直接融资的经济增长效应及其实现路径

黄 杰，章铁生

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

十八届三中全会提出要“多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”[1]。《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》再次提出要显著提高直接融资比重[2]。中国人民银行统计数据显示，2017年人民币贷款占同期社会融资规模比重仍然较高，达到68.13%，直接融资规模占同期社会融资规模的比重为14.36%[3]。十九大报告又指出，针对金融体制方面的改革要不断深化，不断强化金融对实体经济服务的能力，提高直接融资比重。“十五”时期非金融企业直接融资占社会融资规模比重年平均为5.02%，“十一五”时期这个比重年平均为11.08%，“十二五”时期这个比重年平均为14.16%①。事实上，近十几年来，伴随着经济快速发展，我国直接融资发展迅速，融资制度正在经历由“间接融资”向“直接融资”发展的历史性转型。中国人民银行原行长周小川指出,到“十三五”期末，在我国社会融资总规模中，非金融企业直接融资规模占比将达到四分之一左右。[4]直接融资有什么经济后果，如何实现？学者们做了很多研究，本文对此做了梳理和分析。

一、直接融资的经济增长效应

(一)直接融资比重的提高对经济总量增长具有积极促进作用

20世纪90年代以后，相关学者开始深入研究直接融资发展与经济增长的关系。Atje等研究发现，股票市场的发展与繁荣对经济增长率具有积极贡献[5]。Harris的实证研究结果表明，相比较于欠发达的国家，股票市场的发展与繁荣对经济增长率的贡献在发达国家更加突出和显著[6]。Kunt等从功能的角度出发实证检验了不同发展水平的国家其股票市场如何影响经济增长，研究结论表明股票市场的作用主要是提高了资本的配置效率[7]。Levine等采用多个不同国家的有关数据进行实证检验，检验结果表明，针对经济增长率、资本积累率的预测，股票市场流动性是一个非常好的预测指标[8]。Pradhan 等的实证研究结果表明，债券市场的发展是长期经济增长的主要原因之一[9]。Fanta 等通过研究发现相比较于股票市场融资，债券市场融资对南非的经济增长发挥了更大的作用和效应[10]。刘伟、王汝芬的研究表明，直接融资拥有较高的透明度，这种情况下社会监督机制能够发挥更好的监督作用，使得企业能够更加合理、充分和有效地运用资金，有利于实现资源的优化配置，降低了中介成本和交易成本，对我国经济增长有着积极的作用，且其积极作用越来越明显[11]。陈双、王庆国研究发现，我国直接融资成本低于间接融资成本，使得社会融资总成本能够随着直接融资在融资结构中占比的提高而得到有效降低，这直接有利于社会生产资本的增加和累积，进而可以有效促进稳态经济增长率的上升，对当前我国经济总量增长具有积极贡献[12]。李致平、田月红研究发现直接融资与 GDP 之间存在长、短期稳定的正向关系，通过 Granger 因果关系检验，发现资本市场直接融资是我国经济增长的 Granger 原因[13]。张灿和刁节文通过构建 VECM 模型从长期均衡关系的角度实证检验了直接融资如何影响经济增长，其研究发现，直接融资和经济增长之间存在显著的正相关关系，即直接融资水平的提升能够有效促进经济增长，从长期角度来看，债券融资比股权融资更能促进经济增长[14]。

(二)直接融资比重的提高对经济增长质量的提升具有积极效用

与间接融资相比，直接融资有效地避免了风险向银行系统集中，有利于分散金融风险，有效抑制货币乘数效应的发生，降低通货膨胀发生的可能性，积极促进经济增长质量的提升。中国人民银行年度统计数据显示，截至 2017 年末，广义货币(M2)余额达 169.02 万亿元，货币化程度即广义货币(M2)占国内生产总值的比值已经达到204%。①由于直接融资对货币乘数效用的产生具有显著抑制作用，直接融资的显著特征表现为货币由一个经济体直接转移或者互换到另外一个经济体，并不会导致货币总量发生较大幅度的增减变动，而间接融资如商业银行贷款不仅直接增加了银行资产而且也会产生同等规模的银行负债，导致全社会的货币供给增加①。李建文、邓廷波研究指出，积极减缓并降低银行信贷规模的快速增长，有效预防和控制银行资产的过度扩张是平衡“稳增长、调结构、控通胀、防风险”四者之间关系的有效应对措施，而通过提高直接融资比重，在不影响经济增长的同时，有效降低货币乘数效应带来的负面影响，从而较好地促进和维持物价稳定，有利于提升经济增长质量[15]。

(三)直接融资比重的提高对金融支持实体经济的质量的提升具有积极作用

首先，直接融资比重的提高对企业融资成本的降低具有显著促进作用。相比较于实际的银行贷款利率，同期限的银行间债券市场发行利率比其大概低两个百分点[16]，2017年银行间债券市场发行的债券额度大约为18万亿元[17]，假设银行间债券市场发行的上述额度债券的期限均为一年期，据此粗略估计，相比较于间接融资，直接融资可以为企业节约融资成本约3 600 亿元。其次，直接融资比重的提高对缓解中小企业和“三农”融资困难具有显著作用。一方面，中小企业可以通过直接融资方式(如股票市场或者债券市场融资)获得生产经营资金支持。根据wind数据显示，我国第一批创业板公司于2009年10 月在深交所正式挂牌上市，截至2017 年10月，创业板上市公司数量接近700 家，累计IPO融资规模达3 481亿元，股权再融资规模达2 576亿元；另外，我国于2009 年11月推出中小企业集合票据，该债务融资工具为我国中小企业又提供了新的直接融资渠道，截至2017年末，该直接融资工具累计为中小企业融资大约300多亿元②。另一方面，直接融资比重的提升在一定程度上可以有效满足大型企业在生产经营方面的资金需求，这种情况下中小企业和“三农”领域拥有更多的机会从银行等金融机构获取更多的金融资源支持。根据中国人民银行货币政策分析小组(2017)测算，近年来相比较于其他各项贷款的增长速度，各地区小微企业贷款和涉农贷款余额具有更高的增长速度，2016年末，全国小微企业人民币贷款余额同比增长16.9%，比2015年提高3个百分点，比各项贷款增速高 3.4个百分点；根据不同的区域来看，东部地区的小微企业人民币贷款余额同比增长11.7%、中部地区同比增长 29.3%、西部地区和东北地区分别同比增长22.4%和 16.8%。以中部地区的湖北省为例，2016年末，该省直接融资接近3 700亿元，同比增长约67%，小微企业、涉农贷款余额同比分别增长25.1%、17.2%，连续六年高于各项贷款平均增速[18]。

二、提高直接融资比重的实现路径

(一)从直接融资工具角度

一是发行股票。我国的股票市场伴随着我国经济持续稳定地增长将获得很大幅度的发展和繁荣[19]。国家发改委在《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》中明确指出，对资本市场的改革要不断深化，对其基础性制度的制定如股票发行、股票交易以及企业退市等制度要不断完善，积极促进新三板、创业板的发展与繁荣，提高直接融资比重③。

二是发行债券。从发展历程上看，上世纪80年代，我国债券市场开始逐步形成和成长起来，上世纪90年代初期之前，我国债券市场的主体是场外柜台交易市场，上世纪90年代中后期，我国债券市场的主体是交易所债券市场，本世纪初期以后，我国债券市场的主体是银行间债券市场，自此以后，银行间债券市场成为我国债券市场体系的核心，交易所债券市场成为我国债券市场体系的一种补充[20]。从审批部门来看，企业债券由国家发改委负责直接审批和管理，短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具由中国人民银行负责管理，而公司债券、可转换公司债券、分离交易的可转换公司债券等由中国证监会负责直接审批和管理[21]。其中核准制是国家发改委和中国证监会进行审批和监管的手段，而中国人民银行则通过银行间市场交易商协会实行注册制[21-22]。

(二)从直接融资主体角度

直接融资的主体是企业，不同类型的企业可以利用各类不同的直接融资工具。符合条件的企业可发行股票、企业债、私募债、短期融资券、中期票据，上市公司可发行公司债、可转债，未上市企业可以争取在当地股权交易中心挂牌并开展股权交易，中小微企业可抱团融资，以区域或行业为纽带发行中小企业集合债券、区域集优债、集合票据或参与中小企业集合信托计划[23]。房地产企业可以利用房地产信托、房地产基金和券商资管等融资工具进行直接融资[24]。截至2016年年末，房地产信托余额1.64万亿元，同比增长18.29%[25]，房地产基金规模已经超过6 200亿元，同比增长91%，发展迅速[26]。央企可以大量发债而减少银行贷款，中国人民银行(2017)发布的《2016 年北京市金融运行报告》显示，2016年北京地区非金融企业社会融资规模达1.34万亿元，其中直接融资占比达到了38.9%，同时发布的上海数据显示， 2016年上海地区非金融企业社会融资规模达1.14万亿元，其中直接融资占比只有24.25%，相比较于在上海地区注册的中央企业，在北京地区注册的中央企业在数量上的显著优势是形成北京地区直接融资占比等非金融机构融资数据和上海地区直接融资占比等非金融机构融资数据呈现较大差异的主要原因[27-28]。

三、结语

通过上述分析，我们发现，已有研究主要立足国家宏观层面，发现直接融资具有经济增长效应，且认为我国随着经济发展提高直接融资比重具有正面价值，企业可以发行股票、债券等直接融资工具提高直接融资比重。但我国各地情况差异很大，地区层面直接融资的经济增长效应是否存在、怎样存在以及如何实现的问题，已有文献还很缺乏研究，仅有少量研究关注到了不同地区发展和利用直接融资需要考虑当地经济社会发展状况和当地企业情况等约束条件，比如中国人民银行赣州市中心支行课题组研究认为欠发达地区在一段时期内仍要以信贷市场作为融资主流渠道[29]；廖依山研究指出，在我国欠发达地区的许多中小企业只能依靠银行贷款这一传统途径获取资金支持[30]；陈然迪提供了一个欠发达地区企业抓住近年来金融创新迅猛发展的机会发行理财产品进行直接融资的成功案例[31]。

我国在上世纪80年代根据当时的经济和金融条件进行金融体制改革并确定了我国的融资体制是以间接融资为核心，直接融资为补充的一种融资制度，但是为了促进经济更好发展和繁荣，融资制度必须依据现代市场经济发展的需要而不断与时俱进和创新[19,32]。随着经济体制改革逐步深入和经济社会发展的需要，我国融资制度正在经历由“间接融资”向“直接融资”发展的历史性转型，各地区亟需研究如何抓住机遇，大力利用和发展直接融资以适应经济发展。我们迫切需要有针对性地深入研究：各地区适应经济发展需要直接融资应该提高到什么样的合适比例，各种直接融资工具如何搭配使用(即直接融资内部的结构问题)；各地区各类企业如何立足实情，借鉴我国目前已有直接融资典型案例及其风险防范要点，结合发行规则，控制融资风险，设计和使用各种直接融资工具。

注释：

①相关数据皆来自于中国人民银行官网站：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html.

②相关数据来自于wind数据库和交易商协会官方网站。

③相关资料来源与中华人民共和国中央人民政府网站：http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-04/18/ content_5186856.htm.