中国企业对外投资进入模式的选择

罗鹏 秦泗霞

中图分类号：F279.2   文献标识码：A

内容摘要：本文通过建立对外投资模式选择的理论模型，利用2007-2016年中国上市公司跨国并购和绿地投资数据，检验了异质性对中国企业对外投资模式选择的影响。研究发现：生产率较高的企业倾向于选择绿地投资，生产率较低的企业更可能选择跨国并购;规模更大、资本密集度更高和研发投入更多的非国有企业更倾向于选择跨国并购。此外，本文对整体样本按投资动机进行了分类，从企业异质性角度探究了不同类型企业在对外投资模式选择上存在的差异。

关键词：企业异质性   跨国并购   绿地投资   企业生产率

引言

自2001年正式实施“走出去”战略以来，中国企业对外直接投资实现了快速增长，增长速度和投资总量屡创新高。开展对外投资有利于我国国际地位和经济质量的提升，有益于企业提升国际竞争力和开拓国际市场。在我国对外直接投资“量”的提升的同时，同等程度“质”的提升却没有及时跟上。由于投资策略不清晰，企业在开展对外直接投资过程中遇到诸多问题，跨出国门的第一步，即进入东道国模式—“绿地”还是“并购”，直接影响着我国企业后续经营活动的开展。

企业之间存在异质性，其中生产率差异是企业异质性中最重要的生产特征，此外还有企业规模、所有权性质、资本密集度等企业异质性。近年来，中国学者关注到了异质性对企业对外直接投资模式选择的影响，但笔者仅发现以下研究成果可供参考。林莎等（2014）发现中国企业若在对外市场拥有丰富投资经验，在对外投资模式上更倾向选择跨国并购。皮建材（2016）通过构建两阶段动态博弈模型，发现国内企业与国外企业之间的技术差距越小，国内企业越倾向于进行绿地投资。杨波等（2017）发现在中国企业对外直接投资中，生产率相对较低的企业更倾向对外并购，生产率相对较高的企业会选择绿地投资。对外直接投资进入模式的选择是企业走出国门的第一选择，国内学者从企业异质性角度研究中国企业对外投资模式选择的文献较少。本文将基于企业异质性视角，探究生产率水平、企业规模、所有权性质、资本密集度等存在差异的中国企业会选择何种对外投资进入模式。期望本文能起到补充国内相关研究领域空白的作用，也为中国企业对外投资进入模式选择提供决策参考。

对外投资模式选择的理论模型

本文假设存在国内国外两个市场，国内市场有n家企业，国内企业用Zi表示，其中i=1，2……n。国外市场有m家企业，国外企业用Oj表示，其中j=1，2……m。qzi为国内企业zi的产量，Q1=qz1+qz2+……qzn为国内市场总产量，qoj为国外企业oj的产量，Q2=qo1+qo2+……qom为国外市场总产量。A、B分别用来衡量国内市场规模和国外市场规模，其值应足够大。为了简化分析，假设研究的是发展中国家企业进入发达国家的情况，国内企业进行对外直接投资的方式只有跨国并购和绿地投资两种。同时，假设所有企业生产的产品是同质的，企业无法通过出口进入其他国家市场。

国内和国外市场的反需求函数：

P1=A-k1Q1（k1>0）                    （1）

P2=B-k2Q2（k2>0）                      （2）

为方便计算，假设国内企业Zi生产qzi的总成本Czi=cqzi，国外企业oj生产qoj的总成本Coj=c0qoj，其中c为国内企业边际成本，c0为国外企业边际成本，c=λc0，一般认为发达国家拥有更高的生产率水平，其边际成本小于发展中国家，因为研究的是发展中国家企业进入发达国家的情况，所以λ>1。此时国内外的生产率水平差距为λ-1，该值越大，表明两国间企业的生产率水平差距越大，该值越小表明两国间企业的生产率水平差距越小。

国内企业利润πzi与国外企业πoj的利润为：

πzi=p1qzi-cqzi（i=1，2，…，n）                （3）

πoj=p1qoj-cqoj（j=1，2，…，n）                    （4）

由于所有企业生产的产品都是同质的，则qz1=qz2=……=qzn和qo1=qo2=……=qom成立。利润最大化条件下，式（3）和式（4）分别对qdi和qoj求导，得到国内企业和国外企业的均衡产量：

（5）

（6）

则此时国内企业zi和国外企业oj的利润为：

（7）

（8）

以国内企业z1为例，该企业未进行对外直接投资，即不进行跨国并购或者绿地投资时，那么国内企业z1的利润为。当企业进行跨国并购时，国内市场的反需求函数 （上标t表示跨国并购），因为国外企业o1被并购后，依然在国外市場销售，所以国外市场企业数量并未减少。

此时，国内企业z1的利润函数变为：

πz1t=P1tqz1t-c0qz1t+πo1t-T                  （9）

发展中国家企业对发达国家企业进行跨国并购时，获得了国外企业的先进技术和管理经验等，国内企业将先进技术应用于企业生产活动中，生产率水平显著提高，边际成本由原来的c变为c0。T为国内企业进行跨国并购时付出的并购成本，T>0。πo1t为国外被并购企业在国外市场的利润，假设跨国并购对国外市场并没有影响，则利润完全回归国内企业。

为求出国内企业发生跨国并购活动时，国内并购企业z1与其他企业的均衡产量，令X=qz1t，Y=qzit（i=2，3，…，n），可以求得：

（10）

（11）

则国内企业d1发生跨国并购后的利润为：

（12）

当企业进行绿地投资时，国内企业z1在国外市场新建了企业O0，此时国外市场的企业个数为m+1个，其反需求函数为（上标s表示绿地投资），国内市场企业个数和反需求函数未发生变化。

此时，国内企业z1的利润函数变为：

πz1s=P1sqz1s-cqz1s+πO0s-S                （13）

S为国内企业z1在国外新建企业的投入成本和时间成本，由于新建企业O0使用的依然是国内企业z1的生产技术，因此新建企业O0的边际成本为c。

此时，国外市场上的新建企业O0的利润函数为πO0s-P2sqO0s-cqO0s，国外市场的其他企业利润函数为πOjs=PzsqOjs-c0qOjs（i=1，2，…，m）。

令X=qO0s，Y=qOjs（i=1，2，…，m），利润函数对X、Y求导，得到：

比较分析跨国并购和绿地投资的利润：

πz1t-πz1s=（P1tqz1t-c0qz1t-P1sqz1s+cqz1s）+（πo1t-πo0s）-（T-S）  （18）

令W=（P1tqz1t-c0qz1t-P1sqz1s+cqz1s）+（πo1t-πo0s），可以将W分为两部分来看，前半部分（P1tqz1t-c0qz1t-P1sqz1s+cqz1s）为国内企业在进行跨国并购和绿地投资活动后的国内市场获得的利润差值，后半部分（πo1t-πo0s）为国内企业z1在国外市场获得的利润差值。即W为国内企业z1进行跨国并购和绿地投资行为后的总利润差值。

W存在以下三种情况：

当W>T-S时，πz1t-πz1s>0，且W>T-S不等式两边都为正时，虽然并购成本大于新建成本，但是跨国并购的利润大于绿地投资，所以国内企业z1会选择跨国并购。

当W>T-S时，πz1t-πz1s>0，但W>T-S右边为负时，并购成本小于新建成本，且跨国并购的利润大于绿地投资，那么国内企业z1一定会选择跨国并购。

当W<T-S时，πz1t-πz1s<0，此时，国内企业z1会选择绿地投资。

因此，通过对W的分析，可知哪些因素会影响到企业选择跨国并购还是绿地投资。

由式（12）减式（17），且因为c=λc0，则可以得到：

（19）

式（20）对λ-1求导得到：

（20）

可以发现式（20）的经济含义如下：W随着λ-1的增大而增大，即跨国并购与绿地投资的总利润差值随着生产率水平差距的增大而增大，呈正相关关系。因为本文模型建立在发展中国家企业进入发达国家市场的条件下，发达国家企业生产率水平高于发展中国家企业，即λ-1越大，发展中国家生产率水平越低，发达国家生产率水平越高。则得出推论：生产率水平相对较低的国内企业会选择跨国并购，生产率水平相对较高的国内企业会选择绿地投资。

变量选取与计量模型构建

（一）影响企业对外投资模式选择的企业异质性因素及其他影响因素

第一，企业生产率。生产率一直以来被公认为企业之间存在的最主要的异质性，决定了企业是否有能力开展跨国经营活动。一般认为生产率水平最高的企业会选择绿地投资，生产率水平较低的企业会选择跨国并购。第二，企业规模。企业规模越大的企业，越倾向于选择跨国并购。对外投资者通过跨国并购方式获得的目标企业一般规模较大，所以企业规模更大的母公司才更拥有收购一个相对大规模的目标企业的能力。第三，企业所有权性质。在现有经济体系下，相比民营企业，国有企业在“走出去”过程中，受政策支持更多，往往拥有各种资源易得优势。但也正因为国有企业的特殊性质，相比绿地投资，东道国对其跨国并购项目的审查更谨慎。第四，企业盈利能力。盈利能力越强，企业“走出去”的激励越大。较高的利润率使得企业不满足于国内市场的需求，为了获取更多利润和品牌效应，企业会进一步拓展对外市场（叶娇等，2018）。第五，企业资本密集度。资本密集度高的企业往往需要更先进的技术和设备，也更有条件创造更高的劳动生产率。而跨国并购是获得东道国企业先进技术和设备的有效途径。第六，企业研发投入。研发投入能有效增强企业的研发能力，研发能力是一种能随着企业的对外直接投资而转移的优势。企业对外投资过程中的可转移优势，对企业对外投资模式的选择有重要影响。

根据文献整理情况和提高模型回归的准确性，另外加入一些控制变量，如东道国市场规模、东道国经济发展水平、东道国制度质量。

（二）变量说明与数据来源

被解释变量以MA表示，该变量为二分变量。企业若采取跨国并购进入东道国市场，则赋值1。反之，企业若采取绿地投资进入东道国市场，则赋值0。被解释变量数据来源于BVD（Zephyr）统计数据库、商務部《境外投资企业机构名录》。具体处理步骤如下：第一，根据BVD（Zephyr）统计数据库找到了2007-2016年我国上市公司发生的所有已完成的对外并购交易。第二，根据商务部网站的《境外投资企业机构名录》整理了2007-2016年我国上市公司发生的所有境外投资交易。第三，将上述两个步骤得到的数据合并，删除重复记录以及投资地区为开曼群岛、英属维京群岛等避税地的交易数据。最终结合解释变量和控制变量的数据缺失情况，共得到1052起绿地投资交易数据和320起跨国并购交易数据。解释变量中，参照杨波（2017）的做法，企业生产率用劳动生产率作为替代指标，具体计算方法为企业营业收入与企业员工人数之比，其他变量定义与数据来源如表1所示。

（三）模型构建

本文使用Logit模型，模型具体为：

其中dMAikt=1表示企业选择跨国并购对外投资模式，i、k、t分别表示地区、企业和企业投资时间。X为控制变量集合。由于当期的企业对外投资模式选择可能会对企业异质性变量产生影响，为避免内生性，本文将所有的解释变量都滞后一期。ξ为模型误差项。

回归结果分析

（一）全样本回归结果分析

为了检验该回归模型是否存在多重共线性问题，本文对各变量进行了方差膨胀因子检验，发现所有解释变量的膨胀因子都在0-2之间，说明该回归模型解释变量之间不存在多重共线性，回归结果可信。

如表2所示，在模型1中，企业生产率、企业规模、所有权性质、资本密集度和研发投入都会影响到企业对外投资进入模式的选择。特别是企业生产率与企业选择跨国并购呈显著负相关，即生产率较高的企业倾向于选择绿地投资，生产率较低的企业更可能选择跨国并购。而企业盈利能力未能通過显著性检验。其中，企业所有权性质对企业选择跨国并购具有负面影响，国有企业更倾向于选择绿地投资，国有企业在跨国并购过程中会遭遇严格审查和众多阻碍。解释变量的预期符号与回归结果一致，即企业生产率较低、企业规模较大、资本密集度较高和研发投入较高的非国有企业更倾向于选择跨国并购，反之倾向于选择绿地投资。另外，东道国的市场规模、经济发展水平、制度质量对企业选择跨国并购具有正面影响。为了进一步探究不同投资动机的企业在对外投资模式选择上存在的差异，接下来将整体样本进行分组回归和讨论分析。

（二）按投资动机分组

如表3所示，按投资动机分类结果显示，中国大多数企业进行对外直接投资是为了获取国外市场和追逐利润。市场追求型企业的回归结果显示，生产率高的企业更有可能采取绿地投资的模式，企业规模更大、资本密集度更高和研发投入更多的非国有企业更倾向于选择跨国并购模式。市场追求型企业与全样本的回归结果一致，而且相比全样本回归结果，市场追求型企业的企业生产率、企业规模和研发投入的回归系数更大，影响更为显著。从技术获取型企业回归结果，可以看出企业生产率和研发投入的系数发生了明显变化，前者系数由负变正，后者系数由正变负。而且企业盈利能力变得显著，与技术获取型企业选择跨国并购模式呈正相关关系。即生产率较高、企业规模较大、企业盈利能力强、研发投入低的非国有技术获取型企业更倾向于选择跨国并购。资源寻求型企业的回归结果，均未能通过显著性检验，猜测由于样本数量太少导致回归结果不理想，未能呈现一定规律。

结论

第一，企业异质性对中国企业对外投资模型选择有着显著影响，生产率较高的企业倾向于选择绿地投资模式，生产率较低的企业倾向于选择跨国并购模式。其原因可能是生产率较高的企业有着更强的国际竞争力和管理经验，有能力通过绿地投资开展国际业务。而生产率较低的企业，往往需要通过跨国并购获取东道国企业的先进生产技术和管理经验，从而在东道国市场拥有竞争优势。此外，企业规模较大、资本密集度较高和研发投入较高的非国有企业更有可能选择跨国并购模式，反之倾向于选择绿地投资模式。此外，控制变量也对企业对外投资模式的选择有着显著影响，东道国的市场规模、经济发展水平、制度质量对企业选择跨国并购具有正面促进作用。

第二，本文将整体样本按投资动机分组进行了研究和比较，结果显示企业异质性对中国企业对外投资模式选择的影响会随着投资动机的差异发生变化。例如，市场追求型企业与全样本的回归结果一致，技术获取型企业与市场追求型企业存在较大差异，生产率较高、企业盈利能力强、研发投入低的非国有技术获取型企业更倾向于选择跨国并购。

参考文献：

1.林莎，雷井生，杨航.中国企业绿地投资与跨国并购的差异性研究——来自223家国内企业的经验分析[J].管理评论，2014，26（9）

2.皮建才，李童，陈旭阳.中国民营企业如何“走出去”：逆向并购还是绿地投资[J].国际贸易问题，2016（5）

3.杨波，张佳琦.对外并购与绿地投资选择研究：基于企业异质性视角[J].国际贸易问题，2017（12）

4.叶娇，赵云鹏，和珊.生产率、资本密集度对企业国际化模式选择决策的影响[J].统计研究，2018，35（1）