权益投资驱动险企价值改善

方斐

根据银保监会披露的数据，2018年全年，人身险业务实现原保险保费收入27246.5亿元，同比增长1.9%，其中，健康险业务实现保费收入389.3亿元，逆势实现同比大幅增长24.1%，寿险业务主要受年金险大幅下滑的负面影响同比减少3.4%。从寿险方面看，四大上市险企已实现续期拉动总保费平稳增长的健康模式， 2018年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别实现保费收入5362.0亿元、7191.4亿元、3199.4亿元和1222.9亿元，同比增速分别为4.7%、18.9%、14.6%和11.9%，寿险增速有所放缓，面临一定的增长压力。从产险方面来看，2018年，产险业务实现原保险保费收入10770.1亿元，同比增长9.5%，整体增速较为平稳，行业集中度维持高位，其中，中国人保、中国平安、中国太保产险分别实现保费收入3880亿元、2474.4億元、1186亿元，同比分别增长11.1%、14.6%、12.8%。

与规模增长和市场地位基本相符，龙头险企保费与价值增长基本保持稳定，虽然不同上市险企由于面临的内外经营环境不尽相同，NBV的节奏有所分化，但总体来看，上市险企EV增速保持平稳。2018年，行业在外部严监管与内部倒逼转型下新单保费承压，代理人团队扩张速度显著放缓，更为注重人员质量。2018年上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别实现新业务价值281.7亿元、387.6亿元、162.9亿元和64.5亿元，同比增速分别为-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%，预期2018年全年NBV增速分别为-18.3%、5.2%、-5.4%和-1.6%。从NBV增速来看，上市险企价值增长节奏出现了一定的分化，中国平安更注重季度与年度间价值的均衡增长，2018年实现NBV增速率先转正并领先行业，预期2019年仍会逐步改善;中国人寿2018年业绩与价值增速承压，深蹲起跳后2019年预期新单与NBV将实现大幅增长;新华保险与中国太保在2018年NBV努力转正的基础上进一步布局保障产品，提升代理人质量。与此同时，四大上市险企寿险内含价值增速也更为平稳，2018年上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险寿险内含价值增速分别为10.3%、28.2%、17.2%和16.5%。

由于2018年准备金利率仍处于上行通道，使得上市险企在准备金计提方面的情况至少没有恶化，反而有一定的改善。从2018年全年来看，10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9BP，预计该上行趋势将进一步延续至2019年上半年，利好险企持续释放利润，四大上市险企中纯寿险标的新华与国寿的利润敏感性更高。不过，在2018年资本市场大幅下行的前提下，险企投资收益均承受了较大的压力，这会在一定程度上削弱利润释放的效应。根据中国人寿与新华保险已披露的业绩预告，中国人寿因权益市场收益大幅下行导致2018年归母净利润同比下滑约50%-70%;新华保险则在传统险准备金折现率假设变更、释放保险合同准备金并计入利润表的影响下，预计2018年归母净利润同比增长约50%。

除了投资收益波动和投资收益率预期下滑以外，在险企投资方面，市场更关注年末资产减值损失的情况。截至2018年年末，中国保险资金运用余额达16.4万亿元，同比增长10.0%，与2017年11.4%的增速相比进一步放缓，基于资本市场波动预期，保险行业险资运用平均收益率同比下滑1个百分点以上至4.3%左右。与此同时，尤其需要关注险企因权益收益波动导致的资产减值损失的风险，2018年前9个月，中国人寿累计计提资产减值损失同比大增155.6%至56.0亿元，新华保险归母综合收益累计亏损达31.7亿元。

在经历了2018年和2019年连续两年“开门红”保费的负增长和低增长外，当前市场对于“开门红”保费的预期已逐步有所调整，以此观察，负债端对险企的影响相对减弱，相反，“开门红”的转型利于险企长期稳健的发展，未来保险行业的需求仍有较大的增长空间，无论是寿险还是产险，优质龙头险企的市场优势地位很难被撼动。从“开门红”的角度来看，各大上市险企同质化情况有所改变，业绩也会出现分化，中国人寿通过高现价短交产品，预期新单保费实现较高增长;中国平安弱化“开门红”时点数据、转型长期期缴与保障产品，预期新单相对承压但价值稳定增长;新华保险则推行附加险战略，预期健康险增速可观;中国太保强化绩优人力、提升人均产能。长期来看，在严监管的条件下，“开门红”转型保障、季度间均衡销售有利于险企优化利源结构，提升死差与费差占比。

保费增速逐渐收窄

如上所述，2018年，在监管政策的引导下，上市险企均进行了各自的产品转型，随着对“开门红”的淡化处理，从全年来看，各季度的保费增速更加均衡，但保障型产品仍有待市场接受。受全年股市、债市下行的不利影响，投资收益加剧业绩波动性;准备金低基数改善，对利润有一定的正向作用。总体而言，保险行业估值仍处洼地，短期价值修复机会跃跃欲试。

2018年，寿险保费增速显著收窄，主要表现为寿险保费收入增速承压，新业务价值预计增速为负。寿险行业原保险保费收入与全行业保费走势趋同，因产品结构变化，2018年整体进入调整期。2018年，寿险原保险保费收入为2.63万亿元，同比仅增长0.85%，增速显著收窄，为自2012年以来近7 年中寿险原保险保费收入同比增速最低的一年。

根据中银国际的分析，寿险行业2018年保费收入增长出现放缓，主要有以下原因：第一，寿险公司产品结构受2017年原保监会出台的《中国保监会关于规范人身保险产品开发设计行为的通知》（134号文）的影响，快返型保险产品整体销售不佳;第二，寿险公司主动调整保险产品结构，调整为保障型保险产品，消费者接受新产品仍需时日;第三，2018年，随着个险销售难度的增加，代理人收入下滑，影响销售队伍的留存率，代理人增员遇到瓶颈，人力增速呈现放缓态势。

在2018年“开门红”期间，1-3月，保险行业保费收入分别为5600亿元、2157亿元及3237亿元，同比增速分别为-25%，-21%及9%，3月单月保费同比转正，寿险行业单月保费增速下降幅度收窄，结构不断优化。上市险企2018年“开门红”销售情况不佳，全年保费收入增速放缓

上市险企2012年至2017年累计实现保费收入同比增速稳定上升，至2018年增速放缓，拐点显现，中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险的2018年累计保费收入增速分别为4.7%、15.7%、21.1%和11.9%。与2017年增速相比，中国人寿、中国太保和中国平安同比分别减少约14个百分点、11个百分点和13个百分点。新华保险成为四家中唯一一家累计保费收入增速上升的险企，因为2017年新华保险主动调整产品结构，导致2017年的基数较低，2018年保费同比增长约15个百分点。

从2018年上市险企单月保费增速同比来看，上市险企“开门红”首年遇冷，四家上市险企中仅中国人寿后起发力，扭转“开门红”销售业绩不佳的局面。在2018年“开门红”期间，中国人寿单月保费同比增速分别为-21.3%、-3.2%和57.7%。虽然“开门红”首月遇冷，但2-3月逐步转正，4月仍保持增长，5月至年末单月增速逐渐趋向稳定。

其他三家上市险企，中国太保在“开门红”期间单月保费增速基本稳定，1-3月单月保费同比增速分别为24.4%、11.1%和14.4%;4-7月保持在13.8%左右的增速，7月增速出现拐点，为-18.2%;到8月即扭负为正，保持21.6%左右的增速稳步增长。中国平安2018年全年单月保费同比增速保持稳健趋势，“开门红”期间保费同比增速分别为21.5%，17.0%和20.0%，全年单月保费维持在21.6%左右的增速发展，波动幅度较小。新华保险2018年“开门红”期间发力不足，单月保费同比增速分别为10.0%，2.7%和2.3%，在2018年“开门红”销售中略显逊色。4-12月单月保费增速维持在15.3%左右。

整体来看，四家上市险企在2018年行业保费增速有所放缓的趋势下，仍占据一定的规模优势。根据银保监会的数据统计，四家上市险企保费收入市占率基本保持稳定，并呈现略有上升的趋势。中国人寿市占率稳居第一，占比为20.4%，增长0.7个百分点;中国平安从2017年保费收入14.9%的市占率增长至18.0%，上升3个百分点;中国太保市占率增长1个百分点;新华保险市占率增长0.5个百分点。

在寿险行业整体保费增速承压的情况下，四家上市险企保费规模的行业集中度仍然较高，中银国际分析如下：一是转型阵痛经历较早，上市险企均已提前布置保障型产品的转型，并逐步减少理财型产品的销售;在整体保费收入增速承压的情况下，代理人队伍规模优势及队伍建设优势凸显，主要表现为代理人队伍仍保持整体平稳发展，在费用投入方面具有规模效应。

2018年前三季度，上市险企个险渠道期交保费出现下滑，其中，中国太保第一季度同比增速为-30.40%，第二季度同比增速為-22.80%，第三季度同比增速为-18.80%;中国人寿第一季度小幅正增长1.50%，第二季度由正转负，增速为-2.70%;新华保险第一季度同比增速为-49.50%，第二季度同比增速为-33.70%，第三季度环比基本持平。

中国平安个险新单当年累计保费为1536亿元，同比增长1.26%。个险新单保费收入增速整体放缓，二季度和四季度增速有所回升。“开门红”期间个险新单单月同比增速分别为-11.79%，-15.51%和-10.98%，增速出现下滑。由于2018年“开门红”个险销售不佳，影响了个险新单增速。2018年，中国平安个险新单当年累计保费实现全年累计个位数增长，增速同比下滑。

与个险新单保费增长大幅下滑相比，2018年保费收入增速放缓的速度略好，尤其是年初增速不及预期主要与上市险企逐步淡化“开门红”效应有直接关系。2018年各季度保费收入增速更加均衡，与往年上市险企在四季度着力开始部署下一年“开门红”销售不同的是，2018年上市险企着力于年末收官工作。中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险2018年12月单月保费分别为239亿元、324亿元、57亿元、62亿元，增速分别为8.6%、24.4%、25.5%、15.0%，全年累计保费收入增速小幅提升。受益于续期保费拉动以及年底新单保费的改善，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险2018年全年累计保费收入分别为5362亿元、4469亿元、2013亿元和1223亿元。

投资收益波动加大

2018 年，险企经历了资本市场的极端情形，债市、股市全年整体下行，险企投资端承压，对其资产负债管理也是一种考验。

2018年，市场利率下行，上半年，10年国债平均收益率为3.75%左右，最高值为4%左右，为保险资金运用中的债券投资提供了稳定的收益率环境。总体来看，2018年，10年国债收益率呈下行态势，全年下降17.29BP，全年平均收益率为3.62%左右。2018年，权益类市场投资较为低迷。上证综指整体成下行趋势，全年下降25.52%。上证综指于1月到达峰值3559点，2月后震荡下行，于年底触底2483点的低点。

根据银保监会保险公司资金运用统计数据，险企2018年整体资金运用为16.4万亿元，比2017 年增加1.49亿元，同比增长约9.97%。2018年，险企收益率约为4.3%，比2017年下降约1.47个百分点。从资产配置结构来看，保险行业资金配置主要分布在银行存款、债券、股票及权益类基金及非标资产投资四大方面，整体变化不大，2018年的占比分别为14.9%、34.4%、11.7%和39.1%，同比变化幅度分别为2个百分点，-0.2个百分点、-0.6个百分点和-1.1个百分点。值得注意的是，随着保险公司资金运用余额的增加，银行存款的比重也在增加，显示保险资金风险偏好不高，对保险投资收益的稳定有所裨益。

随着保险资产配置结构的多元化发展，包括上市、非上市股权在内的其他投资，也逐渐成为险企资产配置的重点，整体比例维持在40%左右。在低利率的环境下，另类投资的收益率相对债券收益更具有吸引力，增加另类投资的同时可以有效缓解资产负债久期配置问题。

受市场不利条件的影响，2018年前三季度，上市险企投资收益率均有所下滑，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的总投资收益率分别为4.0%、3.3%、4.7%和4.8%，与2017年同期相比，中国平安、中国人寿和新华保险投资收益的变动幅度分别为-1.4个百分点、-1.8个百分点和-0.4个百分点。中国人寿受权益市场波动的影响较大，业绩出现较大幅度的下滑。2018年前三季度，中国人寿投资收益为838.7亿元，同比下滑15.5%，受公允价值变动损益及可供出售金融资产减值损失的影响，资产减值计提同比增加155.6%。中国平安2018年前三季度受新会计准则资产减值的影响，与2017年同期高基数相比有所下滑。

此外，在四大上市险企中，仅中国太保披露了前三季度各类资产的占比情况，其中，固定收益类资产占比为83.7%，同比增加1.9个百分点;权益类资产占比为13.3%，同比下降1.3个百分点;新华保险收益率波动幅度较小，表明其投资更加稳健。

尽管受市场影响险企投资收益加剧业绩波动，但2018年准备金贡献这一因素却向着有利于险企的方向发生变化。

根据部分上市险企披露的2018年业绩快报可知，受权益市场波动的不利影响，上市险企利润承压比较普遍。如中国人寿由于2018年受权益市场波动的影响，公司归母利润承压。数据显示，中国人寿归母净利润比2017年减少约161.25亿元至225.77亿元，同比下降50%-70%，预计为92.96亿-157.48亿元;扣除非经常性损益后归母净利润减少后约161.95亿元至226.73亿元，同比减少50%-70%，预计为97.17亿-161.95亿元。中国人寿业绩下降的主要原因为受权益市场整体震荡下行的影响，权益类投资收益同比大幅减少。不过，随着750天平滑曲线的继续转好，准备金补提减少对利润有正向作用。

根据新华保险发布的2018年业绩预告，归母利润由于受到准备金提取的利好影响同比大增。数据显示，新华保险归母净利润比2017年增加约26.92亿元，同比增长50%，预计为80.75亿元;扣除非经常性损益后归母净利润预计增加27.48亿元，同比增长50%，预计为82.43亿元。新华保险业绩增长的主要原因是，传统险准备金折现率假设变更，假设变更形成的保险合同准备金变动计入利润表。相比于2017年，750天平滑曲线下行20-25BP，上市险企均进行了准备金多提;2018年上半年利率上行略有好转，下半年继续走低，2018年750天平滑曲线仍维持上行4-9BP，相比2017年，准备金的少提对新华保险利润有小幅正向作用。

与其他三家上市险企相比，中国平安使用率先使用IFRS9新会计准则，尽管新准则旨在平滑投资收益波动对利润的影响程度，但在新准则下利润波动的影响仍在。

对比上市险企的公布的净投资收益率和总投资收益率，预计2018年全年中国平安收益率降幅最大，主要是因为中国平安正式实施IFRS9准则，影响部分投资收益率的表现。另一方面，新准则实施将会导致股票投资规模分类出现转换。在旧准则下，上市险企以可供出售金融资产的股票类投资占比较高，AFS占比约为80%，少數在FVPL下。IFRS9准则的实施，将首先改变这一比例。

2018年中报数据显示，三家未实施IFRS9的上市险企AFS股票投资规模为分别为：中国人寿1242亿元、中国太保467亿元、新华保险356亿元;进入FVPL科目的股票投资规模为：中国人寿488亿元、中国太保96亿元、新华保险16亿元。AFS股票投资占全部股票投资的比例分别为：中国人寿71.8%、中国太保83.%、新华保险95.7%。

根据中国平安2017年财务报表披露的数据，除原有按照投资资产的形态分类外，同时披露了以会计计量的保险资金投资组合。截至2017年年末，以公允价值计量且变动计入资产（FVPL）的影响较小，但2018年中报中，总投资资产与2017年年末相比，差异约为100亿元。由准则修订前的4.5%的总投资收益率下降为准则实施后的4%的总投资收益率，影响总投资收益率0.5%，预计实施新准则的中国平安2018年将继续承受利润波动的影响。

低估值充分反映悲观预期

2018年全年，寿险行业实现保费收入2.63万亿元，虽然增速转正至0.85%，但仍为近年来的低点。上市险企受益于个险渠道、期缴的期限结构和更加偏重保障产品销售，市占率均有所提升。市场更为关注的新单方面虽然整体仍然有一定的缺口但已出现大幅改善的迹象，平安寿险、太保寿险全年个险新单同比变动幅度分别为+1.3%、-5.6%。保障转型之下价值率明显提升使得全年新业务价值继续改善，加上保费收入后程发力，全年价值持续改善。根据平安证券的预计，中国人寿、太保寿险和新华保险全年新业务价值同比增速分别为-14.0%、0.6%和1.8%。

与寿险规模增速有所下滑不同，产险ROE达到低点，未来严监管下将明显好转。2018年以来，受汽车保有量增速的持续放缓以及费改之下件均保费不断下降的负面影响，产险总保费增速持续下降，全年产险公司总保费收入为1.18万亿元，同比增速为11.52%。由于综合成本率上升、投资收益下降以及所得税大幅增提，行业ROE处于历史低点，平安证券预期中国财险2018年ROE为10.4%。随着2019年车险行业监管的明显加强，将使得行业竞争更趋规范，后期行业恶性竞争将有缓解，行业效益有望明显改善。

2018年，由于权益市场以及长端利率的持续下行，对险企权益类资产及新增固收类资产的配置产生了较大的压力，行业全年投资收益率预计在4.3%左右，为2013年以来的最低点。预计中国人寿全年总投资收益率3.0%，中国太保、新华保险总投资收益率分别为4.55%、4.5%。尽管2018年投资收益承压，但2019年资产端有望回升。随着2019年保险投资端的持续放开，利率及权益市场下行空间有限，投资收益有望明显回升。

2018年，准备金因素的对冲作用非常明显，2019年仍将贡献正向利润，全年内含价值将实现稳健增长。上市险企方面，新华保险受益于折现率影响全年净利润预计增长50%左右;中国人寿受权益资产投资收益的影响净利润预计同比下降50%至70%。2018年全年及2019年，准备金折现率的持续上升对利润持续形成正向贡献。而短期投资收益及新业务价值波动不改长周期内含价值的稳健增长，根据平安证券的预计，中国人寿、中国太保及新华保险2018年EV增速分别为10.0%、15.9%和16.2%。