昆仑万维高溢价关联收购引争议

方力

为了躲避国内市场游戏的激烈竞争，昆仑万维（300418.SZ）一直致力于海外游戏市场的开拓，2017年开始先后收购了Grindr、Opera AS、Krazybee的部分股权。

2016年12月，昆仑万维以全资子公司西藏昆诺赢展创业投资有限责任公司（下称“西藏昆诺”）为投资主体，与宁波梅山保税港区辰海科译创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“辰海科译”）以20亿元人民币的对价，共同购买了北京闲徕互娱网络科技有限公司（下称“闲徕互娱”）的100%股权，收购完成后昆仑万维取得闲徕互娱51%的股权。

此后，辰海科译将所持有的闲徕互娱49%股权进行了转让。2018年6月开始，昆仑万维先后取得闲徕互娱14%的股权。

2019年2月2日，昆仑万维公告称，公司拟以22.75亿元的现金对价收购新余灿金投资合伙企业（有限合伙）（下称“新余灿金”）持有的闲徕互娱35%股权。

高位接盘

根据公告，周亚辉持有新余灿金99.99%的份额，且直接持有昆仑万维16.37%的股权，为昆仑万维的控股股东及实控人，此次交易也为关联交易。

此前，西藏昆諾曾在2016年12月收购闲徕互娱51%的股权，当时闲徕互娱的整体估值为20亿元，然而在本次交易中，闲徕互娱的整体估值为65.36亿元。仅相隔两年时间，闲徕互娱估值大幅增加226.8%。

闲徕互娱是一家手游公司，成立于2016年4月，专注于“地方特色休闲竞技”产品细分市场的开拓，目前拥有员工400余人，管理团队均是来自百度、360、金山等互联网知名企业的资深人士，已先后推出三十余款地方特色休闲竞技游戏，占领了湖南、四川等大省的细分领域市场，日活跃用户达300万人以上，平台累计用户量达3000万人次（来自第三方友盟数据）。

数据显示，闲徕互娱2016年1月-11月、2017年、2018年1-9月实现的营业收入分别为4.57亿元、15.17亿元、12.29亿元，净利润分别为2.84亿元、9.32亿元、8.67亿元。

股权转让方新余灿金承诺，闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元，三年合计达到30.18亿元。

从业绩承诺来看，闲徕互娱2019-2021年的净利润年化增速只有10%左右，而且，2019年的承诺净利润竟然低于2017年实际净利润。过往三年，闲徕互娱的收入和净利润复合年化增速超过70%，处于超高速发展阶段。

这似乎在说明，业绩承诺方对于闲徕互娱的未来业务发展非常谨慎。从本质上来说，闲徕互娱的股东对公司业务的发展应该最为了解，2018年是公司成立以来发展的最好时期，此时新余灿金把闲徕互娱卖给上市公司是否是在高点套现，让上市公司高位接盘呢？

2018年前三季度，闲徕互娱的营业收入为12.29亿元，净利润为8.67亿元，按照全年净利润10亿元来计算的话，公司此次收购的市盈率仅为6.5倍左右，并不贵，但如果按照PB来计算高达48.5倍，则又贵得离谱。一般来说，如果有足够的净资产，即使未来盈利能力转弱，闲徕互娱只要保持不亏损，就不会有太大风险，但目前公司的净资产低得可怜，PB高达48.5倍，一旦业务前景发生变化，股份的接盘方就会陷入巨大的风险之中。

收购资金哪里来？

此次完全现金收购也引起了广泛关注。

收购公告显示，上述的股权转让资金需分三期向转让方支付，其中7.58亿元在付款条件满足下于交易协议签署后五个工作日内支付，7.58亿元在闲徕互娱工商登记变更完成后五个工作日内支付，剩余款项于2019年12月31日前支付，合计支付22.75亿元现金。

对于此次现金收购，证监会也下发了问询函，要求公司说明具体的资金来源以及是否会对公司的生产经营、资金流动性等方面造成重大不利影响。

从账上来看，昆仑万维的资金并不富裕。

Wind显示，截至2018年9月30日，昆仑万维的货币资金余额为11.52亿元，距离需要支付的现金还差11.23亿元。

昆仑万维2018年的业绩快报显示，公司2018年归属于母公司的净利润为10亿元，同比仅增长0.19%，业绩快报中，昆仑万维在“经营业绩和财务状况情况说明”中特意提到了闲徕互娱，“公司休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）专注提高用户粘性，同时增加了游戏联运的商业化变现模式”，可见闲徕互娱对昆仑万维2018年的净利润贡献颇多。

从另外一个方面也可以看出，昆仑万维收购闲徕互娱35%股权所需的资金是上市公司年度净利润的两倍以上。

竞争风险不可忽视

根据中国文化娱乐行业协会发布《2017年中国游戏行业年度报告》，2017年，中国游戏行业整体营业收入约达2189.6亿元，与2016年相比增长23.1%。其中，移动游戏市场销售收入1161.2亿元，份额继续增加，占57%;客户端游戏市场销售收入648.6亿元，份额减少，占31.9%;网页游戏市场销售收入156亿元，份额大幅减少，占7.6%;家庭游戏机游戏市场销售收入13.7亿元，份额有所增加，占0.7%。

同时，中国游戏市场的竞争也非常激烈，腾讯和网易两家巨头在2017年拿下中国游戏市场67%的份额，其中腾讯49%、网易18%，其他厂商瓜分剩余33%的市场。从市场格局来看，腾讯是当之无愧的市场第一。

从细分行业来看，2017年，中国棋牌市场实际销售收入达145.1亿元，同比增长107.29%，占市场总体销售额的比例为7.13%，2016年仅占比4.23%。2017年，中国棋牌游戏用户规模达2.79亿人，同比增长8.1%，相比2016年有所提升，这主要是房卡模式的崛起，它依靠熟人的社交关系传播，激活了线下棋牌爱好者，借助移动互联网高普及度与碎片化特征，实现了用户从线下到线上的迁移。

线上棋牌游戏平台主要分为全国性的平台及地方特色平台，其中全国性平台并非只包含全国性棋牌游戏，而是指核心产品是以全国性的棋牌为主，用户主要由全国一、二线城市用户组成，联众、QQ游戏、博雅互动（0434.HK）是其中典型代表;地方特色平台是以地方特色玩法的棋牌游戏为主的线上棋牌平台，往往平台中针对同一种棋牌大类会划分出数种不同的地方特色玩法，以当地用户为主，边锋游戏、闲徕互娱等都是地方性棋牌游戏平台的代表。

目前，棋牌公司的市场份额相对稳定，一线的玩家包括腾讯棋牌、博雅互动、联众、JJ竞技世界、波克城市、边锋，等等，地方性的竞争对手有同城游、风雷、亲朋、黄金岛等，这些公司在地方市场深耕多年，并拥有一定数量的用户群和稳定的收入基数，在闲徕互娱没有出现之前，棋牌一直作为一个特殊的游戏细分和固定的盈利模式存在，直到闲徕互娱的房卡模式出现并被昆仑万维收购后，这种新兴的推广和盈利模式被迅速放大走入大家视野;同时，这种新的模式必将冲击之前相对稳定的棋牌格局。

闲徕互娱成立于2016年4月，在棋牌游戏领域可以说是后来者。2003年腾讯QQ游戏发布，抢占了联众大部分市场份额。

棋牌游戏领域有一个特点就是模式的变更非常迅速，而且模式的变更对棋牌游戏的非龙头公司影响很大。

纵观棋牌游戏的发展，共历经了三个发展阶段，最早的联众是1998年成立，当时联众是中国最大的棋牌游戏公司，开创了中国棋牌游戏市场。2007年，JJ比赛正式上线，这是首个依靠组织比赛来吸引用户的赛事游戏平台公司。2016年，闲徕互娱开创了熟人线上社交棋牌游戏平台，并迅速发展。

纵观这三次变化，每个阶段风行的时间大概是十年左右，而且每一次变化本身背后都是一次模式的变更，但是模式的变更并没有严重冲击龙头公司的市场地位。

当年联众是棋牌游戏的第一名，风靡全国，自从2003年腾讯推出QQ游戏后，联众损失惨重，腾讯依靠强大用户群短时间内赢取了游戏第一的位置。

腾讯作为中国最大的社交公司，拥有超过10亿的用户群，依靠微信强大的导流能力，威力将不可小觑。

虽然2007年JJ开创了首个组织赛事的平台，但十多年来腾讯游戏依然是第一。以斗地主为例，Oppo应用商店数据显示，欢乐斗地主（腾讯出品）累计拥有3.6亿次安装， JJ斗地主仅为4205万次安装，两者差距依然巨大。这也似乎说明，模式的变化似乎无法撼动龙头公司的市场地位。

因此，如果没有有效的导流，房卡模式的出现大概率不会对现有的市场格局带来太大的变化。

昆仑万维收购闲徕互娱35%股权所支付的现金金额是上市公司2018年净利润的二倍以上，而且标的资产所面临的政策风险不容小觑。

目前而言，闲徕互娱的发展非常迅速，但是不得不面对的事实是，公司目前只是在三四线城市发展，而且未来会面临强大的竞争;更为重要的是，房卡模式是基于熟人的一种模式，这个市场格局具有垄断效应，竞争会更加激烈，如果不能取得市场第一将会面临巨大风险，市场竞争是公司未来不可忽视的风险。

模式政策风险

闲徕互娱的模式简单说就是房卡开局，按照局数输赢计算积分，也常称为熟人模式，即通过熟人之间的社交软件联系约局进行游戏，简单的理解就是把线下棋牌室模式搬到线上。线下的盈利模式是收取茶水费，那线上的这种房卡也相当于线下的茶水费，也是一种非常简单直接明了的商业模式。

闲徕互娱的房卡模式属于应运而生， 首先线上移动棋牌游戏的推广主要靠应用商店，其次是广告，但移动游戏发展至今，各大应用商店已经非常成熟，棋牌这种相对研发成本不高的游戏，每个应用商店不是有自己研发产品，就是有常年深度合作的游戏公司，后期进入的棋牌游戏很难从线上获得用户，因此需要一种更为超前的创新模式，而闲徕互娱正是熟人创新模式的代表，但是房卡模式也存在很多瑕疵，例如，由于是熟人社交，它更像聚众赌博。

2017年1月，随着昆仑万维联合辰海科译收购闲徕互娱一事被曝光，资本市场对地方棋牌这个领域有了特别的关注，大批资本涌入，很多竞争对手也出现了。

有数据表明，2016年，在阿里云上使用棋牌服务器的注册公司不到1000家，但是到2017年年中已经超过了3万家，目前棋牌行业的竞争非常火热。

但自2017年以来，政策对棋牌游戏平台进行了诸多限制，不少棋牌游戏APP因涉赌下架。据天天德州称，2018年9月10日10点起旗下游戏将停止充值和赛事服务，9月25日10点开始关闭游戏服务器并清空数据。公告称，天天德州根据《网络游戏管理暂行办法》和《文化部关于规范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》，将于2018年9月15日-9月25日10点开启退市替换/补偿活动。

同时期，腾讯系斗地主房卡模式的游戏遭下架。毫无疑问，房卡模式具有更强的赌博性质。事实上，下架好友房卡模式的不止“欢乐斗地主”一款游戏，腾讯系棋牌游戏几乎全部受到影响，目前“腾讯欢乐麻将”、“贵州麻将”、“歡乐斗地主”、“天天德州”等腾讯系棋牌游戏均下架了好友房卡模式。

所谓房卡模式，即棋牌玩家通过一定的规则选择，自行创建一个游戏房间，再通过微信、QQ等社交渠道邀请好友，通过分享特定的房卡，进入指定棋牌游戏房间，并消耗特定道具“房卡”进行游戏。游戏结束时，几位玩家以积分作为胜负判定和计算标准。在整个模式中，棋牌游戏运营商主要通过销售房卡营利。

闲徕互娱正是靠此模式起家，如果受到行业政策变化的影响，那么，公司的收入势必会大大减少。从目前的情况来看，2018年9月开始，由于政策问题，各个公司基本下架了各种游戏的房卡模式。

也就是说，2018年第四季度，闲徕互娱的收入和净利润很可能会出现断崖式的下滑，但在关联交易书中，公司只披露了截至2018年第三季度的情况，在此时点原股东将充满政策不确定性的闲徕互娱卖给上市公司，可以看出，原股东是有意在高位套现。

新余灿金承诺，闲徕互娱2019年度至2021年度净利润分别不低于9.18亿元、10亿元、11亿元。如果政策风险持续，那么，闲徕互娱很可能难以完成业绩承诺。

担保隐忧

2018年三季度末，闲徕互娱的总资产为 5.32亿元， 负债总额3.98亿元，净资产仅为1.34亿元，公司资产负债率高达74.81%。

而且，如前所述，昆仑万维的资金并不充裕。2019年1月3日，公司拟向北京银行申请1亿元的集团授信额度，其中1000万元额度给控股子公司闲徕互娱使用，7000万元额度给控股子公司天橙一品科技有限公司（下称“天橙一品”）使用，500万元额度给控股子公司闲徕互娱（海南）网络科技有限公司。

在此次收购之前，闲徕互娱的股权结构为：昆仑万维持有65%股权，新余灿金持有35%股权，天橙一品、海南闲徕互娱均为闲徕互娱全资子公司，因此公司对上述控股子公司相关授信额度的65%部分提供担保，新余灿金对上述控股子公司相关授信额度的35%部分提供担保。

《证券市场周刊》记者发现，闲徕互娱的高负债率并非是因为业务所致。

2017年，闲徕互娱的营业收入为15.17亿元，净利润为9.32亿元;2018年前三季度，公司营业收入为12.29亿元，净利润为8.67亿元。从报表来看，公司盈利能力非常强。不可忽视的是，闲徕互娱数亿元的净利润是在净资产仅为1.34亿元的前提下实现的。

由此可见，低净资产以及高负债率是因原有股东之前进行了大量分红所致。对于分红的问题，监管部门也发来了监管函。

公告显示，闲徕互娱董事会分别于2017年3月、2018年1月审议决定增加分红次数，并约定根据年末股东会审议结果多退少补。闲徕互娱2017年度、2018年上半年分别向股东分红6次、5次，直至2017年12月与2018年7月才召开股东会审议确认上述分红事项。

闲徕互娱先是对原有股东大量分红，然后上市公司现金收购闲徕互娱的股权，最后再拿上市公司的钱做担保给闲徕互娱以及其子公司发展，这样的行为不得不让人怀疑对于中小股东是否公平？更要质疑原来的股东是否在急于套现？

股东举动令人担忧

2019年2月1日，昆仑万维公告称，持有公司总股本16.37%的控股股东及实际控制人周亚辉拟在本公告发布之日起十五个交易日后的六个月内减持公司股份，减持比例不超过公司总股本的2%，为其持有公司股份的12.22%;控股股东的一致行动人、占公司总股本17.40%的股东新余盈瑞世纪软件研发中心（有限合伙）（下称“盈瑞世纪”）计划在本公告发布之日起十五个交易日后的六个月内减持公司股份，减持比例不超过公司总股本的2%，为其持有公司股份的11.50%;占公司总股本比例5.07%的股东、董事、总经理王立伟计划在本公告发布之日起十五个交易日后的六个月内减持公司股份不超过1459万股，占公司总股本的1.27%，为其持有公司股份的24.98%，不超过其持有公司股份的25%。

控股股东、一致行动人及高管在收购闲徕互娱的前一天集体公告拟大幅减持上市公司的股份，难道收购只是一个幌子？仅仅是为了拉升股价护航上述各方的减持？

更让人不解的是，在控股股东、一致行动人及高管同时宣布减持计划的前一天，即2019年1月31日，昆仑万维发布了《关于回购公司股份方案的公告（修订稿）》。公告显示，昆仑万维此次回购股份的资金总额不低于3亿元人民币，不超过6亿元人民币，回购股份价格不超过人民币25元/股（含25元/股）;回购期限自股东大会审议通过之日起12个月内。

而昆仑万维此前发布的回购计划是回购股份的资金总额不低于3亿元人民币，不超过10 亿元人民币。

一般来说，回购是因为公司股票价值远远低于市场应有价值或者内在价值的情況下才进行，但根据业绩快报，昆仑万维2018年归属于母公司的净利润为10亿元，同比增长0.19%。截至3月6日收盘，昆仑万维的总市值为188亿元，按此计算，公司对应的市盈率为18.8倍;按目前市场环境以及游戏行业变化快的特点，目前的估值并不便宜。

而且，根据2018年三季报，昆仑万维2018年前三季度的净利润为11.25亿元，投资收益为3.79亿元，投资收益占比超过30%，在这样的一种利润结构下，18.8倍的估值真的不算便宜。

先是计划回购公司股份，然后抛出一份收购资产方案，昆仑万维的真实动机值得怀疑。

针对文中所提及的种种疑惑，《证券市场周刊》记者已经向昆仑万维发去采访函，但截至发稿未获回复。