牧原股份5年13倍解码

杜鹏

2019年以来，A股市场迎来了久违的大涨行情，在这其中最耀眼的毫无疑问属于生猪养殖板块。板块中暴涨的个股比比皆是，其中尤以明星公司牧原股份（002714.SZ）最受到市场关注。

据统计，截至3月6日，牧原股份2019年以来累计涨幅高达85.39%。牧原股份2014年1月正式登陆中小板市场，发行价只有3.8元，而3月6日的收盘价为53.3元/股，短短5年时间涨幅高达13倍。如今，牧原股份总市值达到1111亿元，公司现任董事长秦英林先生和钱瑛女士为上市公司实际控制人，二人直接和间接合计持有公司65.05%的股权，身价接近700亿元，坐稳了河南首富的交椅。

牧原股份作为一家毫不起眼的生猪养殖企业，为何能够做到5年13倍呢？

资料显示，牧原股份位于河南省南阳市，始于1992年开展生猪养殖。2009年，公司由河南省内乡县牧原养殖有限公司改制为股份公司，2010年，经河南省商务厅批准变更为外商投资企业，2014年于深交所中小板上市。

牧原股份坚持采用大规模一体化的养殖模式，经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整封闭式生猪产业链，截至2017年年底，公司养殖板块全资子公司数量已经达到80个，分布在13个省区。

2009-2017年，牧原股份的营业收入从4.29亿元迅速增长至100.42亿元，年均复合增长率达48.31%。2018年前3个季度，公司营业收入同比增长28.28%。根据销售简报，2018年公司生猪销售1101.1万头，收入132.69亿元;根据业绩快报，2018年，牧原股份的营业收入和归属净利润分别为133.88亿元和5.20亿元，同比增幅分别为33.32%和-78.01%。

此外，牧原股份2009-2017年归母净利润年均复合增长率达49.59%。公司净利润在2010年、2012年均出现小幅下滑，同比分别下滑9.27%、7.41%，尤其在2014年净利润出现大幅下滑，同比下滑73.60%，与猪周期的下行区间吻合。

大行业、小公司

万科A（000002.SZ）、吉利汽车（00175.HK）、恒瑞医药（600276.SH）均是过去的大牛股，历史涨幅均超过百倍。这背后最重要的原因是，其所处行业市场容量足够大，前述3家上市公司所处的房地产行业、汽车行业、医药行业市场空间分别有10万亿元、5万亿元、3万亿元。

与这些牛股相似，牧原股份同样处在一个大行业之中。

中国为猪肉第一大国，消费需求总量常年在5500万吨左右，占肉类总消费量的比重自2000年以来均保持在60%以上，总体来看猪肉消费较为稳定。根据公开资料，2009-2017年间中国年均生猪出栏约7亿头，按照生猪出栏体重115公斤/头、生猪年均价格14元/公斤计算，中国生猪产业的市场规模高达1.13万亿元，相当于智能手机总销售额的2.3倍，对GDP贡献率超2%。

因此，万亿市场空间的生猪养殖行业，完全可以孕育出几家大市值的上市公司。

从行业格局来看，中国生猪养殖行业表现为明显的“大行业、小公司”特征。

在2014年，即牧原股份上市之时，生猪行业CR5市占率只有2%左右。反观生猪产业成熟度较高的美国市场，其前十大生猪养殖企业市占率高达41.2%，其中前五大市占率为30.9%，市占率最高的Smithfield Foods达到14.5%。

从国外的发展经验来看，如果中国生猪行业CR5未来能够达到同样的市场占有率，那么中国CR5的成长空间有15倍左右。因此，集中度提升是牧原股份高增长的根本逻辑所在。

财报显示，2014-2018年，牧原股份生猪销量分别为185.9万头、191.9万头、311.4万头、723.7万头、1101.1万头，5年时间销量增加了4.92倍，公司生猪市占率从2014年的0.4%快速提升至2018年的2.5%。

中国养猪业规模化自2007年开始启动，年出栏500头以上的规模化养殖场生猪出栏占比由2007年的29%提升至2015年的45%，2017年规模化养殖比例超过50%。

生猪养殖集中度提升的根本驱动力是生猪养殖的规模经济。大型养猪场需要更多的专业设备，但是由于每个劳动力可以养殖更多的数量，从而其在劳动效率方面具备优势。另外，大型养殖场的饲料可以集中采购或者自备饲料工厂，从而在饲料成本方面具备一定的优势。

尤其2014年以来，环保禁养、限养政策更是加快了生猪养殖的规模化进度，点燃了落后产能退出的高潮。

因为生猪养殖规模巨大，养殖场的环保问题非常严重，其中畜产废弃物是造成养殖场环境污染的主要污染源：按粪便排泄量计算，1头豬的排粪量相当于2个人的排粪量，而按BOD5（生化需氧量）的排泄量计，则1头猪相当于13个人。

为应对与日俱增的环保压力，近年来，生猪环保政策密集出台，各地区逐步划定限养区、禁养区等，由地方政府依法关闭或搬迁生猪规模养殖场，引导生猪养殖向非超载区转移，特别是南方水网地区的政策执行最为严格。全国多数地区要求在2016年底划定畜禽养殖禁养区，在2017年底前依法关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。

现阶段，落后产能的退出速度十分之快，规模化企业加速扩张也远不能包打全国，环保紧箍咒持续收紧，散户进入行业的门槛被永久性提高。来自招商证券的统计数据显示，2016年是中国生猪禁养区拆迁力度空前的一年，因环保整治而削减的生猪存栏达到3600万头，2017年因环保政策减少生猪存栏约2000万头。

招商证券认为，未来无论养殖成本高低，落后产能会持续退出。

回到当前时点，尽管过去生猪行业集中度有所提升，但是目前的集中度仍然处于非常低的水平。招商证券统计称，目前国内生猪行业CR10仅5%-6%，相比美国的45%仍然有巨大的提升空间。

目前体量最大的龙头温氏股份（300498.SZ）仅占2%-3%，在规模化的过程之中，市场空间巨大，规模化企业之间毫无竞争。招商证券认为，未来3-5年，行业内规模化企业进入到跑马圈地最好的时期，这期间将有一批千万头出栏的企业诞生，例如，温氏股份、牧原股份。

因此，对于牧原股份而言，最美好的日子仍然还会有很多年。

低成本护城河

生猪属于无差异化产品，因此成本就是这个行业最核心的竞争力，谁的成本低，谁就能够在行业的跑马圈地中胜出。再者，农业的技术更新周期慢，这样的行业里，成本优势并不容易被颠覆，成本护城河是长期有效的。

据统计，目前牧原股份肉猪完全成本为11.6/公斤，温氏股份约12.3元/公斤，其他上市公司约12.5元-13元/公斤，散养户约13元-15元/公斤。很显然，牧原股份的成本无疑是最低的。

2015-2017年，牧原股份的生猪养殖毛利率分别为24.6%、45.7%、30%，由于2016年猪肉价格上涨，毛利率比行业其他龙头企业高出7个百分点以上，利润可观;2015年和2017年也都处于行业领先水平。

牧原股份采用的是自繁自养一体化模式，一体化产业链使得公司将生猪养殖各个生产环节置于可控状态，并通过各项规划设计、生产管理制度，在各生产环节实现了规范化、标准化作业，按照生产计划，同一时间大批量出栏的生猪肉质、重量基本一致，在此基础上，公司在饲养环节大量采用先进、高效率的自动化设备，提高了生产效率、实现了规模化经营，为降低单位产品的生产成本、提高综合竞争力奠定了基础。

从成本类型来看，养殖企业的主要成本仍然是变动成本，即饲料原材料，牧原股份也不例外，随着粮价波动，公司的营养技术和动态成本管理能力凸显，营养替代技术乃牧原股份的传统强项，公司在拥有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合南阳市小麦主产区特点，因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，在饲料营养中，小麦和玉米属于能量原料，因此，小麦和玉米具有一定的相互替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉米高，使用小麦一定程度上节约豆粕等蛋白类原料的使用;公司可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。

牧原股份的护城河在于成本，成本低来自于优秀的管理能力，管理能力是难以简单复制的。

1998年年初，牧原股份创始人秦英林欲扩大规模，将公司总部迁到交通和生产条件相对较好的灌涨镇，选择新址，扩建猪舍，但工程进行过半，亚洲金融危机来袭，资金断链，没盖好的工程停了工，猪没饲料喂，借钱借不来、贷款贷不来，要债的把门堵得水泄不通，甚至供货商把工地还没来得及用的建筑材料都拉走，更不要说给员工发工资了。在这样的处境下，秦英林一方面到处借钱，甚至跑到镇财政所长处求助;另一方面，秦英林和他的创业团队夜以继日地研究，致力于降低饲料的成本，苍天不负有心人，到2003年，秦英林将每头猪的饲料成本降低了128元，牧原股份终于艰难地存活了下来。

牧原股份的综合成本控制能力处于行业领先地位，凭借成本优势有效抵御猪周期价格波动，在猪价下行期间的亏损时间和幅度最小，相比于其他企业现金流更为稳健，能够在行业低迷时期迅速抢占市场份额;在猪价上行时取得更多营业收入，赚取更多利润，业绩更好。

快速扩产能

牧原股份采取的自育自繁自养一体化经营模式，属于典型的重资产模式，扩张速度直接取决于资金多少。

上市前的牧原股份，依靠着自身利润滚动发展。上市后，公司在生猪养殖产业集中度快速提升的重大历史机遇期，选择了疯狂加杠杆战略，凭借融资便利加速扩张。

上市后，牧原股份IPO首轮融资7.22亿元，随后在2015年的定向增发中，再次融得10亿元的资金，加上2017年再次定增募得30.77亿元资金，以及2017年12月以优先股融资24.76亿元，累计通过股权方式募集资金72.75亿元。

2018年12月，公司再度发布非公开发行股票预案，拟发行不超过目前公司总股本20.85亿股的20%，即不超过4.17亿股股票，且募集资金总额不超过50亿元，募集资金主要用于扩大生猪养殖规模以及偿还金融机构贷款及有息负债。通过实施生猪产能扩张项目，公司将新增475万头出栏生猪，该项方案已经股东大会通过。

与此同时，牧原股份债务融资也是同步进行。截至2018年9月末，公司短期借款、其他流动负债、长期借款、应付债券分别为47.91亿元、19.98亿元、15.53亿元、23.87亿元，有息负债合计107.29亿元。

牧原股份股债接近200亿元的融资，使公司正式进入发展加速期，直接体现为产能的暴增。

按照招商證券测算，目前，牧原股份还有200亿元的可投资资金。按照极端情况测算，仅考虑确定性资金（已审批通过但未发行的债券、不考虑利润滚存）仍有83亿元可以使用，届时资产负债率为60.6%，低于历史最高值的61%，仍处在可以接受的水平，未来扩张的持续性十分强劲。

招商证券预计，公司未来3年将继续保持50亿-100亿元的高额资本开支用于扩张养殖规模。

除了资金以外，对于生猪养殖企业而言，最重要的无疑是土地。

根据公告，牧原股份子公司成立的标准是拿到土地、环评等各项证书，并且最迟1-2个月内猪场开建，子公司从公告成立到有生猪出栏平均需要一年，最短半年。牧原股份的子公司数量呈等比数列增长，每个子公司设计产能平均为100万头，意味着牧原股份土地储备十分富足，招商证券认为至少可以支撑3000万头以上的产能。

人员方面，目前牧原股份年出栏10万头的养殖场大约需要40个工人、3-4个管理人员、一个猪场场长。

2011-2014年，牧原股份累计招聘应届大学毕业生超过1000人，这些大学生或成长为中层以上领导，或担任子公司的总经理一职，平均年龄在26周岁。截至目前，牧原股份的员工总数已经达到2万人以上，远超上市时的5000人，可以支撑3000万头出栏量以上，且公司还在加速招聘。

牧原股份通过实施内部员工持股计划以激励员工，第一期覆盖200多人，第二期覆盖400多人，第三期覆盖人数合计将不超过5000人。牧原股份成为A股中唯一一家员工持股总数量达到10%上限的企业，管理层在利用资本市场给大家发放奖金。

牧原股份应届生首年的收入结构为“工资+奖金+分利”，按照招商证券测算，公司本科生月薪能够达到1.5万元以上，硕士生1.7万元以上，博士生1.9万元以上，首年的年薪18万-30万元以上。

券商认为，如今养殖业恰逢规模化的大周期起点，规模化比例不断上升将是行业的主旋律，先进产能将不断替代落后产能。尤其是目前整个行业的集中度非常低，未来3-5年，行业内规模化企业进入到跑马圈地最好的时代，牧原股份有望成為此轮长周期的领舞者。

券商预计，未来随着子公司的快速扩张，牧原股份的生猪出栏数能够得到确定性的保证，估计未来的市占率有望提高到10%以上，随着养殖量的增加，公司的成本护城河有望更快速度加深。

突发的猪瘟

生猪养殖属于典型的周期性行业，国内生猪价格波动周期为4年左右。

过去10年时间里，生猪价格经历了三轮完整周期：2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年，生猪价格分别在2008年4月、2011年10月、2016年6月达到历史高点。从历史数据来看，从价格高点到低点经历的时间约为1-2.5年，本轮周期中，2018年5月达到的价格低点距前期高点为2年。

从历史上的生猪疫情和猪价走势来看，全国性大规模疫情往往可以加速猪价快速上涨或者催化猪价触底反弹。例如，2006年，蓝耳病第二次在国内发生，此次为高致病性蓝耳病，从2006年5月底以来，全国19个省份发生高致病性猪蓝耳病疫情;2007年1-5月份，全国有22个省份发生高致病性猪蓝耳病疫情。2006-2007年，猪价处于上升通道，疫情发生导致猪价持续涨至2008年。

2009年冬季开始有人反映当地猪场发生口蹄疫，2010年春季之后，国内猪感染口蹄疫的消息增多。2010年3月，农业部新闻办公室发布消息称，广州市白云区发生一起口蹄疫疫情，病发猪1474头以及同群猪8382头全部扑杀，随后多地发生口蹄疫疫情。2009-2010年，猪价处于底部徘徊，此次疫情发生之后猪价加速触底，随后进入上升通道。

而最近一轮周期中，非洲猪瘟的迅速蔓延也加速了猪周期。2018年8月3日，农业农村部发布疫情信息称，辽宁省沈阳市沈北新区发生一起非洲猪瘟疫情，成为中国首次发生的非洲猪瘟疫情。自8月3日以来，中国已陆续在辽宁、江苏、浙江、安徽、黑龙江、河南、吉林、内蒙古、北京、福建、贵州、四川等地发现多起非洲猪瘟疫情。

据中信建投统计，2018年8月3日至今，由于非洲猪瘟疫情，国内生猪发病数量累计达到3000头以上，死亡数量接近2000头。从历史数据来看，死亡数量处于较高位置。

3月1日，农业农村部就非洲猪瘟防控有关情况举行发布会，中国农业大学杨汉春教授表示，2018年下半年以来，生猪生产连续在走“下坡路”，基础产能不断下滑，最近下降的幅度更加明显。

2019年2月24日，农业农村部发布《全国非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控方案（征求意见稿）》和《全国非洲猪瘟防控工作方案（2019年）（征求意见稿）》，旨在落实非洲猪瘟分区防控政策。征求意见稿支持资源约束区恢复一定的养殖产能（主要满足环保要求），不得一刀切“禁养、限养”，这些保供给的措施侧面印证了产能去化的严重程度，2019-2020年出现大额供需缺口，猪价大幅上涨已成定局。

生猪养殖行业的产能供给主要在于能繁母猪存栏、生猪存栏。2018年8月非洲猪瘟爆发以来，能繁母猪存栏量大幅下滑11.8%;2018年12月，散养户加速淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏2973.14万头，跌破3000万头大关，环比减少2.3%，同比减少8.3%;生猪存栏量2018年12月也出现大幅度下降，环比减少3.7%，同比减少4.8%。

2019年1月份，中国生猪的存栏量环比下降5.7%、同比下降12.6%，能繁母猪存栏环比下降3.6%、同比下降14.8%。生猪和能繁母猪的存栏同比下降都超过了12%，生猪存栏同比降幅是近十年最大的，能繁母猪存栏同比降幅也快接近历史的峰值。生猪的产能降幅快，预示着2019年下半年开始，生猪出栏量减少，猪肉供应可能会出现偏紧的情况，四季度猪价可能会出现较大幅度的上涨。

华创证券认为，生猪消化已近尾声，猪价基本见底，中线来看，2018年11月至2019年1月，能繁母猪存栏量环比大幅回落，2019年2月，能繁母猪存栏量有望继续大幅下降，2018年11月以来母猪带仔淘汰现象严重，这将影响7个月之后的生猪供应，预计2019年5-6月开始猪价或将呈回升趋势，生猪价格有望迎来持续大幅上涨。

申万宏源证券预计，2019年下半年，生猪价格将出现较大幅度上涨，并可维持12个月左右。

按照申万宏源的测算，牧原股份2019-2020年，生猪出栏量分别为1400万头、1800万头，若生猪价格如期上涨，公司业绩将大幅回升，公司潜在产能依然保持快速增加;从公司三季报固定资产和在建工程来看，依然保持了较高的增速：二者同比增幅分别为19.68%和82.78%，特别是在建工程达到了27.38亿元，为未来几年生猪出栏量持续高增长做好了充足的储备。

这也正是牧原股份遭到资金爆炒的逻辑所在。