2018—2019宏观经济运行分析与判断

2018年年中以来，中国经济开始了新一轮调整，突出体现为微观主体（尤其是民营中小微企业）信心不足和实际GDP增速稳中趋缓。在我们看来，金融过度收紧是导致2018年年中以来中国经济调整的最主要原因。2019年的重中之重是金融体系需要深层次调整。从现在开始到2022年前后，是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的冲刺阶段。接下来3年如果能保持年均6%的实际经济增速，那么按照世界银行的划分标准，中国将在2022年前后跨越门槛，步入高收入国家行列。中国经济是否能顺利实现这一目标，金融是关键。换言之，金融改革是中国经济由“中等收入”向“高收入”跨越的集结号。

我们建议，2019年应系统谋划、加快推进金融深层次改革，促进资源优化配置，助力实体经济转型升级。具体而言，一是要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。二是要精准去杠杆，加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，促进金融调整与实体经济转型升级联动。三是要理顺基础设施建设投融资机制，充分考虑基建项目的特性，将其与一般信贷区别对待，建议成立专门的“基础设施投资银行”和“基础设施投资基金”。

实体经济总体稳健

1、民间和制造业投资：

动能尚在，有望上行

2016年-2017年，民间投资增速持续低于固定资产投资增速，拖累了固定资产投资的增长，但进入2018年以来，民间投资增速始终高于固定资产投资增速，成为拉动投资增长的关键力量。2018年1月-11月，民间投资同比增长8.7%，较上年同期提高3个百分点，较固定资产投资增速高出2.8个百分点。1月-11月，民间投资占固定资产投资比重为62.1%，较上年同期提升1.7个百分点。从对整体投资的贡献看，2018年固定资产投资约88%的增长可以由民间投资的增长来解释，可见民间投资有效对冲了基建投资增速的下滑，成为稳投资和稳增长的主要力量。

民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占87%。2018年，民间投资的回暖推动了制造业投资良好的增长态势。2018年1月-11月，制造业投资同比增长9.5%，相比上年同期的4.1%提高了一倍有余，且比当年1月-10月提高0.4个百分点。

从投资项目的情况来看，根据发改委全国投资项目在线审批监管平台的数据，2018年上半年制造业新增意向投资项目（即监测期内已获得项目代码的项目）在数量上同比增长42.9%，投资额同比增长23.7%，反映了2018年上半年制造业投资意愿较强，投资动力充沛。而基础设施业同期的新增意向投资项目数同比下降0.81%，投资额同比下降33.5%，与制造业形成了鲜明的反差。从2018年上半年制造业民营企业500强中的上市公司案例来看，部分实力雄厚、资信良好的民营企业投资增势迅猛，在一定程度上印证了民间投资和制造业投资回暖的事实。

虽然2018年经济增速有所下滑，但民间投资增速并没有同步下降，反而呈现出了逐步回暖的趋势，可能的解释是：第一，2018年经济增速放缓的主要原因是金融体系的收紧引发的基建投资下滑，而实体经济中的企业经营状况并没有显著恶化，民营企业仍有意愿进行投资。2018年1月-11月工业企业利润总额累计同比增长11.8%，其中民营企业利润总额累计同比增长10%，虽较2017年同期水平略有下降，但较2016年的同期水平提高了将近一倍，且增速基本稳定。利润的增长在一定程度上为民营企业提供了投资的动力。第二，虽然去杠杆政策抬升了融资成本，不少企业叫苦不迭，但真正融资难融资贵的是融资能力较弱的小企业，而融资能力强、对民间投资起到主要贡献的大企业并没有被戴上融资的紧箍咒。

根据CCWE的预测，2019年民间投资动能尚足，有望继续保持较快增长态势，全年增速有望实现8%-10%。判断依据如下：第一，2018年民间投资和制造业投资的企稳回升表明实体经济内生增长动力尚在，2019年有望继续保持。2018年投资下滑的主要原因在于金融收紧，如果2019年金融体系能够深化改革，以实体经济的运行周期为基础，流动性保持合理充裕，那么民间投资仍有望继续保持持续稳定增长。第二，民间投资并不一定面临外部融资约束，尤其是来自金融体系的融资约束。2018年1月-11月，社会融资规模累计增量为17.67万亿元，民营企业融资规模必然小于17.67万亿元，而同期民间固定资产投资累计额高达37.84万亿元，可见民间投资中很大的比例并非依赖金融体系融资。相比之下，2018年11月境内全部非金融企业人民币存款余额为54.87万亿元，相对充足的自有资金在一定程度上缓解了融资约束带给企业投资的负面影响；风险投资基金和私募股权投资基金近年来迅速发展也拓宽了民间投资的融资渠道和空间，据wind中国PEVC数据库的统计，2018年中国创业投资基金投资案例累计达5406件，投资金额达11685.35亿元。而在2013年时，中国创业投资基金全年投资案例仅1266件，投资金额仅892.56亿元。从基金募资情况来看，2018年共新增募集基金997个，募资金额11264.69亿元，尽管受到金融领域政策的影响，募资金额较2017年的10799.13亿元没有显著的增长，但仍远高于2013年的2944.63亿元，且募集基金个数也远高于2013年的389个。可见短短5年内，中国创业投资和私募股权基金实现了迅猛的发展，为民营企业融资提供了有力的支撑。第三，2019年民营企业将获得更多的政策支持。2018年下半年以来，多地政府均出台了民营经济新政，帮助民企减税降负、降低融资成本、优化营商环境、引进高层次人才等。尤其是2018年11月1日习近平总书记在民营企业座谈会发表讲话后，各地密集发力，纷纷推出支持民企发展的政策并制定了具体的支持额度。综合来看，得益于各项支持政策的逐步实施，2019年民间投资增速有望得到提升。

但是，2019年民间投资增速也存在着下行的风险。首先，在经济增速下行、中美贸易战等不利因素下，企业家对未来投资的信心呈现出下滑趋势。2018年12月，制造业PMI自2016年8月以来首次跌破枯荣线，而上次PMI低于枯荣线时正值民间投资急速下滑时期，2016年7月民间投资增速曾一度跌至2.1%。近期PMI的下降再度表明市场悲观情绪逐渐产生，企业家投资必将更加保守谨慎，如何提振企业家信心将成為2019年中国经济的重要课题。其次，2019年的去杠杆政策还有不确定性，如果不进行金融改革，实体经济融资成本居高不下，企业将继续面临流动性紧张局面。在本报告的金融部分，我们指出在2018年融资成本上升的背景下，民营企业的融资量出现下滑，中小企业首当其冲。2018年融资量下降将会降低企业在2019年的投资能力，如果今年继续紧缩，企业的融资量不能得到回升，加之企业家信心又较为低落，那么民间投资的增速可能会有所下降。

2、消费：2019社消增速

有望企稳回升

（1）2018年社消增速明显下滑，汽车消费下滑拖累效应明显

2018年以来，社会消费品零售总额增速呈现出不断下滑的态势。2018年1月-11月，社会消费品零售总额为345093亿元，累计同比名义增长9.1%，相对于上年同期的10.3%，下降了1.2个百分点。

从社消结构来看，汽车消费增速断崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以来，我国汽车零售消费同比增速开始转负，并在5月至11月持续保持负增长。2018年1月-11月汽车类商品零售额累计同比增速为-1.6%，相对于2017年1月-11月累计增速的6%下降了7.6个百分点。如果今年汽车消费保持去年的增速不变，那么2018年1月-11月的社会消费品零售总额累计同比增速将达到9.9%，相对于上年同期的10.3%仅下降0.4个百分点，汽车消费增速下降贡献了社会零售商品总额增速下降幅度的2/3比重。2018年汽车销售下降对社消增速的拖累作用是相当明显的。

房地产销售下降使得建筑装潢和家具类消费增速下降明显。其中，家具类商品零售累计增速从2017年1月-11月的12.8%下降到了2018年1月-11月的9.8%，建筑及装潢材料类从10.9%下降到了8.1%，这主要是由2018年房地产销售面积增速下降所带来的。2018年1月-11月房地产现房销售面积累计同比增速为-23.6%，相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5个百分点。

（2）可支配收入下降对社消增速下降有一定影响

人均可支配收入增速放缓是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累计同比实际增速从2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作为影响消費能力的主要因素，可支配收入增速下降会带来居民消费增速的放缓。而且，从2018年1季度开始，已经连续3个季度的人均可支配收入累计同比实际增速低于实际GDP累计增速，说明国民收入对居民部门的分配比例有所下降，从而对消费增速形成一定的拖累效应。而居民人均可支配收入增速下滑也会带动社消总额增速下降。2018年第3季度居民人均可支配收入累计同比名义增速为8.8%，低于2017年第3季度的9.1%；而社会消费品零售总额累计同比名义增速也从2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

社会消费品零售总额累计同比名义增速与居民人均可支配收入累计同比名义增速之间缺口的进一步缩小，说明平均边际消费上升以及收入对消费的制约作用有所加强。从人均可支配收入的构成来看，转移净收入增速的下降是可支配总收入增速下降的主要原因。我国居民转移净收入累计增速从2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%，对居民可支配收入增速下降起到明显的制约作用。

（3）预计2019年社销增速在9.5%左右

2019年个税改革的减税效应预计对消费有一定的提升影响。2019年起，个人所得税调整通过提升起征点和增加税前抵扣项，将直接增加居民的可支配收入3800亿，假设其中的20%用于消费，可以拉动社消消费增长0.2个百分点。

2019年汽车消费对社销总额增速的贡献可能转负为正。国家发改委日前透露，2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。在发改委促进汽车消费政策的落地，汽车行业开放的深入，以及2018年低基数效应的作用下，保守估计，即使将2019年汽车销售额保持在2018年的不变水平，也将拉动社消增速回升0.7个百分点。

金融过快收缩引发下行

压力和投资者忧虑

2018年中国经济经历了不错的开局。然而，进二、三季度之交，中国经济却出现了重大调整，三季度GDP增速跌至6.5%，各种唱衰看空的声音此起彼伏。7月底传递出政策调整的信号，“基建补短板”等一些列变化接踵而至，12月政治局会议坦陈“变中有忧”，确认中国经济面临更大的不确定性。诚然，2018年发生了中美“贸易战”等预期外的变化，但贸易战对实体经济的影响在“抢出口”等效应的作用下尚未显现，制造业投资与民间投资的稳定增长也显示企业家信心仍在。据此，可以认定2018年年中以来中国经济出现的波动主要是由于自身原因，而非外部因素。

我们认为，金融的过度收紧是本轮经济波动最重要的原因。2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧导致基建投资快速下滑，同时大幅度抬高部分企业的融资成本，给中国经济带来负面冲击。我们建议，完成去杠杆等供给侧结构性改革任务，去除经济体系的“肿瘤”，应该依靠“手术”而非“节食”，唯有如此才能精准施策，营造健康、公平的金融环境。

1.金融收紧是本轮经济波动的重要原因

2017年年末开始的严厉的金融收紧政策在事实上造成了中国经济供血不足，在很大程度上抑制了经济自身企稳增长的态势。与以往单纯的总量控制不同，本轮金融收紧是结构性的，以严厉控制委托贷款、信托贷款等“非正规”融资为主要措施，出台“资管新规”，强制影子银行急刹车。

在近乎行政性的干预下，以委托贷款、信托贷款为代表的“非正规”融资断崖式下跌，单月融资额从2017年12月的2800亿元转为2018年1月的-100亿元，累计同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。与此同时，人民币贷款等其他融资渠道并没有填补影子银行通道留下的缺口，这造成了2018年的新增社会融资的快速下滑。尽管7月底中央政治局会议释放稳增长的信号，但新增社会融资规模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。从全年来看，委托与信托贷款同比少增5.33万亿元，新增社融（旧口径）同比少增3.5万亿元。

诚然，影子银行融资中包含着监管套利、逃避监管的部分，对其进行约束、管理也是合理的。然而，通过行政手段在短期内进行“急刹车”，将这个在新增社会融资中占比15%的通道一次性堵死，其合理性、适当性值得商榷。尽管监管者希望通过增加贷款等通道让表外资产回表，但这种美好的愿望在现实中很难实现。一方面，很多影子银行融资的初衷是绕开监管，这部分资产回表存在制度障碍；另一方面，影子银行资产“回表”将降低银行等机构的资本充足率、拨备率等考核指标，这将传导给非金融企业，导致其融资成本增加。

监管层在制定政策的过程中考虑到了过渡期的问题，允许存量影子银行产品持有到期。但是，对于中国这样一个中高速增长的经济体而言，对增量而不是存量做过渡安排才更有意义、更符合实际，强力急刹车必然会带来剧烈颠簸。对2018年的中国经济而言，金融急刹车至少产生了两个后果，一是基建投资的快速下滑，二是资信较弱的企业融资成本大幅度增加。

2.金融收紧的宏观影响

（1）金融收紧导致基建投资下滑

伴随着影子银行融资规模收缩，固定资产投资中的基建投资增速开始快速下滑，累计同比增速从2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%，9月跌至3.3%。在影子银行融资压缩的同时，2018年上半年地方债发行失速，“开前门堵后门”的目标并未实现。2018年上半年地方政府债券发行较2017年减少4500亿元，降幅达24.2%；其中新增债仅3328亿元，其中前五个月新增债发行仅171亿元，仅占全年新增债发行额的0.8%。加之许多城市的基建项目被迫进行重新论证，施工暂停，基建投资的下滑直到9月才企稳，但至今未见快速反弹的迹象。

基建投资的快速下滑对经济增速拖累的程度是不可忽略的。根据2017年的数据测算，基建投资占固定资产投资的22%，按照固定资产形成占GDP的比例32.1%估算投资对增长的贡献，若2018年前三季度基建投资能与GDP保持同步增长（即增速为6.7%），则可拉动GDP增速0.24%。

（2）“弱势”企业融资成本抬升

随着金融政策的收紧，实体经济的融资成本逐步抬升。尽管央行通过公开市场操作、定向降准等手段维持了无风险货币市场的平稳运行，但长期资金市场的资金价格却未被平抑。在经历2017年末短暂冲高后，銀行间市场7天回购定盘利率基本保持平稳，没有出现大幅度波动，短期资金市场流动性较为充裕。然而，银行资产端的利率逐步攀升。2018年1月至6月，利率高于基准利率的银行贷款占比从64%上升至75%，其中较基准利率上浮超过30%的贷款占比由31.85%增加到38.69%，这必然导致企业融资成本的增加。

更重要的是，增加的融资成本并非平均分摊在每个企业之上，而是非对称地集中于规模小、竞争激烈、运营风险大、还款能力弱的企业上，导致部分企业的融资成本大幅度提升。

在本轮金融收紧中，中小型民营企业受到的冲击更大。统计2016年至2018年发行的产业债可知，国有企业发行的债券中92%获得AA+或AAA评级，即便抛去地方政府融资平台发行的城投债这一比例仍有71%，而民营企业发行的产业债中这一比例仅为42%。2017年11月资管新规征求意见稿发布和2018年5月资管新规正式实施后，民企产业债信用利差与央企相比大幅度攀升，至7月底达到244.38BP的峰值，与2017年10月末相比增幅达84.1%。尽管城投债的利差也经历了较大涨幅，但2018年7月底政治局会议后便快速下行，至2019年初仅比2017年10月底上涨27BP。民企产业债利差尽管出现了回落，但幅度远小于城投，2019年初与2017年10月底相比上升了97BP。

融资成本上升的同时，民营企业的融资量进一步下滑。2018年民营企业产业债发行额仅0.57万亿元，比2017年低300亿元，与2016年相比缩水仅50%。与此同时，国有企业的产业债发行却触底反弹。非城投国有企业2018年产业债发行额比2017年增长50.5%，已接近2016年的水平；城投债在经历2017年的短暂回调后也开始回升，2018年发行2.46万亿元，与2016年水平接近。如果将到期、提前还款的债券刨除，2018年民营企业产业债净融资为-1000亿元，即到期债券金额多于新发金额；同期国有企业净融资额则为1.56万亿元，远高于民营企业。

需要指出的是，资信较好的民营企业仍旧能以相对较低的成本获得贷款。

（3）政策建议

我们认为，金融政策的制定应以实体经济的运行周期为基础，切忌行政化、一刀切地“粗暴”调控。所谓“逆周期”调控，目的应是加速市场出清，减缓经济周期带来的波动，并非完全熨平周期或人为逆转经济走势。更重要的是，完成去杠杆等供给侧结构性改革任务，清除经济体系中的“肿瘤”，需要动“手术”而不是单纯“节食”。切断一切营养供给，首先衰竭的必然是没有癌变的器官，除中国经济的“病灶”，应该精准开刀，靶向治疗，从根本上解决金融系统的体制性、制度性问题。唯有如此，金融才会为中国经济高质量发展的贡献更多积极力量。

具体而言，2019年应在以下3方面发力深化金融体制改革。

第一，保持金融市场流动性的总体充裕。面对经济下行压力较大、中美贸易摩擦悬而未决、美国国内金融市场风险累积的情形，货币当局应谨慎施策，关注投资者预期与情绪，保证流动性的总体充裕。在2019年中，应更加注重长期资金市场价格的变化，打通短期与长期、无风险与有风险资金市场价格的传导机制。

第二，改革基础设施投融资体制，对地方基建做全方位的规划、管理。我们建议，应成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督，由这一公司对地方基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。唯有如此，才能从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基建投资可持续发展，为经济发展营造公平、健康的金融环境。

第三，加快不良资产处置，推动部分行业金融资产与产业资产同步重组。经过前一个时期的发展，中国的部分行业出现了企业数量过多、产业集中度较低的情况。推动这些行业进行产业组织调整、提高产业集中度是中国经济转型升级的必经之路。产业组织的调整需要企业退出市场，而这给化解问题金融资产提出了更高的要求。中国的金融体系必须做好准备，动员资产管理公司等专业机构消化风险与不良资产。同时，应下决心帮助僵尸企业破产或重整，不能任其债务无限展期、越滚越大，无限制地消耗金融资源。具体而言，应鼓励银行利用现有拨备消化不良贷款、核销坏账；应综合利用财政、社保等政策解决工人下岗再就业问题；应加快法院破产重整案件的审理进度，强化司法跨区域执行。