我国版权证券化基础资产选择及资产池构建

□文│刘景琪

版权在法学意义上是一种包含精神权利和财产权利在内的排他性专有权。文化产业中作品的出版发行是其基本内容，而音乐、电影等文化产业发展需要大量资金支持，以版权中财产权利为基础进行资金融通支持产业发展更能体现出版权的经济学意义。早在2010年，由中央宣传部和中国人民银行等部门联合出台的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》就明确提出：“对于运作比较成熟、未来现金流比较稳定的文化产业项目，可以以优质文化资产的未来现金流、收益权等为基础，探索开展文化产业项目的资产证券化试点。”[1]版权证券化就是这种资产证券化的一个重要环节，它是指拥有版权的单位或个人作为发起人，将其拥有的可以产生预期现金收入的版权或相关权益转移给特殊目的的机构（Special Purpose Vehicle，简称为SPV），由该SPV以版权或相关权益产生的未来现金收入为基础在市场上发行可流通的证券，从而进行融资的金融操作方式。[2]其中，可以产生预期现金收入的版权或相关权益被称为版权证券化的基础资产，基础资产的选择是版权证券化过程中的核心问题。

一、我国版权证券化政策支持与实践

2015～2017年间，为了支持版权证券化发展，党和国家出台了一系列政策文件。如《中共中央 国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》（2015年3月）、《国务院关于新形势下加快知识产权强国建设的若干意见》（2015年12月）、国务院《“十三五”国家知识产权保护和运用规划》（2016年12月）和《国家技术转移体系建设方案》（2017年9月）等。在这些政策文件中，明确提出鼓励支持知识产权证券化。2018年以来，中共中央、国务院继续大力支持知识产权证券化和知识产权融资。如，2018年4月发布的《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》提出，要“鼓励探索知识产权证券化，完善知识产权信用担保机制。”[3]2019年1月发布的《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》又强调，要鼓励开展知识产权证券化融资和知识产权质押融资，建立健全知识产权质押融资风险分担机制。[4]

虽然国家出台了一系列政策文件支持知识产权证券化融资，但在过去一个比较长的时期，我国大陆地区的知识产权证券化曾一直停留在学术研究和理论探讨阶段，这种状况直到2018年年底随着知识产权证券化的付诸实践才得以初步改变。2018年12月，我国首支知识产权证券化标准化产品在深圳证券交易所成功获批，实现了我国知识产权证券化零的突破。这一知识产权证券化产品的全称就是“第一创业——文科租赁一期资产支持专项计划”（简称“文科一期ABS”）。它把知识产权融资租赁这一业务作为底层资产，其中主要包括了著作权、发明专利等50余项知识产权，涵盖了数字出版、影视制作发行、艺术表演等文化创意产业中的诸多具体行业。它选择的基础资产就是这些著作权、专利权未来经营所产生的预期现金流。[5]同时，我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划——“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”在上海证券交易所成功获批发行。它的基础资产是以著作权等形成的债权，其证券化的融资总规模达到4.7亿元。这是海南探索落实知识产权证券化取得的一项重要成果，开创了企业利用知识产权这一无形资产进行融资的新局面，不仅显著拓宽了企业的融资渠道，也使金融机构的资产配置得以不断丰富。[6]

二、我国版权证券化核心问题：基础资产选择

诚如之前所言，尽管有国家层面一系列政策的支持，但我国以著作权（版权）为代表的知识产权证券化业务曾一度开展迟缓，这与知识产权作为无形财产本身的特殊性以及由此而导致的基础资产选择难有很大的关系。在奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划上市前，我国资产证券化ABS（Asset-backed Securities）发行的基础资产，要求必须是固定资产或金融资产，而且其现金流应当是明确稳定和可预测的。这种状况已经不适应社会发展的需要。参照国际上已有的和流行的资产证券化品种，可以总结出资产证券化对基础资产的基本要求。虽然对基础资产的理想化标准设定在学说上有不同观点，但其主要内容大体一致，核心条件为基础资产能够在未来产生可预见的稳定现金流。要实现这一条件，作为基础资产的知识产权权利边界和权利状态应当是清晰稳定的，而且权利归属主体应当是明确的。

从一般意义上讲，相较于固定资产，版权由于其价值不易评估且容易受到外在经济环境等因素影响而具有不确定性，导致其作为基础资产产生的未来现金流收入不稳定。作为证券化交易基础资产的版权作品，它不仅直接关系到基础信用的形成，而且其资产品质还将对未来现金流产生重大影响。一旦版权的基础资产品质不良，那它给投资人带来的潜在风险就是不言而喻的。基于这样的考虑，选择合适的版权证券化基础资产作为投资对象同时科学评估其价值就显得至关重要。[7]理论上，受法律保护的作品都能够成为版权证券化的基础资产，但从国内外司法实践来看，版权证券化的基础资产集中在电影、音乐、动画等领域。从我国目前的产业发展状况来看，影视作品和音乐作品前期开发成本较高，面临着较大的融资需求，同时影视和音乐产业证券化有较多的国外经验可以借鉴，可以作为我国推行版权证券化的主要基础资产。

前述我国获批上市的两项知识产权证券化产品主要是以音乐和影视等文化产业的版权作为基础资产。文科一期ABS覆盖了艺术表演、影视制作发行等文化创意领域多个细分行业；奇艺世纪知识产权供应链ABS是将爱奇艺影视公司的版权打包，将上游内容合作方与奇艺世纪之间版权交易形成的应收账款作为基础资产，通过聚量保理公司做增信担保，拿到最高的AAA级别信用评级，也反映了基础资产的高质量。

三、我国版权证券化资产池构建及优化

解决了基础资产选择这一版权证券化成功与否的核心问题之后，还要考虑如何构建一个盈利能力和抗风险能力兼备、能够产生稳定现金流的资产池，这是整个版权资产支持证券成功发行与运作的关键所在。[8]之所以如此，因为版权资产证券化与股票、债券等融资方式的区别在于支撑证券发行的信用基础不同。企业发行股票或债券，是以资产所有者整体信用为支撑的，而版权资产证券化是以支撑该证券发行的资产组合，即资产池的信用为基础的。如果以单一的版权作为基础资产进行证券化交易，不仅会影响该证券化产品的盈利能力，也会使投资者面临很大的交易风险。因此，需要选择多个版权财产或权益作为基础资产，根据版权所属产业行业特点进行优化组合，以资产池的方式实现控制风险提高收益的理想预期。总而言之，版权证券化资产池的构建要以风险和收益平衡作为终极目标。

首先，版权证券化资产池中的基础资产应当实现多元化。版权证券化本质上是一种金融行为，它旨在通过发行证券的方式将未来收益变现以筹集资金。因此，在选取基础资产时要以能够产生可预测的稳定现金流作为核心标准。从国内外经验来看，版权证券化实践之所以能够集中存在于音乐、电影等文化产业领域，主要原因就在于该领域的版权是由不同内容构成的、具有可分解性的集体版权，这有助于分散风险。如音乐作品版权就可以分解为作曲、演唱、配乐等多个层次。[9]因此，在构建版权证券化资产池时，应该坚持基础资产多元化原则，选择可分解、多层次的集体版权，避免资产池过度单一而产生的风险。

其次，版权证券化资产池中的基础资产应当实现优势互补使证券收益最大化。在版权证券化资产池构建过程中，除了应多元化选取基础资产外，还要考虑各种不同基础资产的组合搭配，尤其要注意防范不良基础资产的出现，以免影响未来现金流的稳定性，进而损害证券收益最大化。就影视作品而言，在构建版权证券化资产池时，不能一味地过分信赖明星人气，还要将明星德艺与剧本搭配结合起来。而对于音乐作品，在一个多样化的基础资产组合中，各种不同风格的音乐作品以及歌唱者能够迎合不同听众的喜好，而且能够通过商业广告和插播曲段等多种媒介传播。为证券收益最大化计，这些基础资产池必须再现那些已经成功地完成证券化过程的艺术家的多样性，以吸引国内外更多歌迷的眼球。[10]

我国目前获批上市的以上两项知识产权证券化产品也都符合上述资产池构建的原则和要求。文科一期ABS基础资产所属行业分散，从艺术表演到影视制作发行，其多元化特点能够分散风险；奇艺世纪知识产权供应链ABS则是打包了爱奇艺影视公司，将多项视频版权组合成较大体量的资产池，提高了证券盈利能力。

四、结语

版权证券化是金融创新，是智慧财产与知识经济的最佳融合，也是版权财产资本化的最佳路径，对文化产业发展具有十分重要的意义。目前，我国文化产业与版权证券化作为一项新生事物，在实践上才刚刚起步，具体的经验还远不够丰富，相应的理论研究也有待于进一步深入。我们应该在充分借鉴国外版权证券化实践经验的基础上，结合我国文化产业发展实际情况，以风险和收益平衡为目标，选择优良基础资产并优化资产池的构建，切实为支持我国文化产业的发展创新出一条有效的投融资渠道。