地方政府债券发行机制设计与风险防范

马欣怡 高冰

内容提要科学和可持续的地方政府债券发行模式，可以为地方经济的发展提供充足的资金支持，并降低地方政府的债务风险。本文在借鉴欧元区债券发行实践经验的基础上，结合中国发展的特点，设计了激励相容的地方政府债券发行机制与风险防范机制。建议首先由中央政府发行承诺兑付核心债券以保障地方政府的基本需求;其次给予地方政府一定的自主权，由地方政府发行一定比例的自行承兑的风险债券来弥补资金缺口;然后再由中央政府发行短期债券应对突发风险导致的短期资金需求。同时，建议成立全国地方债管理机构，建立健全相关法规，完善地方债审计制度，明确地方债终身问责和倒查机制。同时指出，只有将地方债的设计发行、激勵约束、风险防范以及审慎监管等环节充分地结合起来，才能从根本上化解地方债风险，为地方政府与地方经济的发展提供源源不断的动力。

关键词地方政府债券欧元区经验借鉴发行机制风险防范

〔中图分类号〕F812.7〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2019）01-0052-08

一、问题的提出：当前地方政府债券的发展困境

长期以来，我国地方政府债券的发展一直非常曲折。2008年金融危机发生后，为促进国内经济发展，中央政府放松了相关管制，地方政府以土地财政为杠杆支点，通过融资平台大规模预算外举债，导致地方政府债务融资规模快速膨胀，债务风险增大。为了掌握地方政府债务状况，控制地方政府债务风险，国家审计署于2013年开展了全国范围内的地方政府债务清查工作，国务院在2014年发布43号文禁止地方政府通过融资平台举债，并于2015年颁布实施了新的预算法，明确规定地方政府发债必须通过中央审批。对融资限制的不断加强，导致地方政府保增长的需求难以满足，地方政府的偿债压力增大且期限集中。为此，2015年中央出台了地方政府债务置换政策，通过改变债务到期期限来缓解债务偿还压力，相当于中央政府为地方政府的过度发债行为买单。随后，为了应对金融危机的二次探底与刺激经济增长，中央同意地方政府设立PPP项目融资基金与政府引导基金等，以新的形式继续发挥地方融资平台的作用，但由于地方政府基础设施建设融资过多地依赖于政府购买，由此导致了地方政府负债风险不断增加，隐性担保与变相违法融资使得地方政府债务的偿还压力急剧攀升。为此，2017年，财政部发布了50号文“关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知”和87号文“关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知”，试图全面堵住地方政府违法违规融资的漏洞，但是由于政策标准不统一、实施难，加上地方隐性债务难监管，中央制定的一系列政策的效果并不理想，我国地方政府债务再次陷入一管就死、一放就乱的循环怪圈。在此背景下，财政部在2018年3月30日发布了“关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知”，希望规范金融企业对地方政府和国有企业的投融资行为，与地方政府债务管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府债务风险。

目前，地方政府债券主要有存量债处置与增量债发行两个难题。为妥善处置存量债务，我国自2015年开始实施地方债务置换政策。根据财政部公开数据显示，截至2017年12月，我国地方政府置换债规模为27683亿元，数据来源：财政部预算司网站公开数据，http：//yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201801/t20180117_2797514.html.目前已累计发行置换债近10.8万亿元，通过发行新债偿还旧债的“延时”方法，全国范围内的地方政府债务压力在短期内得到了一定程度的缓解。但很遗憾的是，地方政府的增量债发行难题尚未得到妥善解决。目前我国实行严格的限额制度，地方政府通过“地方上报，中央审批”的操作流程进行新债发行，发行额度要求在国务院规定的限额之内，同时发债主体也受到严格限制，市、县、乡及以下地方政府不具备直接发债融资的资格。上述管理制度虽然有利于中央加强对地方债务风险的总体把控，但难以充分满足地方政府的融资需求。虽然近年来，财政部通过试点陆续推出了土地储备专项债、收费公路专项债券以及项目收益专项债等新的专项债券品种，但在实际操作中，上述债券往往到款周期较长，且在发行规模方面受到严格限制，地方政府依旧缺乏发债自主权，而且中央审批的操作流程也向市场传递了中央兜底地方债务的不良信号。

地方政府的存量债处置是一个静态问题，在一定期限内有限额度的存量债可以通过各种方式处置完毕。与存量债问题不同，地方政府的增量债发行却是一个动态问题，只要地方政府存在就会面临借债运营的需求，而且增量债发行会随着经济发展速度与发展规模的变化而不断改变。如果没有科学和可持续的增量债发行模式，地方经济的发展可能会缺乏充分的资金支持，同时有可能形成更高的债务偿还风险，即便短期内通过债务置换的技术手段适当地缓解了地方政府的存量债务问题，但不断形成的增量债又会重复累积，中国地方政府的债务风险将始终无法得到有效化解。因此借鉴西方发达国家的经验，设计具有中国特色的地方政府债券发行机制，具有非常重要的现实意义。

二、经验借鉴：欧元区的债券发行机制

作为全球具有影响力的两大经济体，中国与欧元区之间在行政构成结构、货币政策的独立与统一，以及财政隶属关系上存在着诸多相似之处，因此欧元区国家解决债务风险的经验可以为中国解决地方政府债券的发行难题提供一定的借鉴。

1.欧元区共同债券设计思路的提出

2009年10月，希腊政府的财政赤字和公共债务分别达到GDP的12.7%和113%，超过《马斯特里赫特条约》规定的3%和60%的警戒线，欧债危机由此被引爆。爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙随后纷纷陷入困境，欧债危机逐渐向欧洲核心经济体扩散。欧债危机首先对持有大量政府债权的商业银行体系形成了巨大的冲击，多家银行评级下调、关闭或重组，并引发了全球金融市场的进一步动荡。在债务危机的逼迫下，欧洲央行针对危机采取了一系列救助措施，包括直接货币交易（OMT）、统一银行业监管体系（SSM）、欧洲稳定机制（ESM）等创新性的货币制度设计。这些救助措施在短期内起到了缓解危机、提振市场信心的作用，但未能解决欧元区政府债券市场的根本缺陷。

随着欧债危机的不断深化，经济学家和政府管理部门开始慢慢意识到货币政策与财政政策的不协调可能是导致欧债危机爆发的一个重要因素，并在此基础上提出了建立欧元区财政联盟的设想，期望从根本上解决主权债务问题。Boonstra认为应当集中欧元区所有的公共债务，由一个独立的机构统一发行欧洲债券，然后再由该机构对成员国发放加上一定溢价的贷款，溢价由成员国的财政状况决定。W.W. Boonstra， “Towards a Better Stability Pact，” Intereconomics， vol.40， no.1， 2005， pp.4～9.De Grauwe等人认为，加强欧元区国家的财政约束和增强主权国家纪律性有助于欧元区经济的长期发展。De Grauwe Paul， Moesen Wim， Ksters Wim and Mayer Thomas，“Common Euro Bonds： Necessary， Wise or to be Avoided？”Intereconomics， vol.44， no.3， 2009， pp.132～141.欧洲债务危机爆发以后，时任欧洲央行行长的Trichet也认为，欧元区有必要实行一定程度的财政联盟，并通过欧盟对各成员国的债券进行适度的统一管理。J.C. Trichet：《欧洲央行行长特里谢：需要建立准“财政联盟”》，https：//finance.qq.com/a/20101111/002729.htm.Jeffrey Frankel研究了欧洲央行的货币政策与实施效果，认为只有形成政治、财政联盟，加强财政纪律约束，才能从根本上解决欧元区国家的债务难题。Jeffrey Frankel， “The European Central Banks 3 Mistakes in the Greek Debt Crisis，” http：//seekingalpha.com/article/269822-the-european-central-banks-3-mistakes-in-the-greek-debt-crisis.随后，多位经济学家提议发行欧洲共同债券（Euro Common Bond，也称欧洲统一公债）。Pessoa提出两种解决思路：一是进行货币发行主体的改革，由欧洲央行购买困难国家的国债;二是进行债券发行主体的改革，发行共同债券。A. Pessoa， “The Euro Area Sovereign Debt Crisis： Some Implications of Its Systemic Dimension，” MPRA Working Paper， no.35328， 2011， pp.15～20.由于前者将货币部门与财政部门的职能混淆，可能会妨碍中央银行的独立性，所以更多的学者倾向于后者即共同债券的解决思路。

但是，早期的共同债券设计将所有的债券發行职能都收归到特定中心机构并不现实，也不具备可行性。首先，成员国有可能向中心机构申报过度救援额度，存在逆向选择风险;其次，成员国有可能将获得的救援资金用作高风险投资，存在道德风险;再次，早期的共同债券发行过分集中，成员国缺乏激励与主动权;最后，由于存在中心机构兜底的预期，成员国缺乏发展经济的动力与必要性。在此背景下，有学者提出了蓝红债券与短期票据的设想，希望建立各方利益统一协调的新型共同债券发行机制。

2.蓝红债券

蓝红债券（Blue & Red Bond）方案由Delpla 和 Weizsacker提出并进一步修正，蓝红债券本质上是一种带有激励约束机制的共同债券发行机制。Delpla Jaques and Von Weizscker Jakob， “Eurobonds： The Blue Bond Concept and Its Implications，”Bruegel Policy Contribution， no.2， 2011， p.2.（以下相关内容均为参考该文献）该方案有明确的实现目标。一是希望通过汇集欧元区内的政府债务，创造欧元债券来大幅降低主权国家的借贷成本。由于欧元债券的收益率可能低于国债收益率的加权平均值，因此欧元债券将成为流动性更强的资产，有助于欧元的重新崛起。二是希望明确欧元区成员国的债务水平，消除信息不对称，提高部分政府的融资成本，尽量避免主权违约可能产生的系统性风险，降低债务危机中欧洲银行体系的脆弱性。

Delpla和Weizsacker建议成立欧元区独立稳定委员会（ISC），将欧元区各成员国债务中占GDP比例未超过60%的部分汇总起来，形成统一的欧元债务，称为“蓝色债券”（Blue Bond，或称为蓝债）。成员国的蓝色债券分配由ISC提出并由成员国议会投票，以保障财政责任。欧元区成员国在自愿的前提下参加蓝债计划，参与国必须符合特定的条件（如低负债水平、有可信的财政纪律保证、财政状况良好等），为维护纳税人的利益，有特别的监督机构对成员国进行监督。

巨大规模的蓝筹债券将创造类似于美国国债市场的欧洲债券市场，其市场规模、流动性和安全性与美国国债市场相似，并与美国国债一样获得最高的信用评级。由于流动性的增加，其总体发债成本将得到一定程度的降低，甚至可能低于欧元区国债的基准利率（德国国债利率），因此将大大增加欧元作为国际储备货币的吸引力。根据欧元区GDP 的规模，蓝债的规模大约可以达到5万亿到6万亿欧元，与美国国债的规模大致相当。由于规模大，其流动性对亚洲各国中央银行将具有相当大的吸引力，从而有可能以更低的成本向更广阔的市场发行。根据Delpla和Weizsacker的估计，通过实施蓝债计划每年节省的发债成本大约相当于欧元区公共债务的03%。通过创建蓝色债券这种流动性资产，投资者将在风险增大时获得更大幅度的流动性溢价，从而增强成员国对主权债务危机的抵御能力。根据方案设想，蓝色债券将由所有参与该计划的成员国承担连带责任，实施共同担保政策，由每个成员国的议会投票确认其共同担保的责任，如果某成员国议会不同意，那么该成员国将不能在下一年发行蓝色债券。从投资者的角度看，欧元区国家的连带责任可以进一步消除信息不对称，降低资产风险，提高蓝色债券的安全性。

虽然蓝色债券基本达到了设计的初始目标，但对成员国“管”得过死，成员国缺乏参与的积极性。因此，Delpla和Weizsacker提出发行“红色债券”（Red Bond，或称为红债）作为蓝色债券的补充。不同于蓝色债券的统一发行，红色债券由各成员国自行发行，且不被欧元区成员国共同担保，也不由欧盟与欧洲央行进行兜底救助，成员国可以根据政府的偿还能力与市场反应来决定本国发行红色债券的规模。如果成员国过度发行红色债券超出了偿还能力，投资者将预判其具有很高的市场风险，该成员国红色债券的融资成本会不断上升，投资者将减少对该成员国红色债券的投资，而且成员国也会由于无力支付高昂的融资成本，而减少或停止发行红色债券。除了市场约束之外，欧元区国家还考虑在红色债券中引入标准化集体诉讼条款，并通过债务重组等手段处理违约问题，这等于对红色债券添加了双重约束机制。不过由于欧洲债务危机在慢慢缓解，尚未发生集体诉讼的情况，因此目前在具体操作层面还缺乏详细的处理手段。由于欧元区国家主张通过市场约束和集体诉讼机制来控制红色债券的规模与风险，所以目前对红色债券的规模上限并无限制。

参加蓝红债券计划的欧元区国家都可以发行蓝色债券与红色债券，这相当于对整个欧元区主权国家的债券进行了合理分层，蓝色债券为高级债券，红色债券为次级债券，两者在发行条件、发行规模、风险、流动性、担保及偿还机制等方面存在显著区别。由于有欧元区国家的集体担保，所以加入蓝红债券机制后发债的平均借贷成本将低于欧元区国家单独发债水平。蓝色债券的信用等级高，在出现部分违约的情况下，红色债券将首先受到冲击，剩余违约部分由蓝色债券承担，因此蓝色债券持有人享有优先债务偿还权。

由于蓝色债券的风险比现有债券的风险小，而红色债券的风险相对来说更高，因此将出现利率与流动性差异，流动性的增加使得蓝色债券的成本进一步降低，并增加红色债券的违约风险，因此投资者将要求额外的风险溢价，红色债券的借贷成本会更高。为了防止在红色债券发行过程中可能出现的逆向选择与道德风险，Delpla和Weizsacker建议针对红色债券实施“围栏策略”，对红色债券的回购采取审慎原则，将红色债券基本排除在欧洲央行的回购机制之外，对于各成员国发行的红色债券可能出现的违约状况，欧洲央行将针对成员国的财政状况设定相应的债务重组和有序破产程序，并加强对银行和评级机构的监管，以确保成员国金融部门不会因为财政不健全而遭受赤字债务成员国违约的影响。具体来说，有两个措施：一是欧洲央行不能用红色债券进行货币政策操作，二是持有红色债券的银行必须相应提高资本充足率。此外，为了获取发行蓝色债券融资的资格，参与蓝债计划的各国政府应该为其红色债券借款引入标准化集体诉讼条款，从而进一步提高债务重组的效率。这些措施实际上是对蓝色债券和红色债券进行了风险隔离，红色债券违约事件將不会造成大范围的破坏性影响，特别是蓝色债券的融资能力、借款成本将基本不受破坏。Delpla和Weizsacker还建议使用高级的蓝色债券与次级的红色债券来逐渐取代现行发债计划下的存量债务，考虑到长期债券的期限，整个过渡操作可在十年内完成。

蓝红债券在理论上给欧元区国家提供了具有激励相容效果的债券发行机制，但由于其只考虑了债券分级问题，忽略了债券期限及置换所需时间，在濒临债务危机的短期内无法向市场提供利率期限结构完整的债券体系，在此背景下，Thomas Philippon和Christian Hellwig提出了欧元区短期票据的发行思路。Thomas Philippon and Christian Hellwig， “Eurobills， not Eurobonds，” http：//www.voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds， December 2nd， 2011.

3.短期票据

短期票据（Euro Bills）方案建议欧元区国家联合成立债务管理部门（Debt Management Office，简称DMO）作为欧元区国家唯一的短期票据发行人，各国禁止自行发行一年内到期的债务。DMO负责短期票据的发行和赎回，并监控每个国家的配额。每个季度初，欧元区所有国家向DMO提交短期票据发行计划，由DMO审核后统一发行可以覆盖本季度所有国家短期票据需求的数额，并按各国需求进行分配。DMO统一发行的短期票据具有共同联带责任性质，总发行量以GDP的10%作为上限，发行国需长期执行稳健型财政政策，以防止因债务的共同联带责任将债务风险在担保国家中扩散。

短期票据方案与蓝红债券机制的主要差别在于：蓝色债券统一发行与统一担保兑付，红色债券各国自主发行无担保兑付，蓝债与红债在期限上覆盖所有短期、中期与长期债券;短期票据统一发行统一担保兑付，但期限在一年以内，属于短期债券。短期票据方案的优点在于：短期票据发行机制受欧元区相关财政法规约束较少，也不需要创造统一财政联盟的政治环境，比蓝红债券机制更加简单易行。由于受到规模限制，短期票据不能用来拯救可能破产的重债国，不会为欧元区相对发达的国家带来额外债务压力。由于短期票据借贷成本较低、额度较小，且由成员国共同担保，债券信用度非常高，因此可以较好地缓解重债国的短期资金需求难题，帮助有潜在偿还能力但陷入短期危机的国家渡过难关，有效地把流动性风险与偿付能力风险分离开来。同时，短期票据是货币类工具，有助于欧洲央行执行货币政策，使欧洲央行的货币调节更具灵活性。而短期票据占GDP 10%的额度限制也消除了市场对重债国过分举债的担忧，有利于提振市场信心，降低银行业危机。

短期票据方案的不足之处则在于短期票据仅仅局限于短期共同债务，无法作为解决欧元区债务危机问题的根本工具，且由于其期限短、额度小的本质特点，使得短期票据只能在短期内对眼前的紧急债务风险进行缓解，长期内无法改变欧元区发债机制以及解决欧债危机的根本难题，因此只有将蓝红债券与短期票据的长短期特性结合起来，充分发挥各自的优势，扬长避短，才有可能为欧洲债务危机提供较好的解决方案。

三、制度设计：激励相容的地方政府债券发行机制

与欧元区类似，中国当前面临着地方政府债务规模过大、结构不合理等问题，也存在着局部的债务风险，因此欧元区国家关于债务风险管理的经验在一定程度上可以为中国政府提供经验借鉴。本文在欧元区蓝红债券与短期票据发行经验的基础上，充分考虑体制的差异，结合中国实际情况，设计具有中国特色的地方政府债券发行机制与监管机制。

近年来，我国地方债发行主要有三种形式：第一种为国债转贷，这种形式曾经在应对亚洲金融危机时发挥过作用，在2005年以后已停止;第二种为中央代发，地方政府为偿债主体，资金由地方使用，并纳入省级预算管理，但作为收入处理，不做赤字;第三种为地方发债试点，由试点省市自行组建地方债券承销团自行制定具体的发债定价机制。早期的地方债由中央政府发行或代发，不但增加了中央财政的负担和风险，还存在地方政府跑关系要额度的寻租空间。但是地方政府试点发债后，由于相关机制不健全和大量地方融资平台的崛起，导致地方政府债务规模急速膨胀，隐性风险越来越大。尽管2014年8月通过了新的预算法，但由于发债规模仍然受国家限制，因此与真正的自主发债还有一定的差异，相关部门对发债规模如何确定、发债额度如何分配等问题也尚未进行明确说明。一方面，中央政府想要放开地方债发行权，减少软预算约束来提高地方经济发展的绩效;另一方面又担心完全的放任自流会导致地方政府好大喜功，不切实际地扩大发展规模会进一步加大地方债务风险。为了消除地方债发行过程中的困局，本文提出如下政策建议：

1.设立全国性的专门的地方政府债务管理机构

目前我国地方债管理分归不同政府部门，缺乏统一性和专门性。例如地方债发行规模由各级地方政府上报中央政府，经全国人民代表大会审批确定;地方債的预算管理和会计核算由财政部预算司下设的地方政府性债务管理处负责;地方债的现状考察由国家审计署负责;而地方债的风险监管（主要是存量债务以及到期风险）来源于银监会;地方政府融资平台发行的城投债则由国家发改委进行监管。从现实状况来看，这种分部门监管的模式存在较大弊端：一是各部门自成系统，进行地方债统计时往往由于选用不同标准，风险预警时选取的指标也不尽相同，使地方债相关统计数据的科学性和准确性下降;同时，各部门信息共享性较差，重复劳动多，进一步降低了地方债的监管效率;最后，由于缺乏统一的领导与协调，导致了地方债管理混乱的局面，使得部分地方政府和地方融资平台依旧存在“擦边球”状况，地方政府债务管理的严格性和谨慎性不足。因此建议由中央政府设立全国债务管理机构，下设地方政府债务审核部门、债务预算及风险预警部门、债务监管及惩罚部门，由全国债务管理机构统一制定地方政府债务发行计划、统筹全国地方债务管理。

2.制定新的地方政府债务发行方案

建议制定核心债券（类似于欧元区的蓝色债券）与风险债券（类似于欧元区的红色债券）相结合的地方债发行机制。

核心债券可由全国地方政府债务管理机构统筹发行，各地方政府的分配额度不能超过法定额度上限，具体额度由地方政府上报全国债务管理部门，并经审核批准后确定。目前欧元区主要基于《马斯特里赫特条约》的相关条款，采用债务余额占GDP的比率（即债务负担率）作为衡量地方政府可以发行新债上限的指标，一般认定的债务负担率警戒线是60%。但就我国来说，单纯使用债务负担率作为地方政府发债上限并不合适，可能会造成地方政府盲目追逐或夸大GDP基数的问题。建议采用第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议上《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》一文中关于地方政府债务上限的规定，使用债务率（债务余额/地方综合财力）来衡量地方政府债务风险，国际上这一风险指标的警戒线在80%-120%之间。基于审慎性原则，建议债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。在此基础上，再根据各省级单位具体的债务风险水平，通过新增债务率、偿债率、逾期债务率或债务代偿率等指标对地方政府债务水平进行综合评价，并公示风险指标及预警结果。核心债券由参与新债发行计划的省、自治区、直辖市进行共同担保，并由中央财政充当最后贷款人角色，由于核心债券安全性较高，收益率全国统一，因此一定程度上可以缓解当前地方政府债券价格失真、信用评级与自身财力不匹配等问题。同时，由于流动性增加，地方债发行的总体成本也可得到一定程度的降低。除此之外，由于其规模较大，可以为地方政府基础设施建设等融到巨额资金，这在一定程度上免除了地方政府发展的后顾之忧。而且核心债券的高安全性、高流动性将对广大投资者具有相当大的吸引力，可以有效缓解目前我国地方债二级市场成交低迷的窘态，推动地方债的市场化。共同担保协议从根本上杜绝了大规模地方性债务危机的产生，核心债券虽然采取了中央政府统一发债的模式，但实际上并不会加大中央财政的负担和风险。

风险债券由各省级地方政府根据自身经济状况及资金需求自行决定是否发行与发行的规模。当全国地方政府债务管理机构统一发行的核心债券无法满足自身资金需求时，地方政府可以发行风险债券来弥补短期资金缺口。这将会进一步调动地方政府的积极性，发挥地方债的市场作用，通过供需关系来满足地方政府额外的融资需求。但是，由于风险债券没有共同担保与中央政府的终极背书，因此风险较高，市场投资者可以向地方政府索取更高的回报，如果地方政府无法满足市场的利益要求，就无法发行风险债券。中央政府应当要求持有风险债券的商业银行提高对应的资本充足率，建议对发行风险债券的地方政府负责人要求个人财产比例担保并与未来的职业升迁挂钩，一旦违约应当对金融机构或者直接负责人进行破产清算。通过合适的方式，将风险债券的激励与约束机制有机结合起来，激发地方政府的积极性，促进地方财政发展，提高地方经济发展绩效。

3.建立完善的地方政府债券信用评级机制

核心债券和风险债券的发行规则实际上体现了地方债发债机制由审批制向注册制的转变，地方债的风险将不再集中于中央政府，转而由地方政府承担，这将会增加地方债发行主体和投资人双方对信用评级的需求。潜在的地方债偿还违约风险和不同地区差异化的偿债能力，进一步增加了地方债信用评级的必要性。建议地方债承销商加强地方债市场化运作，承销商应当聘请外部信用评级机构对风险债券进行规范、公平、公正的评级，主要评估以下方面：宏观经济状况、地区经济结构与地方经济地位，地方开放程度与城镇化程度，地方财政收支规模、结构与地方财政平衡能力，地方债务总量、地方偿债能力与地方债管控能力，地方政府管理水平与信用记录等。信用评级机制的切实有效实施，将在一定程度上加强对地方举债行为的外部约束和监督，提高地方债券评级、降低融资成本的需求，也将反向激励地方政府进一步发展地方经济、规范地方财政，形成地方可持续发展的良性循环。

4.做好地方政府债务的短期风险防范措施

设置核心债券与风险债券能够有效防止大规模地方政府债务危机的产生，但在金融危机与经济动荡等特殊时期，地方政府债务存在着短期风险爆发的可能性，为此应当设立相应的短期风险防范机制来覆盖短期风险。可以考虑仿照欧元区的经验，由中央政府发行一年期的短期债券，避免部分地方政府利用短期债券的滚动发行进一步扩大债务规模，逃避债务责任。短期债券的总发行量应当有限额，比如限制在政府综合财力的10%以内，而且应当由银行托管并接受中央政府的严格稽核与事后审查。短期债券受到中央政府的担保，由于期限短、额度小且担保程度高，所以这是信用等级非常高的债券，发行迅速、机动，可以马上解决地方债务短期流动性问题，有利于防止债务风险的进一步加大。尽管短期债券是由中央统一发行和担保的，会在一定程度上加大中央财政压力，但由于其期限较短、突发风险发生的可能性较低，所以可以忽略对赤字的影响。

四、监督机制：地方政府债券发行过程中的风险防范

地方政府债券的顺利发行只是问题的一个方面，还需要反复权衡地方政府债券发行过程中的风险管理，并在此基础上构建多方面、全方位的地方政府债务审核与监督机制。

1.建立健全相應的法律法规，使地方债的发行、债后管理、债务信息披露等行为有法可依、有法必依

近几年的监管措施多是地方债出现风险及问题后，再由财政部颁布针对性的监管措施，如清理违规地方融资平台、规范政府举债融资、制止地方以政府名义购买违法融资等，事后监管不能真正隔离地方政府的债务风险和信用风险。因此，可借鉴西方发达国家或地区（如美国、日本、欧盟等）的地方债务健全的法律体系，建立健全我国地方政府债务的专门法律法规。首先，应明确规定核心债券的发行规模，建议采用债务率不超过100%作为地方政府发债的一般标准，风险债券则要建立严格详细的审核与监督机制;其次，应该对地方政府的财政责任约束提出具体、明确的要求，如要求地方政府定期接受财政账户审计、定期披露关键财政数据、定期公开地方债务风险状况等;再次，应完善地方政府问责处罚相关的法律法规，以法律的形式保障地方政府债务的偿还，切实把控地方政府债务的违约风险。

2.建立全国债务管理机构，健全地方政府发债审核机制

目前我国地方政府的新债发行主要由各级地方政府上报中央政府，经全国人民代表大会审批确定，在债务管理、监督等方面缺乏专业性与及时性，因此本文建议应建立专门性的全国债务管理机构，下设审核、监管、风险预警等多部门，专门负责地方政府债务发行、债后管理等工作，严格控制地方政府发债规模。尤其是风险债券的发行，需要根据地方经济发展、债务风险情况及资金供需状况等决定是否核准发行。对地方政府核心债券的发行审批要保证既不阻碍地方建设的发展，也要尽量控制发债的规模和风险。同时对地方资金使用状况、偿还情况以及地方财政状况等进行实时跟进，全面掌控地方债务状况，减少地方债风险。

3.加强地方债资金使用监管和提高债务信息透明度

目前我国尚未对地方政府融资资金使用状况进行严格、明确的监管，因此，本文建议由全国债务管理机构颁布相关监管标准，从政策上严格规定地方政府融资账户的用途与渠道，所有地方债资金实行专款专户专用，并由全国债务管理机构监管部门在省一级地方政府设立派驻机构，适时对该地区地方政府资金来源及使用情况进行检查与监督，对基础设施建设等项目的投资情况、资金运转状况以及项目取得的成果等进行严格的监控，确保地方政府债务状况和财政运行状况处于良性状态。同时，各级政府要切实做好地方债信息公开工作，包括债券发行前信息披露、债券评级结果披露、债券发行结果披露、债券存续期及还本付息披露等，并进一步披露本地区财政收支规模与结构状况。建议相关数据按季度对外披露并上报中央政府，主动接受内外部监督，严格把控地方债务风险。

4.完善地方政府债务审计机制

目前我国地方政府债务正逐步纳入预算管理，但由于经济发展状况各不相同，债务信息透明度较差，针对地方债务的审计工作一直难以开展。本文建议由全国债务管理机构的审计部门定期对地方政府债务进行统一审计，充分关注地方债务筹集、使用、偿还和绩效等指标，关注地方政府举债行为的真实、合法及效益情况，把经济责任审计与地方政府性债务风险控制联系起来，建立有效的债务风险预警模型及风险指标，如债务率、债务负担率等，来严格监控地方债务规模及风险，同时设立相应的惩戒措施。未达到审计标准的地方政府在下一年将不得发行核心债券与风险债券。

5.明确地方政府债务终身问责机制和倒查机制，逐步建立地方财政破产机制

目前我国地方政府债务追责机制缺失，导致不同等级地方政府、前后任官员之间责任不明，部分地区“卯吃寅粮”现象层出不穷，现有的“地方发债，中央审批”制度难以真正实现地方债务风险隔离，甚至向市场传递出地方债务刚性兑付的不良信号，因此建立完善的地方官员终身问责机制、倒查机制和地方财政破产机制迫在眉睫。建议严格按照“谁借债、谁受益、谁偿还、谁担风险”的偿债原则，对地方政府债务责任按决策的分级模式进行归属，对地方债务责任人设立详尽的制约机制，将管理状况作为绩效考核指标，与地方官员任用、晋升机制直接挂钩，严禁过度举债保增长，对违规举债融资严查严处、严肃问责。将行政监管与市场约束结合起来，加强对地方政府的约束，促进地方举债规范化、市场化、透明化。

长期以来，我国地方政府债券的发展非常曲折。尽管政府付出巨大努力缓解了存量债的处置问题，但是增量债的发行难题一直未能妥善解决。本文尝试借鉴欧元区的实践经验，结合中国当前的经济现状提出地方债的发行机制设计。建议由中央政府发行核心债券保障地方政府的基本建设与发展，并给予地方政府一定的权限自主发行风险债券，临时性风险则由中央政府根据需要发行短期债券进行覆盖，通过协调市场力量与行政干预来加强对地方政府举债的约束。只有建立完善的地方政府债务发行机制、激励机制、风险防范机制以及监管机制，才能从根本上解决我国地方债存在的难题，推动地方经济的有序发展。

作者单位：马欣怡，华中师范大学法学院法学与经济学交叉培养班;高冰，武汉大学经济与管理学院金融系

责任编辑：韩海燕