保持货币政策定力 解决中美贸易矛盾

文/杨宇霆

中美贸易摩擦升温，市场随即预期货币政策宽松，期望央行把利率推低，离岸市场更不时流传中国主动将人民币大幅贬值，以抵御美国对华的贸易政策。

笔者认为，美国对华连年的贸易逆差是美元零成本，造成过度进口的必然结果；在市场极度波动、缺乏风险胃口的时候，中国更要保持货币政策的定力，稳定人民币汇率的预期，提高外资对人民币资产的信心，改变全球美元主导的格局，重根本上改变全球贸易失衡的状态。

过去数周，中美贸易关系突然恶化，成为全球经济的焦点。经过一年多的贸易谈判，两国官员互访、沟通，并试图发布联合声明以及初步的贸易协议，中美两国还是在重大问题上未能达成共识。

事实上，两国的角力一直停留在贸易和市场准入的层面上，边讲边打。事实证明，关税政策对解决贸易失衡毫无用处。按美国海关的口径，2018的逆差达4192亿美元，同比上升11.6%，是历史新高。美国提高一部分中国货品的进口关税，对收窄对华的贸易逆差，毫无帮助。

其实，这场中美贸易战不只是进出口层面的问题，更多的是两国在全球货币系统中不平衡的表征，因此，单从贸易政策上处理问题并不能解决这个深层次的矛盾。虽然中美之间的争端似乎出现转机，但要真正改变两国的经济关系，更需要在货币系统上解决支持美国长期贸易赤字的根源问题，以及为各国央行（包括中国在内）外汇储备管理上去美元化提供出路。

美国可以长期支持其贸易赤字，是因为其有能力长期借贷。例如，美国长期对中国出现贸易逆差，同时美联储的资产负债表却不断膨胀。从1981年开始，美国10年国债利率从16%的高位不断下跌。美国人享受中国工人制造价廉物美的产品，却没有想到拖欠中国大量的贷款。对美国消费者来说，中国的店长，又是债主。这就是“特里芬悖论（Triffin Dilemma）”。

中国40年前的改革开放，一次性地为世界经济提供大量的劳动资源。这种情况有点像在欧洲发现北海油田一样，相关的国家在短时间内累积大量的财富，需要通过以主权基金的方式为资金寻找出路。美元是储备货币，美元资产市场便成为这些国家资源的投资对象。中国也把外贸盈余转为美元资产，持有的美国国债年年上升，最新的余额数字为1.12万亿美元。

为什么美元可以作为国际储备货币？学术圈的解释是网络外部效应（Network externalities）。各国越多使用美元，网络效应越来越大，加大了美元市场的深度和广度，成本越来越低，已经流行的只会更加流行。既然很多国家已经使用美元作为支付货币，其他国家也就同样使用美元支付贸易，并且购买美国金融机构发行的各种金融产品，以及美国政府发行的主权债务。美元也就顺理成章地成为国际储备货币，美国监管机构主导全球金融系统的规则，掌握对其他国家的金融制裁的决定权。

金融市场对美元的霸权地位的解析，以石油美元（Petrodollar）理论最为流行。1971年，当美国放弃金本位之后，美元大幅波动，1974年尼克松政府与沙特阿拉伯达成协议，限制沙特只能以美元作为石油出口的交易货币，以此换取美国提供军事上的保护，沙特央行也从此选择让本币与美元挂钩这种汇率制度。按照这种解释，美元不单只是一种石油货币，也是一种军事货币（Armadollar），美国的货币制度应该是石油本位，这样也可以解析为美联储的资产负债表是美国国债，因为美国必须负担沉重的国防开支。

进口关税在本质上是政府试图提高进口成本，在美元零成本的基础上添加的“伪溢价”，试图抑制美国人过度消费。但进口关税只能影响进出口货品的相对价格，美联储还是可以无限量印钞，但却不能全面降低美国的购买力。一年级的经济系本科生也晓得，关税政策违反市场经济原则，减少消费者剩余，造成无谓损失。更最重要的是，在操作上，关税政策是选择性的，针对中国并不公平，更影响两国关系。

要真正解决当前中美贸易不平衡的问题，需要根本上改变的美国融资能力，这就涉及美元作为世界储备货币地位的问题。美国需要知道，买东西是需要付款的，借款需要还款，还款是需要努力工作的，不能靠央妈买单，更不能靠枪杆。

人民币国际化正是解决这个深层次矛盾的良方。更准确的是，世界各国必须改变以美元作为国际储备货币的习惯，正本清源，回归基本面，以真实的资产作为货币基础。既然美元当初成为国际储备货币源于大家对于其购买力的信任，也就是其储备功能，中国也可以更加积极推进人民币成为国际储备货币，使更多央行、主权基金和金融机构减少持有美元资产。

如果美元失去了基础货币的地位，应该出现长期贬值、长期债券收益率上升的情况。这种现象，是新兴市场面对金融危机的典型表现。美元贬值，会减少美国的进口购买力却同时增加其出口的竞争力，帮助美国实现进出口平衡。另外，长期利率上升，也会提高美国的总体储蓄率，减少美国的过度消费，进而减少贸易逆差。同时，随着中国人均收入的上升，进口消费品的数量必然增加。居民工资增加，也就意味着出口产品的成本上升，如果美元长期贬值，人民币兑美元升值，出口竞争力也将下降。这样的发展，就是对过去全球经济失衡的状态做出修复，从根本上解决中美两国根深蒂固的矛盾。

问题是如何推动人民币国际化和去美元化呢？经过前几年的推动，人民币已经成为全球汇率市场上相当活跃的一种投资货币。但是，在内地和香港的贸易以外，在国际贸易的层面，人民币的渗透率仍然相当低。另外，虽然很多国家的央行已经开始持有少量的人民币资产作为外汇储备的一部份，而且已经跟中国人民银行签订了货币互换协议，但是，人民币资产在全球的份额仍然相当低，美元仍然被市场视为无风险货币（risk free），如果要人民币与美元看齐，这个目标仍然很远。

中国应该在国际层面上加快推动世界各国发展新型外汇储备系统，改变美元独大这个不正常现象。当然，IMF的SDR是一种选择，但扩大这个篮子更能体现真正国际贸易上的权重。事实上，中国目前利用CFETS一篮子作为人民币汇率的基础，这种做法极具参考价值。虽然国内外汇市场超过96%的交易仍然是人民币兑美元（2018年5月，即期），加强其他货币在国内市场的流通，有利于发展一篮子货币的相关产品。

近年，国内期货交易所已经推出一系列的人民币计价期货产品，为大宗商品人民币化注入新动力。4月起将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入国际三大主要指数之一的彭博巴克莱全球综合指数，并将在20个月内分步完成。本月，中国A股将在已被纳入的MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中分别占到5.25%和1.76%的比重。这些发展具备相当的突破性，可以增加人民币资产的国际地位以及流通性。过去一段时间，笔者观察到境外市场对人民币资产的胃口越来愈大。

更重要的是，中国的货币政策应该要保持定力，维持汇率有序变化，不搞恶性贬值，进一步提高外资对人民币的信心。“大水漫灌”不仅仅影响外资判断人民币汇率的长期价值，更提高国内的宏观杠杆率，增加金融稳定的风险，是灰犀牛风险的源头。保持人民币汇率基本稳定不等于固定汇率，而是让市场更容易把握影响汇率的因素，以有效对冲其风险。如果中国的货币政策变得更加现代化，透明度更高，能做到“市场友好”（market friendly），方便投资者通过市场手段对冲汇率风险，这将会提高国际投资者持有中国资产的信心，进而提升人民币相对美元的国际地位，根本地解决国际贸易不平衡的问题。