CSR报告披露质量及其决策有用性研究

欧理平 管雪梅

一、引言与文献综述

“企业社会责任”这一概念产生于19世纪早期，由英国学者Sheldon .O（1924）首次提出，并指出企业主体应当将企业的社会责任与企业的经营者满足各方需求的各种责任联系起来，不能为了仅仅满足某一方的需求而直接或间接的损害其他相关方的利益。我国对企业社会责任研究的起步相对较晚，但许多企业已意识到民众对企业履行社会责任的认知对其经营产生的影响，进而衍生出社会责任战略。邵兴东、孟宪忠（2015）研究发现企业战略性社会责任行为有助于获得持续竞争力。进入信息爆炸的互联网时代，为促进企业的健康可持续发展，王海兵（2017）等学者倡导以社会责任为导向，建立健全企业的管理信息系统，并将社会责任融入企业发展战略对QHSE管理体系文件进行整合。另一方面，企业的社会责任战略需要具备认知合法性，应该重视文化习俗对正式制度的补充作用（姚瑞、邹国庆，2010）。

信息披露作为缓解信息不对称程度的重要方式,于上市公司而言，也是自身社会责任行为为公众所知的主要渠道，包括媒体公开披露和企业自身参照一定的格式进行披露。就企业披露行为本身而言，也属于一种社会责任，对保障利益相关者的权利有着至关重要的作用。Spence（1973）就曾提出，在信息不对称的市场上,知情方有动机向不知情方发出私人信息信号,以改善信息不对称情况。社会责任信息属于非财务信息的一种重要表现形式, 社会责任报告对投资者决策具有一定的信息含量。而我国的社会责任信息披露还处在部分非强制披露阶段，从润灵环球（RKS）公布的社会责任评级打分情况来看，企业的披露质量参差不齐且处于质量普遍较低的尴尬境地。为此，我国对此也在不断进行完善，2001年开始，为了规范社会责任信息的披露，陆陆续续出台相应规定，虽然社会责任报告在数量上取得了较明显的提高，但其质量较国际标准仍有较大提升空间，也无法企及企业利益相关期望 (杜剑，2017)。

前期已有学者基于社会责任信息的市场反应进行了研究，陈玉清和马丽丽 (2005) 通过建立社会责任贡献的指标体系, 实证分析了社会责任信息的市场反应,研究发现该阶段社会责任信息于不同行业之间的价值相关性迥异，但总体相关性不强。以润灵环球（RKS）社会责任评分作为信息质量的评价指标，江炎骏等（2011）以2009-2010沪深两市发布的社会责任报告为样本，研究成果显示，社会责任报告发布的市场反应不显著。李远慧、张洁（2012）以2009-2010年沪深两市上市公司在应规披露条件下发布的社会责任报告为样本，通过实证研究了上市公司强制发布的社会责任报告的市场反应, 研究结果显示我国上市公司社会责任报告的总体披露质量与其市场反应正相关。

以上学者指出了社会责任信息质量在一定程度上影响投资者对企业的看法进而影响企业价值，但并未指出市场对哪类信息反应明显，即哪类信息更具决策有用性。鉴于近年来经济、政策的变化以及社会责任使用者对社会责任信息的认知的变化，以往的研究结果可能与如今的市场现实情况存在一定程度的差异，本文以2016年披露的社会责任报告为研究样本，以润灵环球（RKS）最新的评级标准得分为企业社会责任信息质量的评价指标，研究企业披露的社会责任信息其信息质量是否对市场产生显著影响，并在此基础上研究哪类信息更具决策有用性，对市场的影响程度更大，以期提出能改善披露现状提高企业社会责任信息有用性的途径。

二、理论分析与研究假设

信息披露理论指出，信息的作用受其本身有效性、对称性和完备性的影响。信息不对称可能导致逆向选择，抑制了帕累托最优交易的实现。企业可以针对客户的偏好,利用对企业社会责任的投资用以建立自身的优势。有这类社会偏好的消费者,一般情况下都愿意付出高价以买入这类有社会责任的企业的产品,即一个客户通过自己的决定进行企业社会责任的投 资 (Baron, D, P,2008)。Siegel和Vitaliano(2007)认为消费者希望拥有具有好声誉的产品,这在一定程度上解释了消费者为何购买具有高知名度社会责任的企业的商品。吴奕彬(2011)研究发现, 企业社会责任的表现是通过对其社会责任信息的披露这种间接方式来逐步提升企业声誉的,以企业声誉为传导机制，使企业价值得到直接的提升, 社会责任表现在一定程度上会促进企业价值的提升。沈洪涛等（2011）研究发现，企业社会责任表现使企业声誉得到提升，企业社会责任报告能够有效传递社会责任表现的信息,使社会责任表现与企业声誉之间的正向关系得到增强。社会责任信息异于传统财务信息，而信息使用者对该类信息的认可即信息的公信力在一定程度上对企业社会责任信息能否发挥有效作用有重要影响。Guidry 和Patten（2010）研究指出，质量报告较高的企业显示出比发布质量较低报告的企业更积极的市场反应，企业可持续发展报告的质量可能影响公众对企业社会责任是否真实有意义的判断，只有质量较高的可持续发展报告才能为企业带来声誉资本。

有效市场理论指出：价格是市场信息的充分反映。依据市场对信息的反应程度将其划分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。在强式有效市场上，不存在可以让投资者利用信息获得超额收益的方法；在半强式有效市场上，内幕消息可能带来超额收益；在弱式有效市场上，由于股票市场价值仅仅反映上市企业过去公开的信息，投资者要想获取超额的投资回报，只能通过内幕渠道或者未被解读的公开信息以获取信息优势。因此，只有在强势有效的市场下，才有可能实现有效市场配置。社会责任信息是反映资本市场走势的重要价值信息，因此社会责任信息的披露将使市场的有效性得到一定程度的提升。从有效市场理论可以看出，在市场有效的情况下，对于市场已经提前感知到的信息，并不具备决策有用性，因此并不能产生超额收益，即对于企业披露的社会责任信息，仅有其中的非公开信息或被忽略的信息才可能具有价值。基于此提出本文假设：

1a：我国资本市场对社会责任信息的质量有显著正向反应；

1b：信息类型影响市场反应程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2016年发布社会责任报告的我国沪深两市主板上市企业为初始样本，按以下标准进行筛选：（1）剔除相关数据缺失的企业；（2）剔除ST企业；（3）剔除金融业上市企业；（4）剔除CAR的z得分超过4的异常值。最终得到491个研究样本，其中应规披露企业社会责任报告的企业有329 家，自愿披露的有 162家。企业社会责任报告披露日期、企业基本财务数据及股市数据来自国泰安数据库（CSMAR）及锐思数据库（Resset）；企业社会责任报告、质量评分来源于环球润灵（RKS）；数据处理软件为excel和stata14.0。

表1 变量定义表

表2 描述性统计

表3 市场反应的回归结果（1）

（二）研究方法

采用事件研究法研究我国上市企业公布社会责任报告的市场反应，市场反应用事件公告前后五天的累积超额收益（CAR）衡量。本文采用市场模型计算超额收益（AR）。

模型如下：

在上述模型中，Rit为股票 i 在 t期的实际收益率，αi和 βi分别为模型参数，Rmt为 t 期内市场收益率，本文用考虑现金红利再投资的综合日市场回报率流通市值加权平均法计算的收益率表示。E（Rit）是估计出的股票i 在 t 期的期望收益率。本文用企业社会责任报告披露前 115 天到前 5 天以及公布后5天到15天的 120 个观测值剔除季报公布前后3天的股市数据估计出αi和 βi。在 AR 的基础上，利用公式（3）计算股票 i 在事件窗口［t1，t2］即 [-5,+5]的 CAR 值。

（三）模型构建与变量解释

以企业超额收益率为被解释变量，以润灵打分的综合得分（包括内容性得分C、整体性得分M、技术性得分T、行业性得分I）为解释变量并作为披露质量的衡量标准，选取净资产收益率（ROE）、资产规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、企业性质（STATE）作为基本控制变量，其目的在于剔除同期盈利信息、企业规模、自身风险水平、企业性质等财务信息带来的市场反应。流通股日换手率（TURNR）作为个股流动性以及市场意见分歧度的重要指标，换手率波动的指标对于未来收益率有着稳定并且显著的解释能力（林虎等，2013），因此，本文将其纳入控制变量，表1列示了各变量的具体衡量方法。为考察资本市场对社会责任报告质量的反应，构建了回归模型（4）：

有效市场理论指出：价格是市场信息的充分反映。依据市场对信息的反应程度将其划分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。在强式有效市场上，不存在可以让投资者利用信息获得超额收益的方法；在半强式有效市场上，内幕消息可能带来超额收益；在弱式有效市场上，由于股票市场价值仅仅反映上市企业过去公开的信息，投资者要想获取超额的投资回报，只能通过内幕渠道或者未被解读的公开信息以获取信息优势。

表4 市场反应的回归结果（2）

四、研究结果及分析

（一）描述性统计

从表2对主要变量的描述性统计可以看出，在窗口期，超额收益率均值为正，略大于0，从整体上看，企业年报信息的披露具备一定的信息效力，但整体超额收益率水平并不高。标准差为均值的60倍左右，最大值与最小值的跨度约为0.53，为均值的500倍左右，可以看出不同企业的超额收益率差异较大；偏度值大于0，表明与标准正态分布相比存在右偏，峰度值大于3，与标准正态分布相比存在尖峰分布，但总体而言，较接近标准正态分布。

社会责任质量评级标准差接近均值的30%，说明质量等级参差不齐，总体平均得分率约为42%，表明总体得分情况较差，其中C得分率约39%，M得分率约50%，T得分率约50%，I得分率23%，可以看出，对于行业类信息整体披露情况非常差，而其他3类信息虽然相对较好，但仍亟待提高。

样本上市公司的平均净资产收益率为5.3%，平均资产负债率为50%左右，但不排除少数特殊企业资产负债率极高或极低现象。从企业性质来看，样本中归类为国企的居多。从披露意愿来看，应规披露偏多，占据样本总数的70%以上。

（二）回归分析

从回归结果（表3）可以看出，社会责任信息披露质量与超额收益率呈正相关关系，并在10%水平上显著，说明披露质量越高，市场反应越积极，验证了本文假设1a。

社会责任的内容性C、整体性M、技术性T和行业性I质量的分别回归结果显示市场对其中的内容性和行业性质量因素产生了显著反应。结合评分指标来看，市场对企业社会责任信息的内容性C披露（包括经济绩效、环境、劳工与人权、公平运营、消费者等信息）以及区分行业I特征（主要涉及绿色环保、人权、安全等信息）的信息更为关注，该类信息披露质量越高，企业获得的超额收益率越高，说明该类信息具有更高的信息含量，于投资者而言更具有决策有用性。而技术性披露T（内容平衡、信息可比、报告创新、可信度、规范性、可获得性等信息）和整体性M披露得分（包括战略、治理、利益相关方信息）虽仍具有正向反应，但并不显著，笔者认为未产生显著反应的原因可能有：（1）市场总体而言对该类信息的关注度不高，该类信息属于被忽略的信息，市场暂时（窗口期）未能对其产生显著反应；（2）该类信息已被市场提前获得，故而于披露时未能产生显著反应；（3）市场认为不认可该类信息。而从内容性C和行业性I信息的反应程度的对比可以看出，市场对行业类信息对披露质量的反应为内容性信息的4倍多，说明市场对行业性信息的披露质量反应程度更大。该结果也验证了本文假设1b,市场对不同类型信息对信息质量的反应程度存在较大差异。

净资产收益率（ROE）反应了企业的盈利情况，与超额收益率呈显著正相关关系；企业规模即总资产与超额收益率呈显著负相关关系，表明在披露质量一定的情况下规模越大，市场反应越小；衡量股票流动性的换手率（TURNR）与超额收益率呈现显著正相关，即换手率越高，流动性越强，在披露质量一定的情况下，超额收益率越高，不违背林虎等（2013）结论。

此外，本文以披露意愿WILL作为分组依据，对内容性信息和行业性信息分别做了分组回归，表4结果显示，相较于应规披露的，市场对自愿披露的内容性信息反应程度更大，且更显著；而对于行业型信息，仍是自愿披露的反应程度更大，但反应程度差异较小，然而仅仅对于应规有显著反应。综合以上表明自愿性社会责任信息更具有信息含量，即更具决策有用性，此结论对于内容性社会责任信息成立，但对于行业类信息还不够显著，可能是由于行业差距较大，仅对部分行业有效。本文在对信息质量进行t检验时发现，应规披露对信息质量显著高于自愿披露的信息质量，但从反应程度看，自愿披露的反应程度更大，结果仍说明自愿披露的信息更具决策有用性。

（三）相关性检验

本文对变量进行多重贡献性检验，方差膨胀因子（VIF）大多保持在1到1.5且不高于2.0，平均值为1.36，1/VIF也都处于较高水平，说明本文数据不存在多重贡献性问题。

（四）稳健型检验

以润灵环球（RKS）对企业社会责任信息的评级等级替代自变量社会责任综合得分后对模型（4）进行稳定性检验，回归结果显示变量的显著性水平与原结果一致且系数未发生较大变动。为进一步检验模型稳定性，本文在不考虑企业性质（STATE）的情况下，即模型（4）去除控制变量企业性质（STATE）的情况下再次进行回归，回归结果与原结论一致。

五、研究结论

企业社会责任信息作为重要的非财务信息，在一定程度上该类信息的披露与企业财务信息披露具有一定的共性，本文以有效市场理论和信息披露理论为基础，从理论上梳理并实证检验社会责任信息披露质量与资本市场反应之间的关系得出如下结论：社会责任信息披露企业大部分为国企；我国企业披露的社会责任信息质量参差不齐且整体较低，但应规披露的信息质量显著高于自愿披露；企业社会责任信息披露质量对资本市场产生了显著积极反应；在披露质量一定的情况下规模越大，市场反应越小；股票流动性越强，在披露质量一定的情况下，超额收益率越高。具体来看，市场对内容性和行业性信息质量的反应显著，且对行业性信息的反应程度更高，此外，自愿披露的信息更具信息含量。

结合以上研究结论，资本市场对企业社会责任信息的披露质量存在显著反应，为防止企业为了自身利益利用信息披露手段对信息使用者造成损害，笔者认为可以从以下几个方面改进我国企业的社会责任信息披露现状：（1）在提升披露质量方面及时出台关于社会责任报告的相关规范，可以规定必须披露的板块，鉴于本文的研究结果，可鼓励企业加强对内容性信息（包括经济绩效、环境、劳工与人权、公平运营、消费者等）以及行业特征信息（主要涉及绿色环保、人权、安全等信息）披露的及时性、充分性、可靠性和完整性，并加强管控，对于重要信息隐瞒不报的，加大惩罚力度，从而在一定程度上提升社会责任信息披露质量的同时，降低市场信息不对称程度。（2）在保障信息可靠性方面，可提倡会计师事务所或国家审计部门成立专门的独立的社会责任判定岗，汇集专业的技术人员，对披露的或潜在的社会责任相关情况进行审计，对于重污染类行业的企业可成立专门的独立的社会责任评价监督部门，并对外独立承担责任。鉴于社会责任信息的重要性和企业的成本效益原则，建议对于对披露社会责任信息的企业进行随机抽查，在一定程度上保证信息披露的真实性，提高社会责任信息的有效性与民众认可度。（3）为增加披露信息的信息含量，进而提升报告的决策有用性，于披露主体而言，可适当披露供应链社会责任建设情况，建立协调供应链内部各主体之间关系的激励机制与管理制度。在降低社会责任履行和披露成本的同时提高市场对企业的认识。

作者单位：重庆理工大学会计学院