收益法在游戏类无形资产价值评估中的应用

■ 赵振洋 邓银龙 钱肖依

一、游戏行业发展现状

在我国，网络游戏行业属于朝阳产业，各类游戏都处于成长期，特别是移动端游戏已经进入了高速发展阶段。随着中国游戏产业的迅速发展，其在全球游戏市场中的份额逐步扩大，且近几年中国游戏市场的收入保持着快速增长的趋势，付费用户的增加和付费能力的提高，不断推动着游戏行业的高速发展。全球游戏市场凭借互联网和计算机技术的发展，网络游戏市场份额在逐步扩大。全球网络游戏市场规模已从2012年的704亿美元增长至2017年的1 029亿美元，增长了46.16%，在未来的几年中，全球网络游戏行业将依然保持迅速发展的趋势。虽然近几年中国网络游戏市场增速呈现逐渐放缓的趋势，但移动游戏、网页游戏等新兴游戏细分市场规模却在显著增长，用户规模呈现增长态势。从游戏市场用户层面来看，2017年中国游戏用户数达到了5.83亿人，同比增长3.10%。

在游戏行业分析报告中，一般将游戏市场分为单机游戏、网页游戏、客户端游戏和移动游戏四个主要部分。根据GPC&IDC&CNG公布的《2017年中国游戏产业报告》显示，客户端游戏在网络游戏中的占比从2013年的63.98%减少到2017年的37.24%；网页游戏的占比从2013年的19.86%下降到2017年的15.21%；移动网络游戏的占比从2013年的16.16%上升到2017年的47.55%。预期移动网络游戏市场份额占比仍将继续稳步上升。2018年，游戏企业加快新产品的研发，企业竞争力在显著增强，游戏产品数量和用户群体规模也在不断增多。数字电视、平板电脑、智能手机等新兴娱乐载体的迅速普及，使游戏产品市场前景广阔，更多的游戏企业凭借新的平台通道打开了家庭游戏市场。

二、收益法在游戏类无形资产评估中的应用

由于游戏类无形资产是一类非常特殊的无形资产，尤其在科学技术日新月异，流行趋势日益更迭的今天，游戏企业面临着极其不稳定的社会及市场环境。在应用收益法评估无形资产的过程中，往往会面临许多需要主观判断的情况。因此，为了更好地避免和减少游戏类无形资产价值评估中的各种不确定因素，使无形资产评估更为科学合理，在运用收益法评估时，必须要对收益法模型中的参数进行两方面的考虑：一是要考虑游戏类无形资产本身的特殊性对参数的潜在影响；二是选择科学合理的方法，减少评估中的不确定因素，选取合适的参数来消除特殊影响。这样才能使评估结果更加客观、合理。

在收益法模型中，出于产品周期性、价值转化风险等多方面的考虑，预期收益、折现率和收益期限这三项为评估中的重要参数。除此之外，分成率、税率和汇率等多种因素的影响也相对较大，也需要一并考虑。

（一）未来预期收益的估测

对游戏企业的未来收益预测要以企业近三到五年的经营业绩为基础，遵循有关法律、法规，根据宏观经济状况及行业发展趋势，以及企业的未来发展战略和经营计划、优势及劣势、机遇与风险等，对预期收益进行合理预测。在游戏企业预期收益的预测过程中，对于评估基准日已上线的游戏产品，主要依据企业过去的运营数据及游戏产品剩余生命周期进行预测，游戏产品流水预测主要包括付费用户数、ARPPU值、月活跃用户数等。通常游戏企业按个人玩家购买总额确认收入，而第三方联运平台收取的佣金费用则作为企业的销售费用。因此一般根据游戏产品流水预测的结果，全额作为企业的收入入账。

1.付费用户数：历史年度企业游戏推出后，在成长期爆发较快，企业进行广泛的市场推广后，付费用户数已经得到快速扩张，付费用户数量的增加使游戏收入有了大幅度的增加。在测试期和成长期的用户达到一定的数量后，按照能维持这一用户数量规模的同时进行有针对性的大力宣传推广，使游戏在生命周期的成熟期内，能够维持平稳的收入状况；然后随着游戏产品用户数量的逐渐下降，游戏产品进入了衰退期，与此同时游戏流水也开始逐渐下降并最终从企业的运营中退出。

2. ARPPU值：ARPPU值即单位付费用户平均消费额。能够影响ARPPU值的因素很多，运营活动的力度、游戏的质量、用户群特征的满意度、累计充值较大金额以及用户付费能力是其中最为重要的影响因素。在游戏产品初期，一般ARPPU值会相对较低，这主要受到了开始运营时期的特征以及用户对游戏的尝试心理等因素的影响。但是随着企业大力推广游戏产品，活跃用户的数量会逐渐增多，游戏也会逐步被用户认可和接受，因此ARPPU值也会提高。越到游戏产品的后期，企业的运营活动会越频繁，推广力度也会加大，这对ARPPU值的提升起到了主要的作用。

由（1）式可知，影响收入预测的主要因素是付费用户数和ARPPU值，对这两个因素的估测直接影响收入预测的质量。然而对于游戏类无形资产预期收益的预测仍存在其他重要影响因素，主要包括以下三点：

（1）游戏的竞争力水平、游戏推广、游戏的收入模式都会影响游戏的预期收入。游戏的竞争力水平是影响游戏公司价值的最重要因素，它是企业价值的基础和前提。只有游戏具备足够的竞争力水平，游戏的推广才能带来更多的利润。之所以采取游戏竞争力水平而不是游戏品质，是因为一款游戏的价值不仅仅取决于自身的质量还要和它的竞争产品进行比较。因此，在面对强大竞争对手时，差异化竞争是重要的突破口。

（2）游戏推广的价值建立在游戏具备优势竞争力水平之上，但这不意味着一款游戏具备了竞争之后就可以忽略推广的作用。有效的推广能够帮助游戏公司迅速积累大量用户，这不仅关乎收入的快速增长，同时庞大的用户群体提供的反馈信息也是帮助一款游戏快速更新和完善的关键。

（3）游戏的收入模式影响着一款游戏商业价值的兑现。良好的收入模式所要实现的目标是：尽可能多地获取用户收入的同时，减少对非付费玩家游戏体验的负面影响。游戏的收入模式并没有统一的设计原则可供指导，创新和创意发挥作用的空间很大，它对收入模式的效果影响特别显著。

针对上述影响因素，最好的处理办法就是结合企业自身的市场统计数据，在考虑不同游戏运行模式的基础上，利用单位付费用户平均消费额（ARPPU）和用户付费率两项统计指标建立新的收入预测模型。

在游戏企业自主运营游戏产品模式中，预测收入公式如下：

在游戏企业自主运营模式下，一般根据充值流水进行游戏产品收入预测，并且通过扣除渠道折扣以及相应的增值税款，使得游戏产品的收入为不含税收入。

3.单位付费用户平均消费额估测：通过对影响单位付费用户平均消费额的因素进行综合分析，且要考虑游戏产品所处的不同发展阶段，可以得出不同游戏产品所处时期每个付费用户的平均消费水平。按照已有的以前年度运营数据资料，并结合评估基准日时点产品市场反馈状况，对已上线的游戏产品进行合理预测；对于未上线的游戏产品，按照企业过去已有年度的游戏产品运营数据资料，结合游戏产品潜在的或可能的用户群体以及企业对新开发游戏产品的市场定位进行合理预测。

4.活跃用户数估测：在对活跃用户数进行预测时，对于已上线的游戏产品，按照企业过去年度运营数据资料中的活跃用户数情况，考虑游戏产品生命周期情况对未来活跃用户数量进行合理预测；对于未上线的游戏产品，在确定该类游戏产品生命周期模型时，应当以以前年度的相似游戏产品的运营数据资料为基础，并结合企业该类游戏产品的长期规划进行合理确定。在预测时，可以借助设定的游戏产品生命周期模型对各种类型的游戏产品进行分析预测，合理确定游戏产品的活跃用户数情况。

5.付费率估测：对于已上线的游戏产品，按照企业过去已有的运营数据资料付费率情况并考虑对游戏产品剩余生命周期进行未来趋势预测分析，付费率在游戏成长期波动较大，当游戏达到稳定期后，付费率就会相对稳定；对于未上线的游戏产品，按照企业未来游戏产品成长规划以及过去年度游戏产品运营数据资料情况，合理预测付费率的未来趋势变化，同样的，一般当游戏产品进入稳定期后，付费率也达到相对稳定状态。

6.渠道折扣估测：对于自主运营的游戏，按照企业与充值渠道商提前签订的合同协议中约定的折扣比例进行分析预测。

7.增值税估测：一般根据游戏企业在游戏产品运营中实际承担的增值税情况进行相应取值。

（二）不同游戏产品分成率的预测

在日益激烈的竞争环境中，网络游戏公司往往会研发出多种游戏产品，以适应玩家的多元化需求。当今游戏行业发展迅猛，各种游戏产品层出不穷，使得游戏市场上很容易找到可比交易实例，加之游戏行业仍处在快速发展期，不存在明显的市场寡头，同质化现象严重，因此建议采用市场比较法来确定不同游戏产品的分成率。在实务中，游戏类无形资产的分成率一般按以下步骤进行测算：首先需要计算选取的几家可比公司无形非流动资产比重的平均值，然后测算可比公司无形资产占企业总无形资产的比重，然后分别计算可比公司对应无形资产的贡献额，得出无形资产对收入的贡献率平均值，最后对可比对象的平均贡献率进行算术平均，就得到该公司不同游戏产品的分成率。

（三）折现率的估测

1.风险累加法

无形资产折现率的估测可以采用风险累加、加权平均资本成本途径等方式。在运用风险累加法时，需要考虑的问题主要包括以下三点：一是对于无形资产所面临的特殊风险需要关注；二是确定应计入折现率的风险因素及其比率数值；三是考虑折现率与无形资产收益的匹配程度。对于游戏类无形资产而言，其寿命比其他类型的无形资产短，且由风险导致的价值波动更加频繁。因此，在估测无形资产的折现率时必须进行更加全面充分地考虑，要求评估机构及其评估专业人员更加细致地区分游戏行业所面临的各种风险，并对这些风险的大小进行有针对性地分析。

针对这些问题，合理的解决办法在于划分游戏行业面临的风险，同时结合相关的职业判断，对于各类风险选取有针对性的方法进行量化处理，合理确定收益折现率。具体而言，在进行了多方评估数据整合之后，将常见的游戏类无形资产影响因素进行了汇总，同时也将每一种影响因素对应的量化方法进行有针对性地汇总。

表1 风险报酬率的计算方法统计表

续表

2.加权平均资本成本模型

风险累加法比较直观地反映了资本成本的组成内容。但是由于各项风险报酬率的量化主要依赖评估师的专业经验和主观判断，因此在确定折现率时会存在主观性。所以，游戏类无形资产的折现率也可以采用加权平均资本成本（WACC）进行预测。折现率的估测思路如图1所示：

图1 加权平均资本成本（WACC）思路分析图

为了合理确定游戏类无形资产的折现率，首先利用资本资产定价模型（CAPM）确定股权报酬率，其次计算债权回报率，最终依照公司资本结构确定加权平均资本成本。

CAPM测算公式如下：

其中：Re为股权报酬率；Rf为无风险收益率；β为风险系数；ERP为市场风险溢价；Rs为公司特有风险收益率。

加权平均资本成本的确定分以下六个步骤进行：

（1）确定无风险收益率Rf

在现实生活中无风险的证券是不存在的，因为所有的投资都存在一定程度的违约风险和通货膨胀风险。在评估实践中，评估界普遍认同国库券最接近无风险证券，其收益和偿还期能够被提前确定，并且国家违约的风险非常小。因此在评估实务中，评估师一般根据企业的特点选取中长期国债到期收益率作为无风险收益率。

（2）确定市场风险溢价ERP

市场风险溢价是资本资产定价（CAPM）模型中的一个重要估测参数，在确定折现率中具有重要性的作用。可以结合中国股票市场的相关数据，测算中国的市场风险溢价ERP。首先，确定股市整体变化的指数。选用的指数应该能反映市场主流股票变化的情况，通常情况下，在测算中国的ERP时会选用沪深300指数作为测算指数，该指数能够对沪深A股市场的整体表现状况进行很好的综合反映。其次，计算年期的选择。考虑到中国股市股票波动的特性，可以选择具体指数的时间区间。再次，确定指数成份股。由于沪深300指数的成份股每年都不是固定不变的，因此采用每年年末成份股的交易收盘价，这需要借助Wind金融经济的数据系统支持，收盘价一般选用充分反映收益因素影响的年末“复权价”。

在评估实践中，评估师通过算术平均值和几何平均值两种计算方法对年收益率进行合理确定，其具体计算过程如下：

第一种方法，算术平均值计算方法。

式中，Ri第i年收益率；Pi为第i年年末交易收盘价（复权）。

式中，An为第1年到第n年收益率的算术平均值（n=1，2，3，…，n）。

第二种方法，几何平均值计算方法。设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：

Pi为第i年末交易收盘价（后复权）。

由于几何平均值可以更好地表述收益率增长情况，所以评估师通常会选用几何平均值计算市场风险溢价ERP，这样计算得出的ERP更切合实际。

（3）确定β系数

公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素都会对公司β系数的大小产生影响。在评估实务中，评估非上市公司时，一般通过选择类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数经一定的调整后间接得出非上市公司的β系数。可比公司的选择，通常来说选择与被评估公司所在同一行业或者受到相同经济因素影响的上市公司作为参考公司。一般在公开市场上选取3-5家公司作为比较对象，并且可以通过Wind金融数据终端查询可比公司的β值，将参考公司有财务杠杆β系数换算为无财务杠杆β系数，其计算公式如下：

（4）估算特有风险收益率Rs

资本资产定价（CAPM）模型解释了未来收益与企业风险之间的关系，单个公司的投资风险往往会高于仅仅是一个投资组合的风险，因此，在评估实务中一般会将公司特有风险收益率考虑进单个公司股票的投资收益中。目前国际上通常将公司特有风险收益率进一步细化为公司规模溢价RPs和特别风险溢价RPu，即：

其中公司规模溢价RPs考虑的是公司规模对投资风险的影响，公司资产规模大，投资风险就较小。除此之外，公司还可能存在非系统风险，即由于一些特有因素而产生的风险溢价或折价RPu，可能会有政治、文化整合、相关注册信息转换、汇率变动等综合风险，所以在评估实践中评估师应该对特有风险的超额收益率进行合理预测。

（5）确定债权回报率

债权回报率是被评估企业外部融资时所借债务的成本，也是债权人期望的投资回报率。通常评估师需要将市场短期和长期银行贷款利率结合起来对债权期望回报率进行估测。

（6）确定加权平均资本成本

将企业来自不同渠道的资本成本，按照其在总资本中所占权重进行加权平均。根据评估对象实际股权、债权结构比例来对权重进行确定。其计算公式为：

其中：WACC为加权平均资本成本；D为付息债权价值；E为股权价值；Rd为债权回报率；Re为股权报酬率；T为企业所得税率。

（四）收益期限的估测

在过往的评估实践中，评估师一般按照国家法律、签订的合同协议等规定中的有效期限和受益年限两者较短者作为无形资产的收益期限。但通常情况下，无形资产的有效使用期限比其法定保护期限短，尤其在科学技术不断发展的今天，无形资产的更新速度加快，导致其有效期限不断缩短而无法精确地估测，因此收益期限不易合理确定，并且在评估中往往会造成收益期限高估的情况。对于游戏行业而言，相较于其他无形资产，其自身独有的特点造成了对收益期限预测的独特影响。

由于游戏类无形资产的预期收益与市场认可度有很强的关系，且本身存在周期性的特点。因此，通过数据统计分析产品的营运流水变化，并且分析产品的生命周期阶段，可以相对准确地判断无形资产的有效期限。而且，周期性是游戏产品重要特点，其波动性在营运流水中十分明显，周期性符合游戏产品的特征。

三、运用收益法评估游戏类无形资产时应注意的问题

（一）税率计算

在游戏类无形资产价值评估中，如果评估过程中既涉及到国内的公司，也涉及到国外的公司，还需要考虑国家之间的税率差异问题。在以往的评估实践中，多采用算术平均法来计算无形资产评估中的税率，但如果各个子公司的所在地适用所得税税率、应纳税所得额不同，则其应纳所得税不同，占公司总的应纳所得税的比例也不同，不宜直接采用算术平均法来计算税率。针对这些问题，合理确定公司的税率可按以下三个步骤进行：首先分别计算各个子公司的应纳所得税，接着按发生时点汇率将各子公司应纳所得税换算成同一币种，然后计算出总的应纳所得额和应纳所得税额，最后将总的应纳所得税除以总的应纳税所得额即可得出该公司的税率。

（二）汇率选取

如果评估时涉及到汇率问题，必须考虑不同国家币种在折算成统一币种时汇率对评估结果的影响。在预测游戏类无形资产未来收益中，如果计量收入、成本、费用的“功能货币”是外币，则在评估中需要将其转换为计量评估结果的“计量货币”。因此，在评估的过程中，涉及到汇率时点的选择问题，可以使用货币互换远期汇率曲线将功能货币的预测转化为对计量币种的预测。如果被评估公司使用的报表币种是美元，而收购方是一家中国公司，那么评估结果应该以人民币的形式展现，即对美元现金流的预测直接转化成对人民币现金流的预测，这样能够得出直接以收购方的功能货币为计量单位的评估结果，使评估报告使用者可以更直观地理解评估结论的内涵。