我国地方政府债券融资风险与防范

曹秋菊

(广西财经学院 金融与保险学院，广西 南宁530003)

一、文献综述

从国外研究来看，Jun Peng和Peter F. Brucato(2004)认为信息不对称是造成市政债券市场风险的原因之一，而信息不对称是由于大多数发行人是首次发行并且发行规模较小，散户是购买市政债券的主体以及信息公布不及时和透明度不足等原因造成的[1]。Larry E．Harris和Mike S. Piwowar(2006)以美国地方政府债券市场一年内的样本数据为研究基础，通过采用新的计量方法发现，流动性风险对一般市政债券收益率影响较大，此外，违约风险和税率对于未投保的市政债券收益率影响较为显著[2]。Kenneth Daniels, Demissew Diro Ejara, Jayaraman Vijayakumar(2010)研究发现，信息不对称程度越低，市政债券风险越低。同时，研究还发现对投资者提供额外的保护或便利同样可以降低债券风险[3]。Mark d. Robbins和Bill Simonsen(2013)在对California 2007-2009年市政债券交易数据进行分析后，发现新发行的市政债券的发行成本与交易规模有一定的关系。通过线性回归方程最终得出，债券发行成本与交易规模呈负相关，即交易规模越大，成本越小[4]。Takahiro Hattori(2018)以日本市政债券市场为研究对象，将利差分解为违约风险和流动性风险两部分。在日本，这两种风险成分之间的区别比在研究充分的美国更容易识别，因为日本市政债券不像在美国那样享受税收优惠待遇；全球金融危机期间息差的大幅扩大，可以追溯到违约溢价的大幅上升[5]。

从国内研究来看，王劲松(2009)分析了地方政府债券一般存在的五个风险：信用风险、市场风险、财政风险、操作风险和公共风险，并提出我国地方政府债券发行面临的主要风险[6]。蔺庆校、朱连才(2010)认为建立规范的会计信息公开披露制度有利于提高地方政府的信息透明度，这对防范地方政府债券风险至关重要；并从规范统一会计信息披露内容、进一步丰富非会计信息及完善科学的信息收集和处理工作等方面提出了有效措施[7]。张旭、袭睿、甘莉(2011)从适度性和可行性两个方面分析地方政府债券适度规模问题，利用KMV模型度量地方政府债券的信用风险和发债规模，并辅助以广西具体数据对违约风险和违约距离进行分析[8]。谢岚(2015)认为我国地方政府债券风险成因有以下四个方面：地方政府债务融资不够透明并且缺乏相应的约束；负债过多加重地方政府的债务负担，使政府的财政风险和金融风险加大；相关融资平台的自身建设和运作不够规范，融资风险较大；融资模式单一，过度依赖土地财政，并提出了解决问题的政策建议[9]。朱立新(2017)认为目前我国政府和市场边界不明确，存在政企不分的现象；财税划分制度错位，债务管理不善，地方政府债务上升速度过快，形成巨大存量债务；有效控制债务总量，降低债务风险，必须积极推进制度建设，逐步纳入预算管理，有效控制债务水平，建立绩效评价制度和创新政府融资模式[10]。姚洪心、李正宇(2017)选取我国112个城市的政府债务数据，利用STATA模型对数据进行检验，发现方债务对经济增长具有显著促进作用，直接债务比总债务对地区经济的影响程度更大，大中城市与债务率相对较低的城市，政府负债对经济的促进作用更强。因此，高债务率的落后地区在举债融资的同时，应合理规划债务投向，提高资金使用效率[11]。王立平(2018)基于面板数据模型，将尚未到期地方政府债券纳入我国地方政府债务，对我国地方政府债务违约风险进行评估，可知我国地方政府债务不存在违约风险的负效应；然后，在正效应、负效应分析基础上，提出加强规范管理，建立健全我国地方政府债券国内融资机制[12]。李超，程强(2019)分析了我国地方政府债券发行呈现出的新特征，认为这体现出我国稳预期、稳增长、调结构、防风险的政策取向；提出防范地方政府债务风险的建议：进一步丰富债券品种，完善信用评级和信息披露机制，提升二级市场流动性，加快财税体制改革，强化地方政府债务管理[13]。金洪飞，葛璐澜，程小庆(2019)基于2015-2017年间中国地方政府债券的发行数据，对地方政府债券发行利率的影响因素进行研究，研究结果表明：地方政府财政缺口和债务规模的扩大会导致地方政府债券的发行利差上升。建议加快政府会计制度改革，提高金融市场化程度，吸引多元化的投资主体，完善价格机制，并建立科学的地方政府债券评估和风险预警体系[14]。李青(2019)从广西地方政府债券发行渠道、承销商承销债券比重、一级市场投资者投资意愿、债券碎片化、二级市场流动性、信息披露内容等方面分析了广西地方政府债券发行市场化存在的问题，并提出完善地方政府债券定价机制、合理设定债券期限品种、完善地方政府债券信息披露机制、调整商业银行投资地方政府债券风险权重、创新债券产品提升地方政府债券二级市场流动性等推进广西地方政府债券发行市场化的建议[15]。

二、我国地方政府债券融资的发展现状

建国初期，为了筹措国家建设资金，我国曾零星发行过地方建设公债。1978年后，一些地方政府也通过债券的方式筹集建设资金，但由于没有有效的监管方式，在筹集的资金时出现了许多问题，如资金利用不合理，地方政府无法及时偿还本息等。所以，国家在1994年出台预算法，在中央政府跟地方政府之间实行分税制，并明令禁止地方债的发行。

分税制改革的进行，使得国家大部分的税收收入转移到了中央政府，但是地方基础建设的重任依然落在了地方政府头上。在这种时代背景下，受到“GDP论英雄”、面子工程政绩观和考核制度等推动，地方政府将建设重点转移到资金需求大、建设时间长、收益返还慢的基础设施建设项目中。但预算法的规定又对地方举债做出了明文限制，为了满足日益增加的地方融资需求，在不破坏预算法的规定下，中央政府自己发行债券，通过债权转让的方式，将筹集的资金借给地方政府；同时，地方政府通过建立地方融资平台，以转移发债主体的方式来筹集资金。这种模式的融资方式在中国存在了很长一段时间，直到2008年，为应对美国次代危机引发的国际金融危机的冲击，我国扩大内需，促进消费，推出了40000亿投资计划，并在2009年政府工作报告中首次提出安排发行地方债2000亿元，这代表着地方债融资正式在我国合法化。自2009年我国放开地方债券融资后至今，我国地方政府债经历了“代发代还”、试点省市“自发代还”和“自发自还”三个发展阶段，发债规模也从最初的2000亿元增加至2018年的41652亿元。截至2018年末，全国地方政府债务余额183862亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务109939亿元，专项债务73923亿元；政府债券180711亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。

随着2014年预算法的修订，国务院也出台了一系列地方债管理政策，标志着我国地方债的发展正式进入法制化建设的现阶段。预算法为发券融资提供了坚实的后盾，让地方债发行变得有法可依。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》的出台，进一步明确了地方债作为地方政府唯一融资方式地位，从原则上规定了地方债的种类、规模、风险预警机制和相应的配套制度。这一切都为地方债的稳定发展奠定了坚实的基础。尤其是党的十九大以来，党中央、国务院决策部署，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，要求进一步健全地方政府举债融资机制，推进专项债券管理改革。

三、我国地方政府债券融资存在的主要风险

不可否认，地方政府举债融资可以在短时间解决资金短缺问题，对经济发展起着不容小觑的作用，但是凡事都有双面性，由于发行地方债在法律上正式合法化的时间尚短，相关制度与法律法规虽然都在渐渐完善，但是离真正走上正轨还是存在很大的一段差距，随着举债融资不断地发展，也暴露出一些风险。

(一)法律风险

1994年预算法和分税制的推行，导致地方政府在财权和事权上的协调严重脱节，发行地方债可以很好地协调财权与事权之间的关系，有助于地方政府更好的实现政府职能。从目前我国的实际情况来看，虽然有十个省市实行自主发债，但是我国大部分地区实行的是“代发代还”式的地方政府债券融资模式，从本质上来说，中央政府才是真正的发债主体，对地方债券的发行起着担保作用，地方政府的财务状况在一定程度是非公开透明的，又不能对自己名义上发行的债券提供担保，导致个体投资者无法对政府的公信力做出准确的评估。

在地方债发行到偿还的这个过程中我国没有一套完整的法律体系，当发行地方债过程中出现问题时，会出现没有明确的法律可用的尴尬局面。作为中央集权制的中国，并没有哪部法律与地方政府破产有关，一旦地方政府出现财政危机而可能破产时，其所背负的负债如何处置并没有明确的规定，而作为权力中心的中央政府出于各种考虑也不会眼睁睁看着地方政府破产，会出手进行干预。在这种情况下，地方政府在融资时会没有任何后顾之忧，所有偿还事宜反正有中央政府兜着，可能会造成发债规模与政府实际能力不匹配的后果，一旦出现这种后果，政府无法偿还本息，公众会对各级政府的信用度提出质疑，最终的结果得不偿失。

(二)偿还风险

随着市场经济的发展，地方政府已经成了一个单独的经济利益体。为了更多地抢夺市场这块大蛋糕，加之目前我国对官员政绩的评判主要与某些指标，如GDP增长率、就业率、收入增长率挂钩，一些地方官员为了追求在位期间政绩最大化，会通过各种手段来敛财进行项目建设。一旦我国全面放开对地方债融资的限制，在全国实行“自发自还”的发债模式，那么可能会出现各地在利益的驱使下，不顾自身实际情况，一味追求资金最大化，滥用地方进行债筹资的现象。

在我国，地方政府官员的任期一般在3年左右，而目前我国发行的地方债的期限平均在7年左右，在我国，政府官员连任的概率较低，一旦发生人事调动与任免，当期政权班子出台的政策就会被替换，对当期内遗留的财政问题也没有明确的解决方法，很多时候做出主要决定的领导人随着调任离开了，任期内的一大堆烂账都留给了后来的接手者。对于做出的错误决定，没有任何处罚措施和处罚条例，为了弥补资金缺口，后来者会以再次举债的方法来偿还前期的债务。长此以往，政府债务会像滚雪球一样越滚越多，最后出现失信于民的结果，造成政府信用危机。在这种时候，中央政府为了国家的稳定肯定会出来救场，先行进行垫付，这样做会加剧中央政府的偿债负担。

2009年前，为了应对国家不许地方政府举债筹资的规定，许多地方政府通过建立投融资平台，通过平台筹集建设资金。不可否认，融资平台缓解了地方政府的经济压力，但同时也带来了许多问题，该平台的人事结构不完善，没有规定确定的责任主体，没有标准的操作流程，同时，政府通过该平台下的多家公司从银行取得信贷资金，银行基于对政府的信任进行放款，对政府的具体经营状况并不了解，许多公司利用这点进行多方借贷，进行“拆东墙补西墙”活动。更有甚者，由于城投公司数量过多，连地方政府自己都不清楚具体的负债情况。一旦这些公司的投资收益达不到预期，这些“隐性债务”将会给两级政府和商业银行带来重创。

(三)信用风险

受分税制和预算法的限制，各级政府都背负着一定数量的隐性负债，各地的财政收入情况也大相径庭，随着市场化的推进，投资者也开始慢慢树立和完善风险完善意识，对个人投资者来说，由于缺乏专业的投资知识，加之目前市场上存在信息不对称的现象，投资者特别是个人投资者无法及时准确地获取有效信息，在投资时会受到很大限制。在这时，就需要专业的评级机构对地方债进行严格评级，帮助投资者在对自身风险偏好和风险承受能力进行评估后做出合理的投资决策。这样做，不仅可以帮助投资者做出合理的选择，还可以增加地方政府的信用，减低信用风险。

由于我国债券评级机构起步晚，相关制度规范不是很健全，评级市场还存在着许多问题。首先，从1993年到现在的20多年时间内，我国信用评级机构飞速发展，许多信用评级机构如雨后春笋般发展起来。但是与发展速度不匹配的是，这些机构的资质和规模都比较小，为了抢占市场，有些机构可能会违背职业道德做出虚假报告，这样的报告结果会打破整个债券市场的秩序。同时，我国现有的评级机构大多数都不是独立的，都是依附政府相关部门而存在。在一定程度上来说，两者发展息息相关，政府可以对评级结果进行任意更改，得出的结果会脱离实际情况，不利于使用这些信息的投资者做出正确的投资决策。最后，与国际上的评级机构相比，我国的评级机构的评级方式比较简单，没有一套专门针对地方债券进行评判的标准，而是套用公司债券的评级方法，这会对评级结果的准确性造成很大的影响。此外，目前我国的评级机构之间自成阵营，尚未就评级标准达成一个统一的意见。这些问题不仅不能在降低地方债的信用风险上起到作用，可能还会推动着地方债向失控的方向发展。

除此之外，由于各地经济发展情况不一样，在经济不发达地区，采用地方债融资会加大政府的偿债压力，使当地经济的发展变得更加步履维艰。在经济发达地区，由于有雄厚的税收收入作为后盾，通过举债融资可以更好地发展当地经济，长期下去，会扩大我国地区经济两极分化的现象。

四、地方政府债券融资风险防范的国际经验

地方政府债券作为政府融资的重要手段，对经济调节和国家发展起着重要的推进作用，在许多国家都已经顺利推行，其中以美国和日本最具代表性，分析它们发展历程，总结它们的发展经验，结合中国实际国情加以利用，会让中国的地方债发展少走很多弯路。通过研究发现它们存在以下共同特点：

(一)实行严格规范的预算管理硬性约束

在美国，对于预算的约束性很强，预算是高度透明的，预算的编制与实际情况切合，零基预算和滚动预算 使用合理，在预算监督方面十分严格，预算管理侧重于公共部门绩效评价。美国地方政府自治度高，经济上自给自足，州政府发行的地方债全部纳入预算管理体系中，不允许出现收支不平衡的现象。同时，在政府预算方面，美国有着严格的会计准则，十分重视政府的管理责任。美国政府会计准则委员会 要求两级政府在举债筹资时，对养老金负债情况进行公示，使用低贴现率，对关键假设(如如何确定价格、投资项目的收益是否具有长期性、如何使用筹集的资金等)进行披露。

日本实施严密的国家地方财政计划体系，总务省和财务省每年制定了全国财政形势总体规划、年度国家预算和宏观经济政策调整方案，包括地方债发行规模、用途、方式、金额等。日本的《地方自治法》指出，地方政府必须实行平衡预算，不应用借款来弥补预算赤字。在日本，地方监督委员会负责审计和监督地方政府的财政收支和行政行为。

(二)普遍推行地方债信用评级制度

在美国，由穆迪、标准普尔和惠誉牵头，针对被评估地区的经济发展情况、财政收入及组成结构、政府预算及组成结构和预算管理水平等方面，定期对美国的地方债进行评级，这些公司独立于政府之外，并有一套完整统一的地方债评级标准，其给出的结果与实际情况相差无几，因此很受投资者的信任。较高的信用评级在债券发行时可以降低发行成本，所以美国地方政府十分重视本级政府评级结果，会合理利用筹集到的资金进行地方建设，以维持较高的信用评级结果，并主动向社会公开评级结果。日本政府对地方债发行做出了硬性规定，未取得信用评级不允许发行地方债，评级机构受到日本中央政府的保护，地方政府无法干预其评估结果。

(三)拥有符合实际的违约应对和风险防控机制

美国联邦破产法允许地方政府申请破产，在出现利益纠纷时，由法院出面进行调解。在出现偿还风险时，州政府有权对地方政府进行干预，通过城镇合并的方式，整合两地资源，进而化解偿债风险。在风险防控方面，美国出台了一系列法律法规，并建立了一套完善的风险预警系统，对进入预警的地区进行长期监控，要求地方政府提供针对缓解债务危机的可行性方案，直到警报消失才取消监控。这种方式，可以将地方债的风险控制在可控的范围内。

日本作为中央集权制的国家，法律明确规定禁止地方政府破产，为了保证地方政府顺利偿债，中央政府要求地方政府将当地税收收入作为担保，将偿债所需的费用列入当年的财政预算中并上报审批；在地方债增长方面，要增速与税收增速相匹配，不能盲目扩大；在制定地方税率时，要将偿债的资金需求作为参考因素。在风险防控方面，要求地方政府按要求披露财政指标，将指标控制在限额内，如果有任何一项超过了规定，就需要制定相应的计划，以充足财政，使指标降至规定的范围。

五、我国地方政府债券融资风险防范措施

我们应借鉴其他国家的经验，立足我国实情，采取如下措施防范地方政府债券融资风险。

(一)完善相关法律法规

建立完善的法律法规，首先要明确地方政府的责任，改变目前地方债券受益主体与责任主体不匹配的现状，通过立法的形式确定债务主体，将地方债纳入政府政绩的考核指标中去，引起地方政府对地方债的重视。对地方政府来说，不允许将上届的债务直接转移到下届，任期届满时，对如何偿还地方债要有合理的安排，由于自己决策所需承担的责任不因离职而转移，真正做到谁受益谁负责。在分税制的基础上，以宪法的形式明确地方政府的事权与税权，从根本上阻制地方政府不顾自身实际盲目举债现象的发生，减轻中央政府的财政负担。

在城投平台方面，我国已经开始采取措施进行整顿，一些地方政府提前进行了平台改造，改造的基本方法是进行资产重组，像上海城投、上海同盛和上港集团，通过资产的转移和重新分配，将最好的、高利润的资产全部分配给上港，可以带来一般经济收益的资产分配给同盛，剩下的没有效益的产权留给了上海城投，通过这种方式，将风险减低到最小。除此之外，还通过资产组合的方式进行资源整合，像由石家庄市财贸投资开发有限责任公司、石家庄发展投资有限责任公司、石家庄保德中小企业担保服务有限公司和石家庄联创担保有限责任公司四个子公司合并组建的大型国有投资控股集团公司——石家庄国控投资集团有限责任公司，就是通过各家公司之间的强强联合，通过规范化的管理进而实现降低风险的目标。

(二)健全债券信用评级机制，完善信息披露

对投资者来说，信用评级结果对投资决策有很大的影响，具有重要的参考作用，信用评级的作用是对地方政府及其债券的风险做出真实准确的评价。虽然评级机构的结果不能直接决定债券的利率，但由以往的经验来看，评级结果越高，债券发行的成本越低，债券的发行价格也会随之水涨船高。在国外，信用评级的结果代表着债券的风险等级，投资者的心理预期会受评级结果的影响，为了做出准确的投资决策，投资者会向评级机构购买评级报告，评级机构也可以靠此获利，机构为了维持公众对其的信任，也会定期根据地方政府和地方债的现状进行重新评估，对地方政府起着一个督促作用。由于目前我国的评级机构大多数依靠银行或者政府部门而存在，主要收入来源是债券的发行方，为了获得更多的业务，许多评级机构承诺给出高评价，使得评级结果与实际风险不匹配，地方政府不用披露真实的相关信息就可以获得3A评价。在这种情况下，投资者无法依靠投资决策达到预期的收益，会失去对评级机构的信任，一旦地方政府无法按预期还本付息，甚至会使公众对政府的公信力失去信心，造成社会动荡。因此，应当继续完善我国债券评级的标准和程序，制定相应评级市场准入制度，使评级机构与地方政府剥离开来独立存在，限制不正当竞争，同时加大对政府信息披露制度的监管，推进全国统一的地方政府债务信息公开平台建设，由地方政府定期公开债务限额、余额、债务率、偿债率以及经济财政状况、债券发行、存续期管理等信息，构建地方政府债券统计数据库，使得评级制度的风险预警作用能够真正地发挥出来。

(三)建立健全监管机制和风险预警机制

我国地方政府债券市场还处在初级阶段，相应的各种机制还不健全，为了避免地方政府债务累积可能引起的系统性风险，应加强对地方政府债券市场的监管力度，并初步建立起符合我国国情的地方政府债券管理体制。首先，中央政府要对发债主体进行适当选择和控制，对于偿还能力不足的地方政府，限制其发行债券或者限制其举债规模；其次，在发行债券时应当明确募集资金的用途，防止某些项目的盲目投资和重复建设，防止募集到债券资金后被挪用。再次，应当明确我国的地方政府债券监管机构。美国的地方政府债券监管主要由美国证券交易委员会(SEC)和美国地方债规则委员会两个机构来负责。借鉴美国做法，我国可建立专门机构负责地方政府债券的发行和监管工作，并在各级地方政府设置相应的机构对口管理，对违反债券法律法规的行为进行严格处罚。

在发行预警机制方面，应借鉴国际经验，构建地方政府债务风险预警机制，对债务风险进行识别、计量、评估，及时警示和防范地方政府债务风险。通过建立地方政府债务预警分析模型评估地方政府债务风险，判断地方政府偿债能力。针对举债、用债、偿债等环节的风险点采取有针对性的控制措施，提出改正措施，对于较为严重的，应限制或暂停举债。