宏观经济重点改革与调整

金融大调整，推动

实体经济升级

1.基础设施建设投融资

体制现代化

（1）基建仍有潜力

2018年下半年，尤其是三季度以来，基建投资出现回升势头。基建的合适水平跟一个国家的经济发展程度、人口密度、地理结构、产业结构等都有很大的关系，因此去准确地测算一个国家合理的基建水平存在相当的难度，在本部分中我们尝试给出一些答案。我们分析了机场、铁路、油气管道、公路4种基础设施的总量、面积密度和人均密度，发现中国的基础设施总量水平较高，但是考虑到我国的人口数量以及土地面积，应该更加细致地考察基础设施的面积密度与人均密度。

經过比较，我们发现中国机场总数明显不足，一方面在总数上远远落后美国、德国，在人均密度和面积密度上与日本、美国、德国都存在巨大的差距。铁路、公路、油气管道的差距并不如机场明显，而且考虑到中国地形地貌、资源分布的独特结构，存在这样的差距并不能完全说明中国基建水平不足。

即使将地形的因素考虑进来的话，我们发现中国铁路与公路建设水平与日本相比还存在很大的差距。

（2）基础设施投融资体制改革：统一管理监管，避免大起大落

我们需要对中国的基础设施投融资体制动一个“大手术”。这个手术有两个目的，第一就是要把地方的隐性债务从银行体系中切割出去，不能让地方政府的融资和再融资挤占宝贵的银行信贷资源；第二，必须要对地方政府的借贷行为进行根本性的、行政手段和市场手段“双管齐下”的有效管理。

这个大手术的关键就是要成立一家全国性的基础设施投资公司。通过成立全国性基础设施投资公司的方式，可以大幅降低地方政府的融资成本。截至2018年10月，全国地方政府债务约18.4万亿元，其中绝大多数为政府债券。但除此之外，地方政府还绕过上级政府的监管，通过各种形式去借款形成隐形债务，对此比较集中的估计值是30万亿元左右。这30万亿元债务，归根结底来自于银行体系。对于银行而言，贷款给地方政府及其关联的机构和企业，交易成本低且风险可控，但这也导致了企业尤其是中小企业融资难、融资贵的问题。另一方面，地方政府获取银行信贷资金的成本较高，利息费用负担大。试想，如果从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，成立一个全国性的基础设施投资公司，专业地统一管理地方政府所有基建项目的投融资。该公司可在中央政府的担保下，代理发行地方政府专项债，进行大规模、低成本的融资。如果基础设施投资公司的整体融资成本按当前10年期国债的年化利率计为3.5%，地方政府单独通过银行信贷进行融资的市场利率计为7%，隐形债务规模计为30万亿元，则每年可节省政府1万亿元的利息成本。

总之，完善地方政府基础设施建设投融资体制，把地方政府的基建融资从银行信贷体系中“剥离”、进行统一协调和管理，可以对地方政府的基建行为产生制约，同时显著缓解企业尤其是中小企业的融资压力，有助于维持投资的长期、稳定、高效增长，有助于中国的资本市场将从此走上一个比较健康的、可持续的发展道路。

2.去杠杆：理性看待总量，更应重视质量

（1）要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较

以去杠杆为目的的金融过度收紧是本轮经济波动最重要的原因，我们认为应理性对待杠杆率数字的国际比较，客观评判中国宏观杠杆率的水平。近年来对中国宏观杠杆率过高的担忧不绝于耳，主要依据有两条：第一，目前中国非金融部门债务（包括政府、非金融企业和居民）与GDP的比重为253.1%（BIS数据库2018年6月数据），已经略超美国的水平（248.9%），明显高于其他新兴市场国家；第二，从杆杆率增长情况来看，2008年以来我国非金融部门债务与GDP比重快速攀升，平均每年增加超过10个百分点。并以此认为中国当前杠杆率水平过高，可能引发系统性的金融风险。我们认为这种分析方式忽略了各国所处的发展阶段、国民储蓄率水平等方面的差异，在综合考虑以上因素的影响后，我们认为中国宏观杆杆率水平目前仍处于正常区间。

我们发现在未发生金融危机的年份里，一国的国民储蓄率水平会显著地影响其杠杆率大小，储蓄率水平每上升1个百分点会带来3个百分点的杠杆率上升。当我们考虑到国民储蓄率、经济发展水平和金融深化等因素的影响，我们可以测算出中国的“正常”杠杆率水平，可以看出在2014年前中国的实际杠杆率一直在我们所测算的正常值以下。

除此之外，中国近年来杠杆率的快速上升也有其内在的原因：第一，中国近年来房地产市场的发展和金融深化的推进，使得大量的土地、房屋等实物资产可以用作抵押以获取银行信贷资金，这很大程度上抬高了居民部门和非金融企业部门的杠杆率；第二，2008年以来地方政府加大基建投资力度，根据相关测算地方政府隐性负债规模达到30万亿元，归根到底还是来源于银行的信贷资金，这也助推了杠杆率的上升；第三，我国融资结构中股权融资占比低、国民储蓄率长期持续较高水平，使得大量的投资最终以债务形式存在，推高了中国杠杆率的整体水平。

（2）中国当前的首要问题不是杠杆率过高，而是要调整杠杆结构优化杠杆质量

杠杆总量的问题固然值得关注，但更本质和关键的问题是杠杆的结构问题。

从纯粹的理论上分析，总量控制也可能实现负债优化配置，因为有限的信贷资源会流向“出价”最高、从而最具效率的部门。但这一想法只是传统经济学在“无摩擦市场”假设下的“一厢情愿”——现实无疑要更加复杂。去杠杆政策有好的初衷，旨在控制不良资产、降低金融风险、实现金融资源的有效配置。但片面依赖总量控制下的市场自发调整、忽视制度层面的深化改革和结构层面的优化升级，无疑南辕北辙。

那么目前我国杠杆的结构性问题主要有哪些呢？

第一，企业分化明显，企业间资金分配效率低、市场出清慢。

第二，债务融资工具结构不合理，过分依赖银行信贷，债券市场发展不充分。

与之对应，在结构的调整方面，我们可以从以下两个维度着力：第一，在企业层面，要进一步引导信贷资源从坏企业转移到好企业。要进一步打破“刚性兑付”，加快不良资产的核销和处置，加速僵尸企业的退出，这有助于更多信贷资源流向更有效率、更具潜力的企业。第二，在债务工具方面，大力完善债券融资体系，与银行信贷体系形成有效互补。

总之，去杠杆的核心不是总量控制，而应精准施策，一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，引导资金从“坏企业”释放、转而支持“好企业”，另一方面要推动债务融资工具的结构性调整，大力发展债券市场，与银行信贷形成有效互补。杠杆的结构性调整是促进金融调整与实体经济转型升级联动的关键。

3.促进实体经济升级

2018年的中国经济最大的特点是“忧”。具体而言，“忧”是指经济活动参与者普遍感到非常忧虑。其中，最为忧虑的当属民营企业家。

外贸和投资是民营企业家的忧虑之一。但是，纵观全局，在外贸方面，虽然中美贸易摩擦风声鹤唳，但进出口表现不俗：从统计数据来看，以人民币计价，2018年中国出口同比增长7.1%，进口增长12.9%，进出口整体增长9.7%；其中，民营企业进出口增长12.9%。在投资方面，2018年民营经济的投资是非常健康的，2018年初以来，民间投资一直保持8%以上的增速，1月-11月同比增速达到8.7%，2017年同期为5.7%，2016年同期则仅为3.1%。如果只看制造业，1月-11月制造业民间投资增长10.3%，高于全国平均0.8个百分点。

由此可见，仅靠外贸和投资并不能够解释民营企业家的“忧”。

我们得出一个重要观察：中国民营经济，尤其是处在产业链中下游的民营经济当中，产业集中度过低，面临着艰巨的兼并重组调整。从目前企业拥挤、过度竞争的状态来看，在实现发展到具有较高产业集中度的成熟经济体状态这一过程中，民营企业家要经历痛苦。与此同时，对于银行而言，这一过程也将是极其痛苦的，但这一转换过程是中国经济转型升级所不可避免的。在这一过程中，有序退出是经济发展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受较高的行业利润；然而，对于“及时退出”的“逃离者”，长痛不如短痛，及时退出远好于被过度竞争、极低利润慢慢拖死、压垮。考虑到中国许多行业都存在过度竞争需要兼并重组，这就意味着大量的银行贷款也将面临一个重组的过程。

在未来的发展中，对于企业家来说，坚持还是退出是一个不可回避的选择。或是在自身企业经营状况尚可的时候转向新行业的开发，或是想方设法扩张并购其他企业。对于银行而言，则应该从现在开始建立产业重组基金，充分考虑现有很多贷款需要转换成股权并且长期持有的可能性。中国经济现在面临转型升级，这表现为很多产业并购重组的步伐加快，部分民营企業遭遇发展瓶颈。因此，我国经济的进一步发展必须重视并妥善处理可能遇到的问题，使其能够转换成经济增长的机遇，否则，则会使得金融界以及相关产业负担重大的包袱。

4.推动资本市场改革

金融体系的改革还在路上，需要进一步改善结构、提高质量。

第一，大力完善债券融资体系。债券市场可以成为中国金融体系深化改革的抓手和突破口。金融理论告诉我们，股权融资对信息高度敏感，需要一整套制度来保证信息透明，强化投资者监督管理层的能力和参与决策的权利；但债权融资相对来说对信息不敏感，因为只有当企业经营绩效很差、现金流吃紧、可能导致债券违约时，债权人的利益才会受到影响。当前我国市场化和法制化水平尚待提升，其需要一个长期过程，需要啃“硬骨头”。故股市改革是“持久战”。但债市改革可以顺势而为、短期见功。其关键是地方政府债券融资体系的改革——“开前门、堵后门”，拓宽地方政府债券融资渠道，把地方政府的基建融资从银行体系中“剥离”出去。另外，还应着力打通银行间市场和交易所市场，建设全国统一的债券市场。

第二，大力建设和完善资本市场发展所需要的制度基础。“硬骨头”必须要啃，立法固不可少，强化司法和执法体系更为关键。我们曾在之前的研究报告中多次呼吁建设全国性的证券法院和证券检察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可谓迈出了重要一步。但证券检察院依然缺位。同时，资本市场的快速发展增加了监管复杂度，对监管机构的监管力量和专业程度提出了更高要求，而与银保监会相比，证监系统监管力量相对薄弱。近期，银保监会派出机构增设县局，改为省、市、县三级架构，监管力量进一步下沉。即使在本次改革之前，原银监会系统已经有36个银监局、306个银监分局和1730个监管办事处，另加4个培训中心，总人数超过2.3万人；原保监会则设有36个省级保监局、13个地市级保监分局，总人数在3000人左右。与之相比，证监系统只有36个证监局，以及2个证券监管专员办事处（上海、深圳），总人数不到3000人。我们需要强化证券系统的监管力量。另外，我们也需要加强公安系统证券侦查的力度和专业程度。对于违法违规行为要加大处罚力度。在非法集资方面的处罚可以达到死缓甚至死刑，但股票市场的处罚力度较轻，操纵市场、违法所得接近百亿的案件仅判罚5年半有期徒刑（另处罚金）。美国对内幕交易等行为的处罚更加严厉，2007年-2012年内幕交易罪判罚平均为1年半，超过10年的判罚并不罕见，且有逐渐加码的趋势。总之，只有加大资本市场违法违规行为的监管和处罚力度，才能有效遏制资本市场的违规、违法操作，保护投资者的正当权利不受侵害。

中美经贸摩擦：短期影响有限，长期风险仍在

中美经贸摩擦在经历了几轮不断升级的“关税大战”后在2018年底有趋于缓和的迹象。回顾2018年，我们认为中美经贸摩擦在短期内对中国经济造成的影响有限；展望2019年，美国政治经济形势复杂，中美贸易存在一定的波动风险。我们认为，中美经贸摩擦不会在短时间内结束，中美双方的关系将进入一种新的长期博弈阶段。中美双方应当顺着如今中美经贸摩擦逐渐缓和的趋势，坐下来耐心谈判，争取双方能够逐步建立一个长效信任机制。

1.现状：中美贸易体量有限，短期经济影响可控

在分析中美经贸摩擦的影响前，我们对中美贸易进行一个简单的回顾与分析，我们认为中美贸易体量看似巨大，和两国各自的GDP相比，其实有限。过去7年来，中国对美出口占中国GDP的比重逐渐下滑，2017年仅占3.5%左右，而根据OECD的相关测算，中国出口产品中的国内附加值比重约为68%，那么经附加值调整后，中国对美出口占中国GDP的比重则仅为2.38%。从贸易顺差看，中国对美贸易顺差占中国GDP的比重目前也仅为2.5%左右。由此可见，和中美两国的GDP总量相比，中美贸易体量其实有限。

此外，尽管互为重要的贸易伙伴国，但金融危机之后，由于出口伙伴的多元化，中国对美国的贸易依赖显著降低，而美国对中国的进出口依赖则与日俱增。中国的贸易结构逐渐调整，中国对美贸易依赖度逐渐降低。

我们认为，中美经贸摩擦在短期内对中国经济造成的影响有限：2018年中国的出口表现良好，对美贸易顺差反而扩大，因此中美经贸摩擦没有在出口一项直接影响到中国经济；通过ACCEPT测算，综合考虑弹性系数和乘数效应后，中美经贸摩擦对中国经济带来的间接影响更是有限。

事实上，与贸易顺差的下降相比，更需要关注的应该是中国的经常账户。2018年一季度的经常账户出现逆差（约-341亿美元），尽管2018年二、三季度开始重新呈现顺差，但是2018年前三季度的累计经常账户仍然表现为逆差（约-55亿美元）。如果2018年全年经常账户出现逆差，那么可能会对2019年经济增长的信心产生影响。

2.展望：美国政治经济金融形势复杂，贸易谈判、汇率波动不确定性犹存

尽管2018年美国经济势头不错，失业率处于历史低位，且新公布的非农就业表现强劲，但是2019年美国自身的政治经济金融形势仍将面临复杂的局面。

中国可从如下4个方面入手，做好充分的准备以应对中美不确定的關系带来的风险：

第一，应当允许人民币汇率合理的、适当的波动（比如不超过5%），同时通过银行、离岸市场等牢牢的管住资本外流。考虑到美国政治经济金融环境形势复杂，很有可能再度出现美元走强的情况，2019年将会是人民币汇率波动比较大的年份。在这种国际环境下，货币当局不应将汇率保7当成重点任务，而应致力于管住资本流动，同时谨防公众形成货币当局通过汇率贬值来刺激出口的错误认知。

第二，应当有耐心地进行中美经贸谈判，谈判的关键在于逐步建立一个长效信任机制；同时也应当认清中美关系已经开始走向长期博弈的新局面。我们认为，中美经贸谈判最大的问题是美国谈判方不了解中国，对中国缺乏信任；即便中国答应了美国所有的条件，美国方面仍然不满足并充满疑虑。在此背景下，中美双方不仅仅只是一个互相博弈、讨价还价的谈判过程，更应该是一个逐步建立信任的过程。中美经贸的摩擦及磋商将会是一个长期化的过程，我们甚至欢迎美国相关代表在北京建立办事处，长期交流、随时沟通，建立一套更加真诚、长效的信任机制。

第三，以更加积极主动地学习应对贸易摩擦。我们应冷静分析、沉着应对，以开放、成熟、自信的心态继续加快学习世界上一切先进知识、技术、理念，并结合中国实际付诸实践，推动中国经济进一步转型升级。具体而言，应通过“请进来”、扩大开放、促进人员交流等措施推进科技、社会治理、金融法制化建设、对外投资与国际经济治理等领域的学习，以学习应对冲突与封锁，避免因为狭隘的民族主义情绪而停滞不前。唯有如此，我们才能不断进步，将改革开放的事业推向深入。

第四，尽管中美经贸摩擦对2018年中国经济增长影响有限，但是“抢出口”等行为导致的出口回落以及信心层面的影响很有可能在2019年开始突显，经常账户可能发生的逆差值得重点关注。

房地产：都市更新与

城镇化将携手并进

1.一线城市逐步迈入“都市更新”时代

一线城市已进入都市更新阶段，收入支撑房租，房租支撑房价；一些二线城市，经济发展潜力大、人口流入压力大的城市房价仍面临较强的上涨压力，这样的城市包括杭州、合肥、南京、武汉等；环一线的城市将是未来承接城市化的重要力量，房价仍然长期看好。

都市更新也对地方政府财政带来了新的挑战。一方面，随着城镇化率到达顶峰、房地产市场进入存量时代，土地出让收入难以持续增加，而地方政府的财政支出却较为刚性并且不断增长；而另一方面，在不增加地方债务隐形债务的情况下，如何筹集资金对既有存量进行改造，或者如何引入专业资本和人员、为城市居民提供更好的物业服务，也是政府需要解决的课题。

2.房地产增速放缓，集中度将进一步提高，呈现“大鱼吃小鱼”趋势

2018年房地产投资整体增速放缓，其中2018年11月固定投资累计同比增速为5.9%，相对于上年同期值7.2%呈现下滑趋势。商品房销售处于低点，2018年11月商品房销售同比增长1.4%，相对于2018年10月的2.2%呈现持续下跌趋势，在土地购置面积以及费用增速方面也呈现回落趋势。

在行业下行压力之下，中小房企与大房企的差距被放大，将导致2019年房地产行业集中度进一步提高。在行业增速放缓之时，中小企业在融资、拿地、销售等环节将遇到更大的挑战，而大型企业凭借自身的资源、资金、管理等优势将借势并购中小企业，呈现“大鱼吃小鱼”趋势，行业集中度将提高，有利于行业的规范与长期发展。

融资收紧，中小企业资金端面临压力。2018年在去杠杆、防风险的政策下，房地产企业的融资渠道收紧，融资门槛进一步提高，2019年将继续保持趋紧的融资政策。数据显示房地产贷款累计增速放缓，2018年9月主要金融机构房地产贷款余额为37.45万亿元人民币，同比增长20.42%，为2016年3月以来的低点，这一趋势将进一步持续。与此同时，2019年-2020年至少有15万亿元的房企有息负债到期，将进一步增加中小企业资金端的压力。而大型房企具有较好的融资渠道，除了原有的传统贷款、信托等渠道外，海外债券以及资产证券化也大大拓展了优质大型房企的融资渠道，在融资成本上大型房企凭借较高的信用级别具有优势。行业融资集中度的提升将有利于行业集中度的提升。

拿地成本提高，中小企业在土地获取上面临压力。为控制房价过快上涨，发展房地产长效机制，我国在土地控制上出台了多种调控政策。部分城市在土地出让金的来源上进行了规定，要求自有资金的比例，倒逼地产公司需要具有较大规模的资金。在预售政策上也进行了调整，部分省市提高预售门槛，从预售竣工的程度、抵押登记方面延长了房企的回款周期。在土地出让方式上也采用了多种的形式，资金不足、资质较差的中小企业在获得土地上面临压力。在这一背景下，应加速中小企业与大型企业进行合作开发或者直接转让的步伐。

管理效率低，中小企业在降费增效上面临压力。中小企业往往在项目设计、施工建设以及开盘销售等环节尚未形成一体化的内部项目流程，在行业景气时期尚可保持较大的盈利空间，但面临行业下行时很难保持盈利。另一方面，中小企业内部管理以及综合服务能力不足，内部管理与外部采购没有形成标准化的运营模式，造成了管理费率较高、资金利用率低的问题。大型房企在降费增效上具备优势，通过并购重组的形式可有效提高中小企业的资金利用效率。

3.房价走势因政策变动继续分化

房地产市场短期的供给存在一定刚性，需求变化往往是房价的重要决定因素，我们认为2019年房地产需求变化的两个最重要的变量分别是：一、房地产需求端政策的放松，例如限购和限贷；二、棚改货币化的逐渐退潮。

棚改货币化退潮使得三四线城市面临的房价下行压力较大。2015年-2017年，棚改货币化比例快速上升，2017年达到67.7%。在棚改货币化的带动下，房地产市场销量大幅走高，连续3年高于历史平均水平。这样的棚改货币化在一定程度上使得购房需求前置，當其退潮之后，购房需求可能面临较大幅度的下行，预计过去受棚改货币化支撑较大的三四线城市的房地产价格面临较大的下行压力。

房贷利率的下调会使得需求较强的一二线城市的房价面临较大的上涨压力。2017年以来，严厉的房地产限购限贷政策对一二线城市的房地产需求形成了非常有力的遏制，高企的首付比例和较高的贷款利率在一定程度上使得购房需求不断累积。在新的“一城一策”的调控基调下，我们发现全国购房平均利率已经出现了初步下行。融360数据显示，2018年12月全国首套房贷款平均利率为5.68%，17年来首现环比下降，同时一线城市首套房贷款利率均出现回落。如果利率进一步下行，购房者的实际获房成本会继续下降，在拉动购房需求的同时，也为房价上涨留出了空间。