中国股市日历效应研究——以电影上市公司为例

马光宇

摘 要：日历效应作为市场异象已被学界证实，并广泛存在于全球各大股票市场当中，但关于细分行业中是否存在日历效应的研究却并不多见。运用基于广义误差分布的EGARCH模型，研究影视股在贺岁档期间是否存在日历效应。研究发现，影视股不存在稳健的日历效应，并且贺岁档期给电影上市公司带来的红利持续走低，甚至产生了负面影响。单纯地依靠价格分析已经不能获取超额收益，投资者应该更加关注公司基本面信息，理性做出投资决策，避免盲目跟风与投机行为。

关键词：日历效应;电影上市公司;EGARCH模型

中图分类号：F832.5        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）03-0066-03

引言

电影档期的出现可以追溯到20世纪70年代的美国。二战之后，美国派拉蒙公司出品的《教父》票房大卖，让电影发行者意识到在特定的时间段向特定的人群推出特定类型的影片可以获得高额票房回报。电影档期的运作在中国大陆最早出现在1995年春节期间，成龙的动作电影《红番区》当年在内地斩获8 000万票房，让内地电影人看到了无限商机。自此“贺岁档”成了各大电影公司的“必争之地”，院线大片纷纷抢滩贺岁档，电影市场一时间风起云涌。

党的十六大以来，为适应中国加入世界贸易组织与世界接轨，党中央国务院做出“深化文化体制改革，加快文化事业产业发展”重要战略部署。在中国经济腾飞的快车道上，公开上市是极具吸引力的长期融资模式，可以从根本上满足企业对资金的需求。1997年至今，上市的电影制片发行公司和院线已达到27家。股票市场是经济的晴雨表，股价的变动往往超前于经济的波动，预示着经济周期的变化。近年来，国产大片扎堆在“贺岁档期”上映已成为中国电影市场的一场盛宴狂欢，在票房持续冲高的背后，离不开资本市场的巧妙运作。所以研究贺岁档期股价的异动对于电影上市公司来说尤为重要。

一、文献综述

日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应、月份效应、星期效應和节日效应。Fama在前人研究基础上提出市场有效假说，认为股票价格服从随机游走过程，有效市场中不存在利用公共信息持续获取超额回报的机会[1]。早期文献大多关注的是美国市场，学者们发现美国股市存在周一效应[2]。Rozeff & Kinney证实，美国股市中一月份收益率明显高于其他月份[3]。随后，股市中存在日历效应不断被全球其他股票市场所证实。国内关于日历效应的研究起步较晚，戴国强和陆蓉发现，中国股票市场存在周末效应[4]。张兵运用滚动样本检验的方法，证实了中国股市不存在稳健的日历效应，但存在小公司效应[5]。学者们还发现，在元旦、春节前后存在正的节日效应[6]。以往的研究中，样本的选择集中于大盘指数，对具体行业涉及较少。

在中国但凡是节假日或者有较大影响的纪念日，都被聪明的商家用作营销的宣传点。詹同玲在对我国电影市场进行评述时表示，名目繁多的“档期”出现，是电影市场繁荣的标志[7]。档期营销的出现可以追溯到20世纪70年代的美国，好莱坞的商人们长期追踪大众的消费行为，发现在特定的时间段里，以特定影人群为受众推出特定类型的影片更能获得票房上的成功[8]。档期概念随之走红，率先在好莱坞发展起来。Krider & Weinberg假定电影季节性集中上映是内生变量，对电影的上映时间进行了博弈分析，得出对于营销能力比较强、市场号召力大的电影更适宜在影片上映高峰期同时推出，而相较弱一些的影片更适宜另外择机上映[9]。中国内地档期经济开始较晚，在这一概念被引入内地之前，国内的电影几乎没有商业化概念，可供观众在影院观看的电影数量较少且题材有限。档期概念引入国内之后，这一状况才得到明显改善[10]。电影是一个高风险行业，档期的出现在一定程度上降低了电影发行的风险。司若对贺岁档期的营销模式深入研究后发现，档期的形成与发展都与市场密切相关，发行方有意识的对这一概念进行开发与利用，能够有效地形成规模效应，刺激电影消费，从而达到了降低发行风险，扩大投资回报的目的[11]。中国电影市场化运作起始于贺岁档期，与漫长的学生暑期档、红色国庆档还是近些年刚兴起“光棍节”档期和七夕档期相比，无疑是最为成熟、最具票房号召力的档期[12]。

电影行业的高速发展加速了金融对电影的纵深介入，如何才能有效地利用资本为中国电影的可持续发展助力，成为一个亟待解决的问题。虽然电影市场与金融市场之间存在着千丝万缕的联系，但研究两者之间关系的文章却并不多见。马婷婷研究了电影票房与相关影视股股价之后发现，一部取得高票房的影片往往能够推动关联公司的股票上涨，很多股民将其视为理财新法[13]。胡小莉和韩然发现，中国电影市场存在很强的季节效应，投资者在股市的盈利状况与电影消费水平呈正相关[14]。股市是经济的“晴雨表”，股票价格是对上市公司经营状况的综合反应。分析上市公司股票价格和收益率变动情况，可以从宏观上较为全面地评价上市公司经营水平和市值的变动，从而把握中国电影产业的发展趋势。

二、研究设计

1.样本选择。涵盖年末到春节假期的广义贺岁档期通常包括圣诞、元旦、春节和寒假几个时期。纵观历年贺岁档期影片上映时间，一般认为每年的贺岁档期从前一年的11月底或12月初开始，到第二年元宵节结束[15]。与其他档期相比，贺岁档期有持续时间长，涵盖节假日多、国产影片扎堆在节假日前集中上映的特点，将离元旦假期较近的12月的15日设定为事件期的第一天更能够捕捉事件发生的主要矛盾，集中体现股票市场对电影行业进入贺岁档期的反应。所以，本文将当年12月15日开始到次年正月十五设定为贺岁档期。本文选取了国证电影指数（RCN6077.CNI）2010年7月1日至2018年6月30日间9个贺岁档期为研究对象[16]，分析电影档期经济对电影上市公司价值变动的影响（数据来源于万德数据库）。

2.模型设计。国证电影指数日收益率为[17]：

GARCH模型解决了传统的计量经济学对时间序列变量的第二个假设（方差恒定）所引起的问题。Nelson发现，在股票市场中坏消息对股票价格的影响往往比好消息大的多，提出EGARCH模型来解决这一问题[18]。模型表达式为：

其中，Rt为日期t的收益率，Ti1为第i年贺岁档期开始的时刻，Ti2为第i年贺岁档期结束的时刻，Dt代表虚拟变量，如果某收益率属于贺岁档期，则Dit=1，属于其他日期，则Dit=0，？滋t为残差。若系数？茁显著说明影视股在贺岁档期期间存在日历效应。经典的GARCH模型假定样本服从正态分布，在对收益率分布拟合时不够充分。因此，我们选取拟合效果更好的广义误差分布（GED）对误差进行描述。

三、实证分析

从表1中可以看出，样本偏度（Skewness）为-0.029796，小于0，峰度（Kurtosis）为5.565607，明显高于正态分布的峰度值3，说明样本分布呈现尖峰厚尾的特征。并且，样本通过了平稳性检验，具有极强的ARCH效应。

由表2中的回归结果可知，2010—2018年9个贺岁档期内电影上市公司整体上不存在显著的日历效应。本文进一步对全样本进行了划分，以每五年为一个样本期，进行滚动回归。2010—2014年间回归系数不显著，2011—2016年间在10%的置信水平上β显著为正，说明在该期间内投资者可以获得超额收益。但是从后两期的回归结果可以看出，正向收益转变成了显著地负向收益，2013—2018年间，在5%的置信水平上β显著为负，投资者在该期间已无法获得超额收益。

实证结果证明，电影上市公司股价的变动不存在稳定的日历效应，一些投资者跟着电影票房买股票的投资行为是没有依据的。通过对近几年的数据我们可以发现，贺岁档期给电影行业带来的红利正在逐年减弱，单纯的档期经济并不能成为电影上市公司持续成长的持续动力。

四、启示与建议

研究发现，在市场的乱象中，贺岁档期给电影上市公司带来的红利持续走低，甚至产生了负面影响。档期经济对于电影产业来说意义重大，是成熟市场运作的良好契机。如何科学合理地进行档期的选择和运作是摆在中国电影人面前的一道难题。随着中国股票市场的发展与成熟，市场有效性也逐步得到了提高，但行业经济周期给相关股票带来的超额收益逐渐在消失。这一结论符合Fama有效市场性假说，即单纯地依靠价格分析已经不能获取超额收益。投资者应该更加关注公司基本面信息，理性做出投资决策，避免盲目跟风与投机行为。

参考文献：

[1]  Fama E.F.The Behavior of Stock-Market Prices[J].Journal of Business，1965，（1）：34-105.

[2]  French K.R.Stock returns and the weekend effect[J].Journal of Financial Economics，1980，（1）：55-69.

[3]  Rozeff M.S.，Jr W.R.K.Capital market seasonality：The case of stock returns[J].Journal of Financial Economics，1976，（4）：379-402.

[4]  戴国强，陆蓉.中国股票市场的周末效应检验[J].金融研究，1999，（4）：48-54.

[5]  张兵.中国股市日历效应研究：基于滚动样本检验的方法[J].金融研究，2005，（7）：33-44.

[6]  陆磊，刘思峰.中国股票市场具有“节日效应”吗？[J].金融研究，2008，（2）：127-139.

[7]  詹同玲.电影档期 借力造势还是巧立名目？[J].东方电影，2013，（12）.

[8]  张爱华.与时共舞：美国电影档期研究[J].电影艺术，2005，（4）.

[9]  Krider R.E.，Weinberg C.B.Competitive Dynamics and the Introduction of New Products：The Motion Picture Timing Game[J].Journal of Marketing Research，1998，（1）：1-15.

[10]  溫桂钰.我国电影档期存在的问题与对策[J].中国电影市场，2016，（2）：14-17.

[11]  司若.从贺岁档经营看消费者行为与电影档期的市场开发[J].当代电影，2009，（3）：23-27.

[12]  梁君健.中国电影市场档期的秘密[J].电影艺术，2011，（1）：100-103.

[13]  马婷婷.跟着票房买股票靠谱？[J].卓越理财，2013，（8）：36-37.

[14]  胡小莉，韩然.中国电影市场和股票市场的相关性研究[J].中国传媒大学学报：自然科学版，2016，（2）：35-40.

[15]  梁君健.中国电影市场档期的秘密[J].电影艺术，2011，（1）：100-103.

[16]  Engle R.F.Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom Inflation[J].Econometrica，1982，（4）：987-1007.

[17]  Bollerslev T.Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity[J].Journal of Econometrics，，1986，（3）：307-327.（下轉103页）（上接68页）

[18]  Kim M.J.，Nelson C.R.，Startz R.Mean Reversion in Stock Prices？ A Reappraisal of the Empirical Evidence[J].Social Science Electronic Publishing，1991，（3）：515-528.

Abstract：The calendar effect has been confirmed by the academic community as a market vision，and it is widely found in the worlds major stock markets.However，there are few studies on whether there is a calendar effect in the sub-sector.In this paper，the EGARCH model based on generalized error distribution is used to study whether the film stocks have a calendar effect during the Lunar New Year period.The study found that there is no stable calendar effect in the film and television stocks，and the dividends brought to the film listed companies by the Lunar New Year period continue to fall，and even have a negative impact.Simply relying on price analysis can no longer obtain excess returns.Investors should pay more attention to the companys fundamental information，rationally make investment decisions，and avoid blind follow-up and speculation.