实物期权模型在生物制药企业价值评估中的应用——以海辰药业公司为例

(上海师范大学 上海 200235)

一、绪论

(一)研究背景。

伴随着我国资本市场的日益发展，越来越多的人开始接受和认可价值投资理念。因此，树立正确的价值投资理念，系统地掌握价值投资分析方法和分析工具，客观地分析评价上市公司投资价值，对投资者十分重要。

近几年，生命科学的发展加速了生物技术在制药领域的应用和新药的研发。在此背景下，全球制药巨头争先开发生物医药市场。作为生物制药行业新兴企业之一的海辰药业，自上市以来就一直受到广大生物制药行业投资者的关注，它代表了行业的新生形象和发展方向，对其投资价值研究具有很好的现实意义。

(二)研究目的

本文通过对实物期权模型深入研究，分析了该模型的优点及适用性，探讨模型中参数的计算过程，试图提供给现有投资者一个有效评价公司投资价值的参考模式；提供给潜在投资者和广大股东一个投资理财的参考资料。并有助于海辰药业加强内部管理、在激烈的竞争中稳步发展；也有助于生物制药行业中的其他企业，不断加强其自身实力，促进行业内的良性竞争，推动行业有序发展。

(三)研究意义

鉴于目前我国资本市场各方面都还不够成熟，因此企业投资价值的研究，对企业现有投资者、潜在投资者、企业管理层以及行业内其他同类企业都具有重要的参考价值和现实意义。

二、影响海辰药业投资价值的基本因素分析

(一)生物制药行业现状

1.生物制药行业产销规模快速增长。在中国生物医药产业被看成朝阳产业，其发展势头迅猛。随着新产品研发经费支出的快速稳定增长，2000-2015年我国生物制药行业大中型企业新产品产销规模呈较快增长趋势。药品市场需求旺盛，也带动的产业的快速发展。

2.产业布局重点突出。目前我国生物医药产业在布局上以产业关联为基础、地理靠近为特征形成了环渤海、长三角、珠三角三大重点发展区域。环渤海包含北京、天津、河北和山东，长三角以上海为核心江苏、浙江为两翼的生物医药产业园区。珠三角以广州和深圳为龙头。

3.政府积极创造产业发展环境。在“健康中国”上升为国家战略的大背景下，各项有关制度及改革方案都在全面推进落实，中国也正在经历着从“医药大国”到“医药强国”的蜕变。多位市场人士认为，生物医药行业有望在多方利好环境下迎来快速发展。

(二)生物制药行业面临的问题

1.产业转型困难。化学药转型压力大，收入和利润总额出现增速下滑，预计未来还会降低。在供给侧改革的大环境下，压产能、压成本、压价格等问题亟须重视。由于质量一致性问题影响世界，特别是化学原料药严重过剩、竞争更激烈，出口将不甚理想。

2.质量、效益有待提高。药物制剂发展是提高质量和效益的关键，从节能、减排、药物资源利用角度，结合制剂发展前沿，采用多种灵活的合作机制，利用国内外的资源和优势是重点，发展高端创新制剂是上策。关注新型给药系统的研发，发挥企业国家重点实验室领引作用。

3.药物合理定价。理顺药品价格，推进创新发展。近30次药品降价和医改招标压力，无法体现药品的价值和市场调节的作用，成本上涨的结果使一批确有疗效和安全的药物成为短缺药物，企业只能停产。

(三)海辰药业财务状况分析

1.财务结构和经营周期分析。海辰药业在2015-2017年的财务结构比较稳健，营运资金和现金支付能力均为正值(除2016年)，营运资金需求值较小。静态来看，营运资金大于零，意味着海辰药业的长期投资融资需求可以依靠企业的长期资本实现。动态来看,营运资金需求大于零，意味着短期流动负债不能满足海辰药业的经营性资金需求。特别是2016年，净现金为负值，这显示着企业需要进行大量外部融资。同时，在2017年，海辰药业的营运资金和净现金占总资产的比重同比分别增长了26.1%和7.19%，这就为企业的外延投资和内延发展提供了强大的资金支持。

表1 海辰药业股份化财务结构

数据来源：网易财经，自行整理统计

在2017年年末，海辰药业的存货周转率、应收账款周转率分别为2.32、10.02，表明2017年海辰药业的供应商议价能力进一步提高，存货和应收账款的管理更加有效。2017年，海辰药业的存货周转天数下降了约为14天，应收账款周转天数约12天，基本保持稳定。总体而言，海辰药业的财务结构稳健，经营能力进一步提高，为企业的长期投资和短期经营活动提供了充裕的资金。

2.盈利能力分析

图1 海辰药业的主要盈利能力指标

数据来源：网易财经

2017年，海辰药业的股本报酬率、总资产净利润率等指标同比分别提高约1.1%、0.03%。成本费用利润率同比下降2.8%，三项费用比重有所上升。

3.成长能力分析

图2 海辰药业的主要成长能力指标

数据来源：网易财经

从图中可看出，海辰药业2017的成长能力较2016年和2015年均有大幅增长，强劲的成长能力体现出海辰药业财务状况和经营管理上的良好。

三、海辰药业投资价值的实证分析

(一)相关模型

本文的采用的是Black-Scholes期权定价法。Black和Scholes在7个假设条件的前提下,提出了在无股利支付前提下得欧式看涨期权的定价。该定价公式表述为:

C=SN(d1)-Xe-teN(d2)

(3-1)

(3-2)

(3-3)

其中，c代表期权初始价格，s为股票市价，x是期权的执行价格，t表示期权的剩余期限，r为无风险利率。

期权估值模型在企业价值评估领域中是一项重大创新，弥补了传统估值模型无法适用于全部类型企业价值评估的不足，对不确定环境下企业面临不同投资机会及选择权时的价值予以重点考虑。该模型适用于投资机会较灵活的特殊资产和资源性企业、高新技术企业、新兴公司、创业企业。

(二)变量估计

(1)无风险利率。一般采用国债利率作为无风险利率。假设海辰药业的大股东在发行上市后3年内不出售股票。根据查询，中国2017年发行的国债3年期利率为3.8%，即无风险利率去r=3.8%。

(2)期权期限。海辰药业的十大股东持股比例高于90%，3年内均不转让，则t=3。

(3)股票市价。股票市价采用发行第二天的开盘价17.6人民币/股。

(4)执行价格。执行价格按照发行价格计算，即每股11.11人民币。

(三)海辰药业期权价值估计

根据计算出的参数估计可以得出，r=3.8%，S=17.6，X=11.11，t=3，=68.66%。由此，代入公式(3-2)、(3-3)计算得出：

d1=1.0773,d2=-0.1119

N(d1)=N(1.0773)=0.8593

N(d2)=1-N(0.1119)=0.4555

1.0773，将上述计算出的参数代入公式(3-1)即B-S模型的看涨期权定价公式中，可以得到：

C=17.6*0.8593-11.11**0.4555=10.6094元

所以，海辰药业股票的实际总价值等于发行价加上看涨期权价值即11.11+10.6094=21.7194元。海辰药业上市后一个工作月的收盘价平均值为38.68元，远高于通过B-S模型估计出的价格，说明市场对海辰药业的价值估计偏高。

(四)海辰药业期权价值敏感分析

采用控制变量的方法来探讨海辰药业期权价值敏感性。在保证其他变量分别不变的情况，改变股票市价、标准差、无风险利率，来分析相对情况下价值的变化。具体数据见下表2。

表2 各参数变动时海辰药业期权价值变动情况

(1)从上表中可以得出，期权价值随着股票价格的增加而增加，呈现出一定的正相关关系。一般来说，股票价格代表了市场对公司的预期，预期越高，股价越高，期权价值越大，投资者的回报率越好。

(2)无风险利率和标准差的变动也会影响着期权价值。无风险利率越大，利率越高，期权的期限越长，期权的价值也越高；标准差，即不确定性风险，公司面临的不确定性风险越大，对期权价值的影响越的，收益受损的可能性也越高。

综合来说，影响期权价值最为显著的因素是股票价格，无风险利率和标准差的影响甚微，因这两个因素是由市场决定的，投资者和企业的管理者无法通过其他途径加以影响或是消减。因此，对于投资者和公司的管理者在进行投资或是决策的时候应多关注股票的市价。

四、结论

(一)研究结论

通过上述分析可以得出：(1)利用实物期权定价模型对海辰药业的公司价值进行估算时，计算出的期权价格要低于股票市价，这说明市场对于海辰药业的预期较高，其原因可能是由于日益受到关注的民生问题、国家对生物制药市场的大力开拓和大量资金注入，使众多投资者持有看好态度，市场的利好消息会明显提升其对海辰药业的估计预期；(2)对海辰药业的敏感性分析的结果显示，在期权价值的影响因素中，最显著的是公司的股票市价。市场对公司价值的估计极大地影响了期权价值，投资者和国家政策的态度也会左右着股票的市场表现。

(二)本文的不足

本文的不足之处在于数据选取上，由于选择的目标上市公司是2017年1月12日在沪深股市上市的企业，所以样本容量相对成熟的生物制药公司显有不足，一定程度上影响了参数估计中的年回报波动率，对B-S模型估计出的实物期权价值小有影响。此外，在企业实际评估中，期权估值模型要满足标的资产价格波动应是连续的、符合正态分布的，期权可以再短期内行权等一系列前提假设，不适用标的资产价格无法获取或者标的资产受市场价格影响较大的企业。