国际油价的持续高位运行和全球性环境治理的不断深入，各类新能源可能迎来新一轮快速发展，将在能源供给端与油气产生竞争，进而冲击国际油价上涨。而在需求端，长期高油价也将刺激电动汽车、共享出行等产业市场规模不断扩大，如果其未来产业发展进一步向信息化和智能化演进，必将使全球能源需求产生结构性变化，石油需求可能锐减，或将在未来中长期对石油工业造成颠覆性影响，并从根本上改变国际油价的上涨趋势。正如伍德麦肯兹公司指出，“如果自动驾驶汽车到2030年实现商业化，并在2035年被广泛接受，对原油需求的冲击将远超过人们的想象。”