划分生命周期的PPP 项目风险管理

种法宇

（中央民族大学经济学院，北京100081）

1 PPP 概述

1.1 PPP 相关概念的界定

PPP 模式（Public-Private Partnership），是指在公共产品与服务领域，政府采取竞争性方式选择具有投资、运营管理能力的社会资本，与其按照平等协商的原则订立合同，在合作过程中允许非公共部门所掌握的资源参与公共产品与服务的提供，并依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价。

PPP 项目是以PPP 模式进行融资、建设、运营的公共产品或服务的供应项目。政府在提供公共产品或服务时，通过与社会资本建立伙伴关系，以缓解财政资金紧张等困难，实现双方利益共享、风险共担。PPP 模式可以看作政府和社会资本之间就公共服务领域进行合作、融资的一个全面整体规划，包括城市交通与道路桥梁、生活服务设施、学校、监狱、体育场馆等，其本质在于政府资源及市场资源在数量、禀赋上的优势互补，以更好地满足公共市场上的多元化需求。通过这种形式，参与合作的各方预期能够比单独行动得到更加有利的结果。

1.2 PPP 项目引入与风险管理的理论依据

①公共产品理论。传统的公共产品理论认为，基础设施、公用事业等都是公共物品，不具有私人物品消费的竞争性和排他性，其在消费上存在“搭便车”的现象，对私人企业的利润吸引力不足，这自然就决定了由政府提供是最为理想的制度安排。20 世纪60～70 年代以来，随着国家福利危机的出现，部分西方国家逐步开始鼓励并支持私人资本进入公共项目领域，以弥补政府投资的不足。对于很多准公共物品，能够在使用者之间进行可得利益划分，也可在供应上实行排除原则，通过市场供求来提高效率[1]。

②代理人理论。在信息经济学中，委托代理关系可泛指任何一种涉及非对称信息的交易。在交易中有信息优势的一方被称为“代理人”，不具优势的一方称被为“委托人”。概念所暗含的假定是，知情者的私人信息能够对不知情者的利益产生影响，或者说不知情者不得不承担知情者行为所产生的风险。PPP 是新兴的城市公共产品的供给方式，涉及政府与私人投资者之间的投融资合约，属于典型的委托代理模式。在信息不对称的情况下，很容易出现道德风险及逆向选择行为，使PPP项目隐含了许多风险。因此，就产生了PPP 项目风险管理理论，通过合理的方式尽可能地消除信息不对称，评估项目是否物有所值，使政府和社会资本双方的利益都能得到保护。

1.3 PPP 项目在中国的发展现状

2013 年以来，中国政府把PPP 作为推进国家治理体系和治理能力现代化的一项体制机制改革。通过加强顶层设计，强化实施规范，发挥PPP 政策的牵引作用，推动政府转变职能、放宽准入、打破垄断，鼓励各种社会资本公平竞争。经过近几年的改革实践，中国PPP 市场焕发出勃勃生机。目前，中国PPP 的大市场已初步建立，成果超过预期。在很多地方，PPP 已成为政府稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的重要抓手。截至2018 年12 月底，财政部PPP 综合信息平台已累计收录全国入库项目8654 个，覆盖能源、交通、水利、环保、市政等19 个主要经济社会领域，投资总额高达13.2 万亿元。

2 PPP 项目的生命周期划分与风险管理程序

2.1 生命周期划分

PPP 项目的运行阶段即生命周期可以简单地分为项目评估与设计、项目融资、项目建设、项目运营等四个阶段。

①项目评估与设计，即PPP 项目的决策阶段，意味着生命周期的开始。该阶段是指对项目所在行业具体发展环境进行客观深入的调查研究、数据分析并做出评估的过程，具体包括法律、监管和政策框架，商业、财务和经济事项分析，利益相关方协商等环节。PPP 项目能否实施还需要经过项目建议书策划、市场评估测试等程序，评估方法包括定性分析和定量分析，定量分析方法主要有计算PSC（公共部门比较基准）、物有所值评价等。这些方法对PPP 项目的评估有着重要作用，有利于对PPP 项目进行风险管理。

②项目融资，是指筹措项目建设运营所需要的资金。项目初始资金一般来源于政府或社会资本，尽管社会资本的融资成本往往高于政府，并可能会增加PPP 项目的财务成本，但是社会资本运用先进的运营管理经验带来的高效率可以弥补高成本的缺陷。此外，政府融资的渠道往往受限，而私人部门融资渠道比较多元化。项目融资可以采用多个公司联营的形式，也可以由政府主导设立一个引导基金，或采用PPP 项目资产证券化融资的方式。

③项目建设，是指项目融资完成后对基础设施进行开工建设。在此阶段政府履行监督职能，以确保公共产品与公共服务的供给质量，其中的风险多与PPP 项目工程本身有关。

④PPP 项目建设成功后进入运营阶段。项目运营是指项目公司根据合同上事先商定的价格向公众收取一定的费用以获得收益，或接受政府给予的补贴；同时负责设备的维护，保证公共产品与服务的有效供给。由于PPP 项目耗费投资大，资本回收期长，这一阶段的风险主要表现为长期的不确定性，比如环境和技术的变化等[2]。整个项目启动至公司成本收回运营期结束，也就是PPP 项目生命周期的结束。

2.2 风险管理程序

既然引入社会资本进行公共产品与服务的提供，就不可避免地涉及更大的市场风险；加之采取了公共部门和私人资本合作的形式，使得项目风险构成更加复杂。所以，PPP 项目的风险管理对于项目最终运行的成功与否具有关键作用。

①风险类别划分。PPP 项目的风险存在于项目的各阶段，包括建设期的完工风险，运营期的经营、市场、技术风险以及项目的金融、政治和国家风险等。归类并研究风险性质，分析、识别项目存在哪些风险要素，并对其中的关键性风险要素进行预测分析，有利于更好地管控项目风险。总体上讲，风险因素一般可以划分为国家、市场和项目三个层级。具体来说，按照各层级中风险发生的概率进行高低排序，国家层级的风险因素主要有政府干预、法律及监管体系不完善、项目审批延误、政府官员腐败、政府信用、环保风险、税收调整、公众反对以及不可抗力风险等；市场层级的风险因素主要包括市场需求变化、融资风险、通货膨胀、外汇风险和利率风险等；而项目层级的风险因素主要由未达到预期效果、运营变更、完工风险、收费变更、组织协调风险与技术风险组成。PPP 项目的风险贯穿于整个项目的全部生命周期，不同阶段的主要风险不同，也就产生了针对各阶段的风险特点进行差异化管理的需要。

②风险分析。现对发生概率相对较高的风险因素进行简要分析。政府干预，特别是在政府入股的情况下，政府官员往往特别看重所谓的国有资产控制权，期望做大股东，拥有决策权。政府干预的风险存在于PPP 项目生命周期的各个阶段，也是世界各国都普遍存在的一个问题。逐步加强PPP 相关的法律建设，尽可能制定详细的PPP 协议合同条款是化解这个风险的不二选择。市场需求的变化是市场运行中的一个自发过程，该类风险不可能完全根除，只有采取积极主动的战略，才能做到防范并降低市场风险。项目未达到预期效果同项目评估与设计阶段的工作没做好有很大关系，PPP 项目的目的就是能够充分发挥政府和社会资本优势互补的作用，如果该项目建设还没有达到单靠政府进行投资建设获得的收益，或者项目成本超过政府单边建设所需的成本，那么项目的意义也就不复存在了。融资风险大多来自融资渠道的限制，由于某些SPV 公司的融资渠道比较单一，无法承担资本的大幅波动风险，一旦出现资金需求的增加或发生紧急情况，就会出现项目停滞的风险。项目建设完成之后，就进入运营阶段，因为市场不断变化，运营变更的情况在所难免，如设备的损坏等。运营商应随机应变，策划并确定最优的解决方案，以免遭受损失。

③风险的估计与评价。风险估计是指通过各种风险分析技术，采取定量或定性分析方法来对各种风险度进行估计。它关系着风险辩识和风险管理工作，主要是为了将各种风险对项目的影响程度予以高度量化，从而显示出各种风险间的相互关系，使业主能够全面理解并且选择正确的管理措施。风险评价则是在风险识别和估计的基础上，综合考虑风险属性、风险管理目标以及风险主体承受能力等方面情况，确定风险应对措施对系统的影响度的工作。与风险估计类似，一般情况下也是有定量与定性两种评价方法。

④项目风险的控制与处理。风险处理就是在实践中，项目的各参与方尽最大努力将损失发生的不确定性降低到或将至能够接受的范围，并将剩余不确定的责任分配给最适合承担的参与方。项目风险不仅需要进行定性分析，也需要做出系统的定量分析，将各种风险因素对项目现金流的影响进行量化，并基于此确定项目的最大融资能力，从而设计出能够被各参与方都接受的风险共担型融资结构。

3 PPP 项目的划周期风险管理

从PPP 项目生命周期的开始，直到项目结束的每个阶段都存在着一定的风险，区分各阶段的主要风险，有针对性的进行风险管理，对项目的成功具有重要意义。

3.1 项目评估与风险管理设计

在前期项目设计决策阶段，采用物有所值评价体系进行项目成本量化。物有所值是指一个组织运用其可利用资源所能获得的长期最大收益。VFM 物有所值评价公式为：VFM=PSC-投标价格。当VFM＞0 时，说明PPP 模式比传统的采购更有效率，应引入社会资本；当VFM＜0 时，说明PPP 模式并不能提高效率，政府自行投资即可。对PPP 项目的定量分析方法来说，目前较多采取的是成本效益法和PSC。成本效益法通过比较项目的全部成本和效益来评估项目的价值，将净现值作为评价指标，即所有收益现值与成本现值之差。PSC（公共部门比较值），是指在全生命周期中，政府通过采用传统采购模式提供公共产品与服务的所有成本的现值，是PPP 项目在提供满足政府要求的产品和服务时，全生命周期的成本总和，主要包括建设运营净成本、竞争性中立调整成本、可转移风险承担成本和自留风险承担成本。用公式表示为：PSC=初始PSC+竞争中立调整+转移风险+自留风险[3]。

初始PSC 是在传统采购模式下，政府生产和交付参考项目的基本成本，包括项目的设计、建造、运营维护及其他一切相关费用。初始PSC 一般可由直接成本、间接成本和第三方收入三部分构成。直接成本是指采用政府传统采购模式下最佳方案的直接成本费用；间接成本是与提供公共服务不直接相关的费用，包括运营费用中的企业管理成本，如电费、清洁费、办公费，行政管理员工工资福利，部分厂房和设备租赁费；第三方收入是第三方购买产品或者接受服务所支付的费用，通常由公共产品的服务对象承担。初始PSC 是一个现金流模型，需要确定项目全生命周期的现金流量表，选择折现率，分别折现每期的现金流量求和，计算项目在0 时点的净现值。初始，其中，n 为项目的周期；CFt是在t 时可产生的现金流；r 反映预期现金流的折现率。关于折现率的选取，国外因为有专门的部门统计收益水平的数据，所以比较容易确定折现率，一般选取的是行业平均收益水平。国内的财务分析用基准收益率作为折现率，行业基准收益率通过从本行业内选取规模与风险都极具代表性的项目，加权平均其财务收益率来确定。竞争中立调整是单纯由于政府运营服务而产生的利或弊，针对这些利弊对成本做出增加或减少的改变。转移风险是在PPP 模式下，由政府转移给社会资本的风险，自留风险是不适合转移给社会资本而需由政府自行承担的风险。

3.2 项目融资风险管理

项目融资的风险管理更侧重于剖析与同项目融资密切相关的各种要素，以及这些要素对融资结构的影响。在项目融资阶段拓宽融资渠道，降低融资风险。政府通过PPP 模式吸引社会资本参与项目投资，相比于政府单独投资的模式，本就是一种多元化的融资方式的创新。但是PPP 项目投资大、期限长，若能通过适当方式进一步拓宽融资渠道，不仅可以减轻政府和社会资本的资金压力，分散风险以保障项目的持续运营，还可以创造新的投资机会，实现多元化融资。除了贷款这种最主要、最基本的融资方式外，还有债券、股权基金、资产证券化等其他常见方式。近年来，PPP 资产证券化较为流行，引起了社会广泛讨论。PPP 模式引进资产证券化，将建设周期较长的PPP 项目拆分成证券，与资本市场实现了对接。项目实现资产证券化之后，在交易场所投资人可以通过出售证券的形式随时退出。也就是说，通过证券化这种金融手段，把流动性很差的基础设施，变成流动性很强的证券，既为项目提供了融资支持，又方便了投资者的进入和退出。

3.3 项目建设与运营风险管理

在建设、运营阶段引入实物期权来进行风险管理。实物期权是金融期权相关理论在实物投资中的扩展与运用，在投资机会上其管理柔性的特征与金融期权类似，并将资本投资决策中项目蕴涵的增长机会看作一种看涨期权。期权购买者拥有按照预先制定的执行价格购买或出售约定资产的权利，期权只有在条件有利时才会得到执行，条件不利时则会选择放弃，即并没有必须实施的义务，这就造成了权利与义务的不对称，当然这也是期权理论的核心思想。实物期权主要分为延迟投资期权、扩张期权、收缩期权、转换期权、企业增长期权和放弃期权等，按照项目特性引入不同类型的实物期权，有利于实现项目风险的专业化及可控性管理。

4 结论

PPP 模式具有缓解财政支出压力、改善公共产品与服务质量及提高效率的优点，但同时具有一般项目风险与收益并存的特点。PPP 项目资金需求大、建设运营时间长、对公众影响大，所以在关注项目带来收益的同时，必须管控好项目的风险，实现项目的可持续建设运营。PPP 项目从设计、融资、建设到运营的各个阶段都存在着一定的风险，有些风险适合在前期进行管控，有些风险则存在于项目的运营阶段，必须根据具体情况作出分析。所以只有划分项目周期进行各自的风险管理，才能够更有效地保证项目的平稳运行，同时也能提升PPP模式的稳定性与可信性，为未来在更大范围推广该模式奠定良好的信用基础，使政府与市场的关系趋向良性发展，以期合作更加紧密。