市场化债转股实施中的难点问题探讨

2019-01-28重庆理工大学钱文菁

中国商论 2019年9期

重庆理工大学钱文菁

2016年10月10日，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，将“市场化银行债权转股权”（简称“市场化债转股”）作为降低实体企业杠杆率的7大措施之一，并以附件方式公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮的债转股开始，与20世纪90年代进行的相比，上一轮的债转股主要以政府主导，可以称为“政策性债转股”，这一次的债转股是以市场化的形式展开，故称为“市场化债转股”。本文的主要目的是针对《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，对市场化债转股实施中的难点问题进行探讨分析。

1 两轮债转股的对比分析

两轮债转股是指20世纪90年代进行的债转股和此次所进行的债转股，习惯上分别将其称为“政策性债转股”和“市场化债转股”，这两轮债转股在背景、目的、原则等方面存在诸多差异。

1.1 发生的背景、目的不同

政策性债转股是在深化金融体制机制改革的背景下进行的，其主要的目的是为了国有商业银行的商业化改革，通过将国有商业银行的债权转移给各自的资产管理公司，从而提高银行的资本充足率，实现商业银行的上市、转制。这其中虽然也有通过债转股，降低企业资产负债率的作用，但更主要的目的是银行。

市场化债转股是发生了深化供给侧结构性改革的背景下，主要的目的在于降低实体企业的负债率，同时通过债转股完善实体企业的公司治理结构，建立真正意义上的现代企业制度。因此，其主要目的是在实体企业。

1.2 操作手段、原则不同

政策性债转股更强调政策性引导、政府干预，因此其主要的操作方式是四大国有商业银行通过设立金融资产管理公司，将各自的债权转移给金融资产管理公司，其资金的来源主要来自于财政资金。

市场化债转股强调市场运作、遵循平等自愿的原则，这就意味着在实施机构、对象企业的选择，以及定价等方面都应该遵从市场规律来进行，杜绝政府干预。

1.3 实施主体、对象不同

在政策性债转股中，由于其目的主要在于国有商业银行，因此其实施主体是国有商业银行所成立的金融资产管理公司，债转股的对象企业也主要是国有企业的不良债务。

市场化债转股的主要目的在于实体企业的现代企业制度改革、公司治理结构完善，因此其实施的主体和对象都更加宽泛了，除了债权银行和债务国有企业外，所有的债权人和债务企业的所有债权债务都在此次债转股的范围之内。

2 市场化债转股中的难点问题

市场化债转股是在平等自愿的基础上进行，因此在具体的实施过程中，其难点主要体现在实施机构、债转股对象企业的选择以及定价等方面。

2.1 债转股对象企业的选择

在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中，规定了债转股对象企业应当具备条件，并且明确规定：“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”

同时，在《指导意见》中禁止实施市场化债转股对象的企业：“扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。”

仔细分析债转股对象企业，实施债转股的企业实际上是三类，即规定所称的“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业”。

第一类：“因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业”，如果行业周期性波动导致的困难仅仅是资金周转上的困难，那么债转股应该解决不了问题。债转股只是将债权转为股权，这种行为本身并不会增加企业的资金，因此债转股解决不了企业的资金困难，此时这类企业更需要的是引入新的资金，不论是债权资金还是股权资金。

第二类：“因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业”，此类企业应该是债转股主要的实施对象。这类企业面临的主要问题是负债率高、财务负担重的问题，因此，通过债转股可以降低企业负债率，减轻企业的财务负担，实现盈利。同时通过债转股，可以改善企业的股权结构。通过改善股权结构，完善企业的治理结构，实现企业的良性发展。

第三类：“高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业”，这是一类特殊的企业，因为它关系国家安全、关系国计民生。但是此类企业是否适合进行市场化债转股呢？笔者认为是不适合的，它们更适合政策性债转股。市场化债转股的参与主体，首先考虑的是经济收益，参与到这类企业当中，风险较大。

通过以上分析，笔者认为真正适合进行市场化债转股的企业只有第二类企业，另外两类企业不适合或者说不需要市场化债转股。

2.2 实施机构

对于实施机构，在具体的实施中主要存在两个方面的主要问题：一是哪些公司可以参与实施债转股？二是实施机构的资金来源问题。

2.2.1 哪些公司可以参与实施债转股

由于此次债转股的主要目的是通过债转股达到去杠杆、完善治理结构，因此从理论上来说，此次债转股应该所有企业都可以参与，这点从《指导意见》的规定中也可以看出，债转股的实施机构应该是金融资产管理公司、保险资产管理公司以及国有资本投资运营公司，同时鼓励社会资本参与。“鼓励社会资本参与”，这就意味着只要有能力、有意愿，所有企业应该都可以参与实施债转股。

根据这样一个理解，笔者认为实施机构可以分为两类。

一类是现有的有能力、有意愿参与实施债转股的公司，包括保险资产管理公司、国有资本投资运营公司等从事投资业务的公司，也应该包括目前从事实业、但有意愿、能力从事投资业务的公司。

另一类是为了债转股而成立的资产管理公司。银监会发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(以下简称“管理办法”)，其中明确规定：实施机构应由1家中国境内注册成立的商业银行作为主出资人，出资比例不低于拟设实施机构全部股本的50%；实施机构的最低注册资本为100亿元。

2.2.2 实施机构的资金来源

根据上述对实施机构的分类，第一类公司不涉及资金来源问题。这里所讨论的实施机构的资金来源问题，主要针对的是第二类实施债转股的公司。

在“管理办法”中规定，实施机构的最低注册资本为100亿元。这样一个资金数额是难以支持债转股的实施的，必须采用相关方式筹集资本。根据《指导意见》的规定，“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。”但是作为新设立的从事债转股的实施机构，其主要业务就是通过债转股拥有债转股对象企业的股权，相当于从事股权投资业务。这样的一类企业要通过市场化手段（比如发行债券）募集资金，应该是比较困难的。

2.3 债转股中的定价问题

在政策性债转股中，银行将其债权全额转给所属的金融资产管理公司，其间一般不涉及价值评估问题。但是市场化债转股，就要遵循市场化的原则，而市场化的一个基本原则就是“经济收益”，这样就必然涉及债转股价格评估问题。如果是银行的债权，由于银行不能直接参与债转股，那么应该是要涉及两次价格评估：一是银行将债权转给实施机构时的价格评估；二是债权转股权时的价格评估。

这种价值评估，无论是采用市盈率法、市净率法、还是现金流量折现法，都只能形成一个价值基础，具体的转股价格则存在一个“博弈”的问题，这种价值评估、定价通常是在“私下”进行的，那么其谈判协商的结果是否能够与“市场化”相符，就难以保证了。

3 对市场化债转股实施的建议

针对市场化债转股实施中的难点问题，笔者认为可以考虑采用以下一些手段来更好地实施债转股。

3.1 扩大债转股实施机构的范围

市场化债转股是在供给侧背景下实施的，主要目的在于去杠杆、完善公司治理结构，这种情况下债转股的实施机构只要有能力、有意愿就可以参与债转股，符合条件的股权投资公司、金融资产管理公司、证券公司这一类主要从事投资业务的公司当然在实施机构的范畴之内；即便是腾讯、阿里巴巴这类公司，只要有意愿参与债转股，也应该可以从事债转股业务，甚至可以考虑放开限制，允许银行直接从事债转股。

3.2 帮助对债转股对象企业进行尽职调查

债转股对象企业的选择，直接关系到实施机构、对象企业的经济利益。《指导意见》中明确了鼓励实施债转股的企业和禁止实施债转股的企业，但是在实施过程中，由于信息对称性的问题，实施机构在选择债转股对象企业时必须尽可能地展开全面的尽职调查；而这种尽职调查必然花费实施机构大量的时间、精力。因此，笔者认为，可以考虑通过公布禁止实施债转股企业的名单，以减少实施机构开展尽职调查的成本。

3.3 制定相应的配套措施，降低企业经营成本

市场化债转股的目的之一是“去杠杆”，这里的“去杠杆”主要针对的是财务杠杆。企业经营中的杠杆效应既包括财务杠杆，还包括经营杠杆，而且更主要的经营杠杆。因此，基于供给侧改革背景下实施的债转股，除了通过债转股降低对象企业的资产负债率、达到去杠杆的目的之外，更重要的还要帮助企业降低经营杠杆、提高企业的经营能力。经营杠杆的降低，主要是要降低企业经营中的固定成本，这就需要政府通过制定相应的配套措施来完成。