试论我国公司债券违约处理方法研究

修泽睿

（长春理工大学，吉林长春，130022）

一、引言

债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。随着我国经济社会进入新的发展时期，债券市场发展迅猛，发债主体的性质、所属行业以及债券类型等日益多样化、复杂化，债券市场规模迅速扩大的同时，公司债券违约问题也越来越突出。在经济下行压力加大的背景下，我国债券市场发行主体的信用资质不断下降。“超日债”的违约，揭开我国债券违约事件频繁爆发的序幕，促成了2014年成为我国债券市场出现实质违约事件的元年。

国外对违约债券的处理方式一般有两种方式：破产清算和债务重组。在我国，对于违约债券，主要依赖政府来处理，成为我国一贯的处理方法。目前中国尚未形成完善标准的债券违约处置流程和详细完善的法律法规，如何通过有效的资源处置及配置措施来减少损失，是目前面对违约常态化所需要思考的紧迫问题。

二、我国公司债券违约现状

我国信用类债券市场在发展较长一段时期后，市场仅出现过少量信用风险事件，2014年以前，市场上违约事件较少，伴随着经济体制改革的深入，问题也逐渐显现出来，2008年发生了“福禧时间”、2011年发生了“上东海龙”和“滇铁路”、2012年发生“江西赛维”等事件。这段时间，信用事件发生案例较少、影响范围较小且债券最终都及时得到了兑付，信用市场未发生实质违约，债权人的权益得到了保障，信誉还好，基本保持较好的状态。

（一）债券违约趋势

自2014年开始，市场上开始出现少量债券后，债券违约现象便逐渐开始增多。2016年债市违约事件共涉及79只债券违约，涉及到34家公司，违约金额高达400余亿元，超过2014年以前各年违约总和。在债券市场，信用风险突然暴露出许多现象，违约事件发生频率较以往增加，企业信用开始下滑。在此背景下，监管层陆续出台多项政策措施加强风险管控。2017年发改委、证监会和保监会等机构开始进行债券风险情况检查工作；上海交易所和深圳交易所陆续发布《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，强调发行人和受托管理人在债券信用风险管理中应发挥核心引领作用，同时也要担负一定的责任，并形成债券信用风险管理评估报告制度；同时中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，要求受托管理人应当制定公司债券违约风险处置应急措施，建立风险预案处理机制；财政部多次发布政策文件，进一步规范地方政府举债融资行为，加强地方政府债券风险管控等一系列文件。

在监管层政策趋紧的大背景下，2017年前三季度债券违约数量和违约余额均较上年同期明显下降。截至2017年10月30日，我国资本市场上共有129只债券发生违约，违约余额达712亿元。考虑到宏观经济下滑、债券市场扩大以及货币政策趋紧等金融因素，预计2017年全年债券违约规模仍有可能继续增大，但违约速度会有所缓慢。据中诚信国际统计，截至到2017年10月底，我国公私募市场共有32只债券发生违约，规模总计120余亿元。较2016年放缓。

（二）债券违约主要原因

通常情况下，一只债券的违约通常都要经历四个阶段，即风险萌芽、风险积累、风险爆发和应急处理。违约前期一般的征兆都是经济效益大幅下滑，信用评级持续下降，公司业绩亏损严重，现金流短缺，公司财务数据延迟披露等情况。统计数据如表1所示。

表1 债券违约原因分析

企业信用债违约主要有以下两方面原因：

一是受经济周期长的因素影响，煤炭、钢铁、光伏、化工等产能过剩的企业盈利水平大幅下降，融资状况趋紧，出现巨额亏损，资金出现“饥荒”，导致这些企业发行的信用债券出现大量违约无法兑付。

二是国际金融市场风险的反向溢出效应导致信用债券市场出现违约。在全球经济增长速度出现放缓的情况下，企业经营的外部环境也开始恶化，生产经营面临许多困难，又由于中小民营企业自身资本实力偏弱、公司治理结构不合理、内部控制不完善、抵御风险的能力较薄弱，导致爆发多起的违约事件。

（三）债券违约类型

从违约期数来看，私募债券违约数量最多，截至2017年9月30日，我国共有49只私募债券发生违约，占违约总数的39%；短期融资券发行期数最多，共有24只债券发生违约，占全部违约债券数量的19%，排名仅次于私募债。截止2017年9月30日，我国资本市场上共发行定向工具3，599只，其中发生违约23只，占全部违约债券数量的18%；一般公司债和一般企业债无论是发行期数还是违约期数排名均较为靠后。

（四）债券违约主要影响

总体来看，目前企业信用债券违约尚未形成重大风险，债券市场信用风险基本可控，但如果不及时加以控制，有可能爆发更大风险，进而对实体经济和银行产生重要影响。主要表现为：企业融资成本和融资难度增加以及风险向商业银行传染。

三、我国公司债券违约处理方法

（一）“11超日债”处理方法

2012年3月7日，上海超日太阳能科技股份公司发行10亿元公司债券，2014年3月4日晚，深圳证券交易所披露的“超日太阳”事件。由于多种因素无法兑付2011年公司债券第二期利息共计人民币8980万元，公司仅仅支付利息400万元人民币。3月7日当天，公告事实得到确认。至此，“11超日债”正式宣告违约，成为中国第一只债券违约事件。

2014年4月，债务人上海毅华金属材料有限公司提出对公司进行破产重整的申请，该公司认为“超日太阳”不能清偿到期债务，并且资不抵债、没有清偿能力，企业面临风险加大。

2015年4月11日，“超日太阳”开始进行资产重组，同年12月8日，重组标的资产完成过户。

超日最终的破产重整方案可以细分为债务重组、资产定价、资产出售及注入、投资者退出几个环节。在企业资产重组中涉及到原投资者、债权人以及新投资者，当然，还需要政府的协调，实际上就是三大参与方与政府之间博弈的结果。

在“超日太阳”事件中，先后有多家基金产业公司介入，但最终真正操盘的是“长城资产”。“长城资产”是国家队的金融央企，有它的牌照和平台优势，才能盘活这副“滥棋”，具体见图1所示。

图1 长城资本对超日债违约处理方法

通过对“11超日债”各环节的梳理分析，得出此债券得以全额偿付的主要原因，笔者认为有以下几点：

1.政府的支持态度。由于政府的“兜底”，“11超日债”并没有发生实质的违约，并且超日债券持有人获得了远高于银行等其他普通债权人的偿还率。同时也体现在政府的大力支持，如引进外部投资人、与债权银行的谈判、资产管理公司的介入等多个方面，在政府的支持下才保证了破产重整的顺利达成。

2.壳资源的利用价值。在企业的资产负债表中，还存在“隐性资产”，即上市公司壳价值。超日破产重组过程中，债权人受偿比例远远高于清算条件的根本原因就在于上市公司具有“壳价值”。这同时也说明，在同等的条件下，上市公司在遭遇破产清算的情况下比非上市公司更容易实现破产重整，在同样的财务状况下，债权人的受偿比例也将比非上市公司债权人高许多。

（二）目前债券违约处理方法汇总

目前在债券市场上违约后的处理中，大部分并没有事后相关信息，笔者就2016～2017年的公募债市场涉及的80只债券进行统计梳理，基本有以下处理方法：

1.债务重组：公司力争通过债务重组实现债务清偿。

2.融资：向银行、金融机构、资本市场贷款，争取政府贴息、无息贷款。

3.资产处置、调配，引进投资者。

4.完善公司各项管理，缩减支出，增收节支。

5.破产重整。

根据2016年我国发生的77起债券违约事件，后续处理方法基本上就是以上几种，从数据统计处理可知，在发生流动性危机之后，企业通过变卖优质资产进行偿债。

综合分析，我国现阶段企业债券违约的主要原因是：大环境下，整体经济下行压力加大，多种风险集中爆发。因此，对于企业所遭遇的不同类型的风险状况，管理者应当采取不同的风险处理方式，这样才能使投资者的合法权益得到更好的保障、将损失指数降到最低。通过2016～2017年前三季度的债券违约行为的处理方法来看，我国并没有相应完善的债券违约处理方法的程序及法律制度。因此在发生流动性危机之后，企业通常通过变卖优质资产进行偿债。多数情况下通过变卖资产所得的收益相对于偿债规模来说是微不足道的，各种信用机构自然成为主体违约的最后一道“救火线”。然而，这道“救火线“”并不能完全被当作充实流动性的保障和担保，现实中担保公司会提供种种理由告知“不属于担保范畴”，导致经常出现“担而不保”的现实。

发生债券违约时，债券持有人基本上可以通过两种方式维护自身利益，即自主协商和司法诉讼。其具体途径如图2所示。［1］

图2 债券违约处理途径

四、我国公司债券违约处置结果——回收率分析

发生债券违约时，债券持有人能够多大程度上收回自己的投资资金，这和债券违约回收率直接相关，也是投资者最需要考虑和关心的。纳斯达克的金融词典中将回收率定义为违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示；投资百科中将回收率定义为违约债务工具的本金和应计利息被收回的程度。显然，当债务本金和应计利息在违约事件后全部收回，此时回收率为1；相反，如果完全没有收回，则回收率为0。违约回收率与违约损失率（LGD）呈负相关，违约损失率越高，回收率越低。

五、我国公司债券违约的防范措施

我国企业债券市场状况与经济发展水平极不协调，这一问题已越来越受到政府部门的重视，也提醒了市场的关注，更为理论和实际工作者所认识。随着我国经济体制改革的逐步推进，企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的发展过程，在这一过程中，需要积极创造有利条件，加强对企业债券的运作、分析、管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。

（一）严格发债主体，提高企业实力和水平

要想从根本上解决债券违约行为，保障债券市场健康有序发展，就应当严控发债主体。企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业各项制度健全，有严格的内控制度并得到有效的贯彻执行，同时拥有独立的财产，包括实物资产和无形资产。企业根据市场的供求，考虑企业本身的资金回报率、流动比率、速动比率以及投资回收期等指标，逐步扩大本企业债券的规模和种类，成为有实力的、合格的债券发行主体，能够游刃有余地接受市场和投资者的考验。在市场风险中能够经得起检验，并确保债券到期偿还，满足债权人的投资回报率。同时，要建立完善的企业债券准入机制，对于债券发行的条件，要制定切实可行的标准，坚决杜绝“人情关系”，这对于保障债券市场的环境、提高企业信誉、树立投资者信心、规范举债企业的行为将起到很好的保障作用。

（二）制定、完善信息评估披露制度

我国信用等级评估机构发展缓慢，并且容易被操纵。在信用债的承销、发行过程中，商业银行应切实履行承销商的职责和义务，督促债券发行人做好信息披露等工作，避免在债券违约时，因为信息披露不实、不及时等原因受到投资者的投诉甚至诉诸法律。所以应完善信用评估机构，使企业风险及时得到披露，化解不必要的损失。

（三）充实企业债券的发行主体

1.保障企业债券较好的指标体系，避免存在流动性风险。企业流动比率和速动比率需要处于一个合理的水平。流动比率2∶1，速动比率1∶1，这是一个重要法则。根据这个法则，速动比率越高说明要承担的相应风险就越低。投资者要想获得高的投资额，必须保证企业有足够的资金融入，开展新项目，有较高信誉。而这将在客观上迫使企业改变经营机制从而提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立企业良好的形象。

2.发行有前景的债券新品种。品种多、投资者可选性就大，发行有前瞻性的新品种，企业市场前景就好。这是我国债券市场、尤其是交易市场特别重视的因素之一。因此，应做好研究开发，适时推出一些新品种债券，如可转换债券、定期可赎回债券、贴现债券等，满足不同投资者的心理预期，同时也适应了市场的需求。

3.要培养一个优秀的人才团队。培养研发人才、金融人才、管理人才，有了人才，才有制胜的法宝，才会对投资项目的好坏有个准确的评估，这对于市场的平稳发展是至关重要的。［2］

（四）完善金融市场相关法律法规

加强政府监督的力度，制定和完善与债券相关的各项金融法律制度，加强政府及中介机构监管的力度，这有利于促进我国企业债券市场健康发展。各级管理层应当在相关证券法规现有基础上，进一步完善企业债券发行的相关制度，促进企业债券市场与交易市场的顺利运作。

1.对企业债券的信用评级制度内容划分细致，出台信用等级临界点制度。

2.成立发行债券企业偿债基金制度，保护债权持有人利益。

3.建立重大信息及时披露制度，完善公共监督体系。

4.证券部门对中介评估机构建立随时“抽检”制度，保证中介机构的依法性。

政府作为债券市场的监管者，自2016年以来，“兜底”意愿逐渐下降，政府的刚性兑付逐渐消失。日前，《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》发布，明确提出要打破“刚性兑付”，应通过行为过程和最终结果进行认定，“刚性兑付”违反公允价值。所以政府的职责更主要的关注于事前规则、制度的订立、完善以及事中的监督检查等问题，制定权责明晰的法律制度，加快推进相关制度的创新，使问题得到根本性的解决。加大市场的开发力度，使社会资本获得更大的发展机会，加快制定稳定民营资本家的制度政策，使预期收益率由市场确定而不是政府来“兜底”。通过监管和制度创新双管齐下，标本兼治，方能形成债券市场健康发展的良性循环。培育有风险意识和担当能力的债券投资者，促进债券市场规范健康发展。债券违约解决法治化的真正实现还依赖于我国债券市场的进一步发展，伴随我国监管规则和相关规章制度的尝试和建立、债券法制的进一步完善，从而推动我国债券市场不断走向成熟。［3］