论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善*——兼评《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》中的信息披露规则

蒋辉宇

（安徽财经大学法学院，安徽蚌埠233030）

2018年3月，国务院办公厅转发了中国证券监督管理委员会（以下简称：中国证监会）《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称：《若干意见》）。根据《若干意见》，2018年6月，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称：《存托凭证管理办法》）。证券监管层在考虑我国证券市场现实发展阶段及运营惯例的基础上，将《存托凭证管理办法》所调整的存托凭证类型界定为融资参与型存托凭证。根据国内证券市场习惯，该类凭证属于公募、上市型存托凭证（以下简称：融资参与型存托凭证）。融资参与型存托凭证作为一种法律关系相对复杂的跨国证券投、融资工具，信息披露应属于东道国对其进行监管的核心领域。《存托凭证管理办法》对融资参与型存托凭证所设定的信息披露模式存在较多不合理之处，该模式的适用将对我国投资者权益及证券市场国际竞争力造成一定损害，同时也不利于相关制度的发展及国内存托人信息披露业务的培育。因此，有必要在借鉴域外相关经验的基础上对其进行改进，并对相关法律规则予以完善。

一、融资参与型存托凭证的法律属性与契约构造

（一）融资参与型存托凭证的法律属性

存托凭证是在东道国证券市场发行、交易的代表投资者对境外基础证券及其权益拥有所有权的可转让凭证。存托凭证由东道国境内的存托人（一般为东道国所在地的商业银行或券商）在其境内发行，境外基础证券发行人（以下简称：境外企业）在境外发行的证券是存托凭证代表的基础证券，存托凭证投资者实际上享有该凭证对应的境外基础证券的全部权益。基础证券一般由存托人以其自身名义持有，但往往根据协议由基础证券所在地的托管人（托管人一般为存托人在境外基础证券发行地的分支机构）托管。①Regis E.Moxley,The ADR:An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage,Villanova Law Review,1962,Vol.8,p.19.最初，存托凭证是为了解决因法律制度差异所形成的跨国证券融资与投资等现实障碍而被创造的一种新型证券。②参见［西］戈西马丁·阿尔弗雷泽：《跨境上市：国际资本市场的法律问题》，刘轶、卢青译，法律出版社2010年版，第10-11页。现今，存托凭证凭借自身特有的优势已悄然演化为国际资本市场跨国证券中的重要证券形式，且类型已呈多样化发展趋势。

（二）融资参与型存托凭证的契约构造

存托凭证属于契约创设型证券，其整体构建及相关主体间的权利义务都依赖于存托协议与托管协议的合理设计。③Mark A.Saunders,American Depository Receipts:An Introduction to U.S.Capital Markets for Foreign Companies,Fordham International Law Journal,1993,Vol.17,p.48.在融资参与型存托凭证中，境外企业的发行参与及融资行为的实施，使得凭证相关主体间的法律关系显得更为复杂。首先，存托协议搭建了融资参与型存托凭证的主体框架。存托协议由境外企业与存托人事先拟定，凭证投资者并非协议的拟定人，投资者的购买行为使其自动成为存托协议的当事人。在存托协议中，存托人除负责存托凭证的发行与注销事务外，其作为境外基础证券的名义持有人，还要负责代境外企业向凭证投资者支付境外基础证券的股息、红利，以及根据投资者意愿代替其对境外企业行使表决权等股东权利。其次，托管协议构建了融资参与型存托凭证的辅助框架。托管协议由存托人与境外基础证券发行地的托管人签订。在托管协议中，托管人接受存托人委托对由存托人名义持有的存托凭证所对应的境外基础证券进行管理，并依照存托人根据凭证投资者意愿而作出的指示代替存托人对境外企业行使股东权利。托管人对存托人负责，需要托管人参与的主要目的在于利用其身处境外基础证券发行地的地理优势，辅助存托人对其名义持有的境外基础证券进行管理。

融资参与型存托凭证是融资型与参与型存托凭证的结合体。这类证券中，境外企业在境外发行基础证券，该基础证券通过存托协议所约定的与存托人在东道国发行的存托凭证之间的关联关系来实现在东道国的间接融资目的。在境外企业的发行行为中，境外基础证券的发行对象是东道国的存托人，存托人是基础证券的名义持有人，其可直接享有境外企业的各类股东权益，因此，境外基础证券在性质上属于直接证券。在“国籍归属”上，以证券发行地为标准，从东道国视角看，基础证券属境外证券。

在境外企业发行基础证券的同时，存托人在东道国发行存托凭证，该凭证属于境外基础证券在东道国的关联证券。在存托人的发行行为中，存托凭证的发行对象是东道国的投资者，根据存托协议所约定的存托凭证与境外基础证券之间的代表与被代表关系，存托凭证投资者对境外企业所间接享有的股东权益需根据存托协议与托管协议的约定，由存托人与托管人合作行权来实现。因此，存托凭证在性质上属于间接证券，在“国籍归属”上，存托凭证在东道国发行，因而属于东道国的境内证券。

二、我国融资参与型存托凭证信息披露的模式及存在的问题

（一）我国融资参与型存托凭证信息披露模式的选择

从《存托凭证管理办法》具体规则来看，监管机构对于融资参与型存托凭证的信息披露适用的是境外企业单独承担型模式。《存托凭证管理办法》第2条第2款以总括规则的形式规定了境外企业在融资参与型存托凭证中需“履行发行人、上市公司的义务”，由此奠定了境外企业在我国该类证券发行、上市过程中的信息披露义务。《存托凭证管理办法》第6条为境外企业设定了存托凭证发行申请文件的报送义务；其第16条明确规定信息披露义务人是境外企业及其控股股东与实际控制人；其第17条强制要求融资参与型存托凭证的招股说明书、上市公告书、存托协议、托管协议的信息披露义务人是境外企业；其第18条规定由境外企业承担该类凭证在国内交易所上市期间的定期报告与临时报告的信息披露义务。纵观《存托凭证管理办法》，除境外企业的控股股东及实际控制人外，未出现要求存托人或托管人承担信息披露义务的条款与具体规则，由此，我国相关规定目前对于融资参与型存托凭证确立的是境外企业单独承担型的信息披露模式。

《存托凭证管理办法》确立该类信息披露模式有客观的原因。首先，我国证券市场国际化程度较低，证券监管机构预计发行融资参与型存托凭证的境外企业前期以红筹企业为主。④红筹股企业是指在境外离岸法域注册并通过资产置换或VIE（Variable Interest Entity）协议控制架构方式实质控制我国境内企业资产及业务且在境外证券交易所挂牌上市的企业。红筹企业虽然名义上是境外企业，但其主要资产和业务均在我国境内，因而其又是实质上的境内企业。由这类企业在境内参与存托凭证的发行，类似于由境内企业直接发行相关证券。这种前期发行主体的特殊性对当前的信息披露模式设定产生了一定影响。其次，根据《存托凭证管理办法》第26条的规定，境内适格担任存托人的机构包括中国证券登记结算公司、商业银行与证券公司。这三类主体基本不具备存托凭证信息披露的相关经验。

另外，《存托凭证管理办法》确立的这种信息披露模式，在很大程度上受到了存托凭证发源地美国的一场社会影响颇大的理论争议的影响。经历了1929年至1933年经济危机后，美国于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，该法案通过防火墙机制禁止商业银行与证券业务的混业经营。然而，商业银行在融资及业务经营中仍然存在自身发行证券的必要，对于因此类原因而造成的对前述法案的违反，美国在1933年《证券法》中给予了充分尊重。该法第3节明确规定，由商业银行发行的证券不属于证券交易委员会（以下简称：SEC）管辖的证券类型，属于豁免证券。然而，如此这般“善意”的制度设计为之后SEC与商业银行之间就“谁是存托凭证实质发行人”的论争埋下了伏笔。

在美国，存托凭证自始都是由商业银行作为存托人来发行的，因此，当涉及证券监管及责任承担时，商业银行认为自身是存托凭证的实质发行人，由其所发行的存托凭证可根据美国《证券法》的前述规定而豁免注册，不应受SEC监管。⑤Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,p.868.然而SEC针锋相对地指出，美国《证券法》的初始目的仅豁免商业银行因自身需要而发行的证券，如果其借机主张由其代为发行的证券也适用豁免规则，则将为商业银行变相发行其他证券大开方便之门。⑥SEC Securities Act Release,No.3593[1952-1956 Transfer Binder]Fed.Sec.L.Rep.(CCH)76,372（Jan.25,1956）.并且，随着融资参与型存托凭证越来越受到国际资本市场的青睐，境外企业更多地通过该类凭证进入美国证券市场，如若商业银行的上述观点成立，则这种对美国证券市场影响最深的存托凭证有可能被归入豁免证券之列，美国投资者在这方面的权益保护将被彻底漠视。⑦Douglas B.Spoors,Exploring American Depository Receipts:The international Augmentation of U.S.Securities Markets,Transnational Lawyer,1993,Vol.6,pp.196-197.对此，SEC援引美国《证券法》第2节关于“发行人”界定的第二个例外规则，否认了商业银行在融资参与型存托凭证中的实质发行人身份，并且，SEC认为应当由该类存托凭证中发行境外基础证券的境外企业来作为“发行人”。⑧Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,pp.868-869.

美国是存托凭证的发源地，其存托凭证市场在全球跨国金融市场中具有绝对的规模及创新优势，因此，SEC对存托凭证实质发行人的身份界定不仅对其他各国的相关制度设计产生了影响，而且也从制度和理念上深刻影响此次我国关于融资参与型存托凭证的制度设计。在境外企业是存托凭证的实质发行人的固有观念引导下，我国将此种身份观念进行了制度强化，最终选择了由境外企业单独承担全部信息披露义务的模式。我国这种信息披露模式的选择者未充分考虑其他主体在融资参与型存托凭证中的角色与作用，更未对美国后续相关信息披露模式与规则进行系统考察。

（二）我国融资参与型托管凭证信息披露模式选择存在的问题

分析《存托凭证管理办法》的相关规定以及国内融资参与型托管凭证信息披露的相关制度和相关实践现状，可以发现其信息披露模式存在不少弊端性问题。

其一，无法对境内投资者信息知情权进行充分保护。融资参与型存托凭证涉及境外企业、存托人及托管人三方主体，其中任何一方的行为以及三方主体间契约性权利义务的任何修改、变化都将对该类存托凭证投资者的权益产生重大影响。在这种相对复杂的利益关系结构中，仅由境外企业一方主体来承担存托凭证所对应的境外基础证券的发行、上市的所有信息披露义务，对于投资者而言，其信息获取渠道过于单一，信息量相对较少。该信息披露模式无法为东道国投资者提供充分的与其参与存托凭证申购、买卖决策相关的信息，投资者信息知情权的保护相对不足。

其二，境外企业信息披露义务过重，影响我国证券市场国际竞争力。根据《存托凭证管理办法》第17条第1款、第18条和第21条的规定，境外企业须承担融资参与型存托凭证发行申请文件报送、招股说明书与上市公告书对外披露、持续上市期间年报与临时报告披露等正常信息披露义务，同时还承担着存托协议、托管协议及该两类协议修改等事项的信息披露义务。总体而言，境外企业承担的这种信息披露义务过于集中和沉重。如此，一方面，普通境外企业将逐渐丧失在中国参与发行融资型存托凭证的兴趣，另一方面，对于红筹企业而言，也会因为过重的信息披露义务而形成较强的“挤出”效应，红筹企业即使愿意通过存托凭证形式进行跨国证券融资，也存在将跨国融资地点转向其他国家或地区的可能性。这种局面不利于我国有效吸引境外上市资源，进而将减损我国证券市场的国际竞争力。

其三，无法为非参与型存托凭证信息披露规则提供制度基础。我国当前在相关制度中仅认可融资参与型存托凭证，并不代表这种单一的存托凭证结构在我国将长期存在，相反，随着我国多层次资本市场的逐步推进及证券市场国际化程度的提高，发达国家资本市场常见的非融资非参与型等存托凭证也将在我国证券市场出现。例如，目前紧锣密鼓筹备中的“沪伦通”互联互通机制中，上海与伦敦两地的股票正谋求以非融资非参与型存托凭证形式在对方证券市场交易。⑨参见中国证监会：《关于就〈上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）〉公开征求意见的通知》（2018年8月31日发布），http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201808/t20180831_343425.htm，2018年9月17日访问。由于境外企业不参与该类存托凭证的发行，存托人是非融资非参与型存托凭证唯一的发行主体。在涉及相关信息披露规则中，存托人是信息披露义务人的核心人选。对此，我国当前针对融资参与型存托凭证所确立的境外企业单独承担型信息披露模式，无法为后期多种类存托凭证的信息披露规则设计提供有效的制度基础。

其四，境内存托人的信息披露业务能力难以得到培育。存托凭证在我国属于新型证券，国内证券市场相关主体对其尚不熟悉。《存托凭证管理办法》所认可的证券登记结算公司、商业银行与证券公司等三类存托人也没有处理存托凭证业务的实践经验。然而，信息披露在国际金融市场中实际上属于存托人的核心业务。我国现阶段基于经验不足的考虑未赋予存托人在融资参与型存托凭证中的相关信息披露义务，此举看似是对境内存托人的保护，然而从长远来看，这种过度保护不利于境内存托人信息披露业务能力及相关衍生业务水平的培育。久而久之，境内存托人不仅会因为信息披露业务能力的欠缺而受到境外企业在存托凭证发行合作事务上的冷遇，而且境内存托人也会因此在国际资本市场丧失吸引境外基础证券的竞争力，从而不利于我国证券市场的国际化。

三、我国融资参与型存托凭证信息披露模式的应然选择

融资参与型存托凭证是目前国际证券市场适用的主流凭证类型，对此，部分国家已经建立了相对完善的信息披露监管模式，而部分国家正处于探索阶段。事实上，在当前国际金融市场中，并非仅有我国对于该类存托凭证选择适用境外企业单独承担型信息披露模式，印度与巴西也是适用此类模式的。根据《2009年印度证券交易委员会规章（资本发行与信息披露要求）》第10章第101条、第103条的规定，在融资参与型存托凭证中，境外企业及其委托的主承销商应根据《2004年公司条例（印度存托凭证发行）》及《2009年（资本发行与信息披露要求）》第19号清单的规定向印度证监会提交招股说明书（Prospectus）及招股书（Abridged Prospectus）。该第19号清单A部分与B部分分别详细列举了招股说明书与招股书应披露的具体信息，⑩此类招股说明书应披露如下信息：与招股说明书内容相关的一般介绍（其中包括存托协议）、境外企业基本信息、境外企业章程主要条款、境外企业资本结构、分红与汇率、存托凭证发行目标、存托人与托管人介绍、投资者权益介绍、存托凭证的风险、境外基础证券市场价格信息、基础证券上市所在地的证券市场介绍、存托凭证与基础证券的转换等。See Part A in Schedule XIX of Securities and Exchange Board of India(Issue of Capital and Disclosure Requirements)Regulations,2009,available at https://www.sebi.gov.in/legal/regulations/jun-2018/securitiesand exchange board of india-issue-of-capital-and-disclosure-requirementsregulations2009lastamended-on-february-12-2018-_39242.html,2018年9月19日访问。此外未对存托人与托管人规定任何信息披露义务。

在融资参与型存托凭证中，境外企业在东道国既参与存托凭证的发行，也涉及在东道国融资，因此，印度、巴西等国在很大程度上将这类存托凭证作为境外企业在东道国直接发行证券的一种变相模式，进而在信息披露义务分配上与跨国证券的直接发行要求没有区别，最终都规定由境外企业包揽该类存托凭证在东道国的全部信息披露义务。然而，从融资参与型存托凭证投资者角度来看，印度、巴西等国采用的这种信息披露模式存在信息来源单一、信息量较少、投资者知情权保护不充分等缺陷。更重要的是，这种信息披露模式加重了境外企业的信息披露负担，进而变相推高了境外企业通过存托凭证在东道国融资的成本，最终降低了境外企业涉足东道国金融市场的意愿与热情。从现有资料看，由于印度与巴西坚持适用境外企业单独承担型信息披露模式及其他相关缘由，两国的存托凭证市场一直维持相对冷清的局面。目前仅有英国渣打银行一家企业通过融资参与型存托凭证在印度证券市场融资并上市，渣打银行也因此成为印度证券市场唯一的一家境外上市公司。巴西圣保罗证券交易所在2000年设立的允许境外企业通过存托凭证融资上市的罗夫·麦卡多市场也一直维持“不温不火”的状态，到目前为止，南美洲其他国家也没有一家境外企业通过存托凭证形式在该市场融资上市。①Marie-Claire Cordonier Segger,Peter Holmgren,D.Andrew Wardell,Financing Sustainable Landscapes through Innovative International Economic Law and Governance Instruments,Global Journal of Comparative Law,2018,Vol.7,pp.187-189.

与印度、巴西不同，作为存托凭证发源地的美国，其在长期的证券市场发展过程中，针对融资参与型存托凭证已经构建出了一套境外企业与存托人分担型的信息披露模式。美国对境外企业在其资本市场的监管总体上坚持“自愿主义”原则（the Voluntarism Principle），SEC将根据境外企业自愿进入美国证券市场的程度来确定对其的具体监管要求和措施。②Jonathan W.Royston,The Regulation of American Depository Receipts:Americanization of the International Capital Markets,North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation,1985,Vol.10,p.87.美国的存托凭证被分为三级，不同级别的存托凭证基于“自愿主义”原则被进行不同层次的差异化监管，其中包括极为重要的信息披露监管。一级存托凭证属于非融资非参与型，二级属于非融资参与型，法律制度对这两类凭证的信息披露监管相对较少。三级存托凭证属于融资参与型，由于境外企业在该类凭证中涉足美国证券市场的程度最深，法律制度对这类存托凭证设置了相对严密的信息披露规则。

境外企业在融资参与型存托凭证中既参与凭证的发行，也涉及在美国市场融资，因此，在该类凭证的发行阶段，美国将存托凭证与境外基础证券视为两种完全独立的证券，作为名义发行人的存托人及实质发行人的境外企业应当分别履行存托凭证与境外基础证券的发行注册及信息披露义务，两者不能相互替代。③Mark A.Saunders,American Depository Receipts:An Introduction to U.S.Capital Markets for Foreign Companies,Fordham International Law Journal,1993,Vol.17,pp.66-69.根据SEC制定的《境外发行人统一信息披露规则》，首先，在发行阶段，存托人需向SEC提交F-6表格（存托凭证发行注册登记专用表格）进行存托凭证的发行注册登记，境外企业则根据基础证券发行目标的差异需分别向SEC提交F-1表格（境外基础证券IPO发行注册登记表格）或F-3表格（已在美国上市的境外企业增发境外基础证券的发行注册登记表格）进行境外基础证券的发行注册登记；其次，在上市阶段，境外企业还需向SEC提交20-F表格（境外企业年报信息披露表格）与6-K表格（境外企业临时报告信息披露表格），以完成其年报与临时报告的持续信息披露义务。④Chad M.Jennings,The American Depository Revision:Restructuring ADRs For Emerging-Market Investments,Virginia Journal of International Law,2014,Vol.54,pp.738-741.总体而言，单独就发行阶段来看，美国相关规定属于境外企业与存托人分担型信息披露模式。

通过不同主体对不同类型的证券进行针对性信息披露，美国的此类信息披露模式不仅为其国内投资者提供了充分、专业化的信息知情权保障，而且在较大程度上减轻了境外企业在证券发行阶段的信息披露负担，使得美国证券市场对境外企业保持着长久的吸引力。据美国存托凭证发行量最大的纽约梅隆银行资料显示，从2009年1月至今近10年内，共有来自全球75个国家的2144家企业通过各类存托凭证在美国融资或上市交易，其中276家企业通过融资参与型存托凭证在美国各类市场融资，这276家企业包括86家中国企业，其中不乏中国人寿、中国石化、中国铝业等国有大型企业，同时也包括阿里巴巴、京东、迅雷、58同城、爱奇艺等互联网新兴科技企业。⑤该数据来源于纽约梅隆银行存托凭证分类统计数据网，https://www.adrbnymellon.com/directory/dr-directory?showNewDRs=yes，2018年9月23日访问。美国存托凭证市场在国际金融市场中的“一枝独秀”现象除受美国政治、经济等宏观因素的正面影响外，其信息披露模式选择及相关信息披露义务的制度安排等微观制度因素所形成的积极作用也是不可忽视的。

从国外关于融资参与型存托凭证信息披露模式的监管经验来看，我国当前所确立的境外企业单独承担型信息披露模式具有一定缺陷，在将来的实践中难免会衍生出相应问题，从长远来看，也不利于存托凭证这种新型证券在我国资本市场的发展。因此，应重新选择我国的信息披露模式，并修订相应的法律规则。

与其他类型的存托凭证不同，融资参与型存托凭证的参与主体较多，各参与主体在存托凭证发行、上市期间的角色定位也存在较大差异。就法律属性而言，境外企业是该类存托凭证的实质发行人，境外企业的经营管理行为、财务业绩等重要事项都将对境外基础证券的市场价格产生重大影响，并进而对东道国境内的存托凭证价格产生关联性影响，⑥Brendan M.Daniels,The Phantasmal Presence:American Depository Receipts and Personal Jurisdiction,Federal Courts Law Review,2016,Vol.9,pp.6-7.因此，由境外企业对融资参与型存托凭证承担主要信息披露义务无可厚非。

然而，在融资参与型存托凭证发行、上市期间，境外企业并非唯一的当事人，这其中还包括存托人及托管人两类主体。其中，存托人在该类存托凭证关系中处于核心中介地位，其不但协助境外企业在东道国境内发行存托凭证，而且是东道国内以存托凭证名义发行人身份与投资者进行直接接触的主体。存托人是境外企业与投资者间进行信息沟通及权利义务实现的中介与桥梁，⑦Harold Schimkat,The SEC’s Proposed Regulation of Foreign Securities Issued in the United States,Fordham Law Review,1992,Vol.60,pp.210-211.存托人承担一定中介信息披露义务是由其在融资参与型存托凭证契约构造中的中介地位决定的。

托管人虽然不与投资者进行直接往来，但投资者持有的融资参与型存托凭证所代表的境外基础证券中股东益权的实现均需由其代为完成。最重要的是，托管人具备与境外企业同属一地（基础证券发行、上市所在地）的地理优势，⑧Douglas B.Spoors,Exploring American Depository Receipts:The international Augmentation of U.S.Securities Markets,Transnational Lawyer,1993,Vol.6,p.189.当境外企业的信息披露不充分或存在虚假嫌疑时，托管人可利用其地理优势对相关信息进行针对性收集与补充，并将其及时传送给存托人，最后由存托人在东道国境内向投资者进行披露，从而起到加强保护东道国投资者权益的效果。

与此同时，融资参与型存托凭证信息披露模式的选择应充分考虑我国证券市场当前的发展现状。经过近三十年的发展，我国证券市场虽然取得了一定成绩，但其中法治理念不畅、法律制度合理性不足、投资者整体素质不高、国际化程度较低、国际竞争力较弱等问题一直困扰着国内证券市场的发展。在此状况下，如若继续坚持现刑法所确立的融资参与型存托凭证的信息披露模式，显然无法为国内投资者提供多渠道、专业化的信息资源，总体上不利于对国内投资者知情权的有效保护。同时，此种信息披露模式的适用所造成的高昂的信息披露成本将对境外企业形成一定“阻吓”效应，境外企业通过存托凭证在我国证券市场融资的意愿将受到影响，⑨蒋辉宇：《跨国证券融资法律监管目标的合理选择》，《法学》2013年第2期。我国存托凭证市场存在步印度、巴西两国“后尘”的可能性，国内证券市场国际化及国际竞争力提升的战略实现都将受到影响。

因此，在充分借鉴国外证券市场信息披露模式选择经验的基础上，结合我国证券市场发展阶段及现实状况，我国融资参与型存托凭证宜构建以境外企业承担信息披露义务为主、存托人与托管人承担信息披露义务为辅的信息披露模式。在这种信息披露模式中，境外企业、存托人及托管人根据自身的角色定位及重要程度承担不同水平与类型的信息披露义务，这三类主体通过强制性与契约性制度安排共同向我国投资者提供优质、充分的信息披露服务。

四、信息披露制度框架与相关法律规则的完善

（一）信息披露制度框架

以境外企业承担为主、存托人与托管人承担信息披露义务为辅的融资参与型存托凭证信息披露模式是一套综合性信息披露体系，具体而言，该信息披露模式的制度框架可以从以下几方面进行具体构造。

其一，发行信息披露。基于融资参与型存托凭证与境外基础证券的独立性事实，在发行信息披露的制度构建中，我国可借鉴美国针对该类存托凭证的信息披露模式，由境外企业与存托人分别承担境外基础证券与存托凭证在我国的发行信息披露义务。根据实际需要，存托人所承担的存托凭证发行信息披露的内容主要包括：存托凭证所代表的境外基础证券数量；存托凭证发行总数量；境外基础证券简介；存托凭证发行价格的确定方式；投资者的权利义务；分红的收取及派发；因分红、股份稀释导致的证券存托事项；存托凭证承销方式及拟上市证券交易所。境外企业所承担的基础证券发行信息披露的内容主要包括：境外企业概况；境外基础证券发行总量及发行价格确定方式；资金募集用途及预期可能产生的效益；境外企业财务信息；境外企业股东大会及管理层架构；境外企业控制权结构与关联交易状况；境外基础证券发行地政治、经济概况；境外基础证券发行地法律制度与存托凭证发行地相关法律制度的差异及该差异对投资者权益的影响。

其二，上市信息披露。就上市信息披露而言，融资参与型存托凭证的上市表面上是存托凭证的上市，存托凭证上市初期及持续上市期间的市场价格最终是由境外企业的经营管理质量及财务业绩决定的，因此，在存托人于发行阶段已对存托凭证的信息向监管机构与投资者披露后，基于境外企业在东道国责、权、利相统一原则的考虑，美国和其他国家都倾向于由境外企业来承担融资参与型存托凭证的上市信息披露义务，这已经成为了国际证券市场的惯例。⑩Joseph Velli,American Depository Receipts:An Overview,Fordham International Law Journal,1994(S38),Vol.17,pp.46-47.事实上，在美国存托凭证诞生之后的近三十年内，融资参与型存托凭证发展缓慢，其主要原因在于作为实质发行人的境外企业怠于履行上市持续性信息披露义务，从而导致美国投资者对这类凭证的投资热情不高。①Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,p.865.有鉴于此，我国也可以袭用该国际惯例，在相关制度（或契约）中规定（或约定）由境外企业承担上市公告书、持续上市期间的定期报告与临时报告等信息披露义务。

其三，中介信息披露。中介信息披露是基于存托人在融资参与型存托凭证中的核心中介地位而作出的必要性制度安排。在该类存托凭证中，存托人是境外企业与投资者及托管人与投资者之间的联络人，其有必要为各方主体提供最优的中介信息供给。②Chad M.Jennings,The American Depository Revision:Restructuring ADRs For Emerging-Market Investments,Virginia Journal of International Law,2014,Vol.54,p.748.中介信息披露包括两方面，一方面由存托人面向投资者进行信息披露，另一方面则由存托人面向境外企业进行信息披露。存托人向投资者进行的中介信息披露是由两者之间的凭证发行与凭证购买关系决定的，该类中介信息披露的内容主要是与投资者权益及其权益实现密切相关的一些信息。与此同时，境外企业为了及时、充分了解存托凭证在东道国的发行、交易状况，以便于其经营管理决策与目标的及时调整，其从存托人处获得存托凭证的相关信息也是相当必要的，因此，存托人有必要向境外企业及时反馈存托凭证在东道国的各类实时数据与交易信息。

其四，契约性信息披露。存托人作为融资参与型存托凭证的中介机构，向凭证投资者所作的各种中介信息披露，其信息来源除了存托人的自身努力外，其他绝大多数信息皆源于以存托协议和托管协议为基础并由境外企业和托管人分别基于各自协议义务而向存托人所提供的契约性信息。在存托协议与托管协议中所约定的境外企业和托管人向存托人所进行的信息披露本应建立在自由协商的基础上，由协议各方自主确定信息披露的具体内容，相关制度规则不应予以强制规定。然而，考虑到存托凭证在我国属于新型证券，就相关内容以指南或指引形式对上述契约性信息披露进行规定，以指导存托协议与托管协议中相关条款的订立，从而更充分地保障投资者的信息知情权，在存托凭证于我国的初步发展阶段仍然具有较大程度的必要性。

从现实需求来看，在存托协议中需要约定的由境外企业向存托人定期披露的信息主要包括：与境外企业经营管理有重大联系的重要事实与市场信息；境外企业重要的股东大会通知；境外企业管理机构通过的与投资者利益有重大联系的决议；股息、红利和其他收益的支付；股东投票权的行使通知；新的股份、证券发行及拆股等事项；境外基础证券当天的市场交易信息。

实践中，托管人在境外基础证券发行地所收集的信息仅限于与存托凭证投资者权益及权益实现有密切联系的事项，③Vincent M.Chiappini,How American Are American Depository Receipts?ADRs,Rule 10B-5 Suits,and Morrison v.National Australia Bank,Boston College Law Review,2011,Vol.52,p.1822.托管人的契约性信息披露义务不能过于扩大，因此，在托管协议中需要约定的由托管人向存托人定期披露的信息主要包括：境外企业股东大会的召开地点、时间及会议主题；境外企业确定的除息或除权日及最后过户日期；与新股发行、股份合并或分割相关的决议；与新股认购权、股东表决权相关的决议或会议信息。

（二）相关法律规则的完善

《存托凭证管理办法》第17条和第18条已经明确规定由境外企业承担融资参与型存托凭证在我国的上市信息披露义务，因此，根据前述信息披露模式选择及制度框架安排，《存托凭证管理办法》在发行信息披露、中介信息披露以及契约性信息披露等方面仍然存在较大的修订与补充空间。

其一，发行文件报送主体的调整。借鉴美国的经验，在融资参与型存托凭证的发行阶段，应由存托人与境外企业分别承担存托凭证与境外基础证券的发行信息披露义务。《存托凭证管理办法》第5条和第6条主要是关于境外基础证券公开发行条件及其公开发行申请文件报送主体的规定。其第6条所规定的内容（“公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当按照中国证监会规定的格式和内容，向中国证监会报送发行申请文件。”）在一定程度上彰显了证监会对境外基础证券公开发行信息披露的谨慎处理态度。境外基础证券事实上是在境外公开发行的，中国证监会没有对其公开发行事项的审核权，因此，第6条只规定了境外企业承担境外基础证券公开发行文件的报送义务，该条款和其他条款都没有规定中国证监会有权审核境外基础证券的公开发行事项。然而，第6条虽然规定了明确的报送主体，即由境外企业承担报送义务，但从第6条第一句规定来看，境外企业所应报送的内容与对象容易被误解为是“存托凭证”公开发行事项，正因为此种误解，第6条后一句的内容被表述成“向中国证监会报送发行申请文件”。事实上，在融资参与型存托凭证中，基础证券是在境外公开发行，对于该发行行为，境外企业无需向中国证监会提出申请，更无需获得中国证监会的审批，境外企业最多需要就基础证券在境外的发行行为向中国证监会报送备案或注册文件。因此，第6条的这种存在歧义的规定应予以修订，建议修改为：“公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当按照中国证监会规定的格式和内容，就境外基础证券公开发行事项向中国证监会报送发行备案文件。”

《存托凭证管理办法》第7条的内容是关于存托凭证公开发行申请与审核事项的，该条款所规定的存托凭证公开发行申请报送人是“境外基础证券发行人”，而非存托人。从发行信息披露独立性及责、权、利相统一的视角来看，第7条规定的存托凭证公开发行申请报送人应修改为“存托机构”。

其二，存托人中介信息披露义务的补充。关于中介信息披露，《存托凭证管理办法》第四章（关于信息披露）中没有存托人向投资者进行信息披露的规定，也没有存托人向境外企业进行信息披露的规定。因此，建议在第四章合适之处增加两个条款。一个条款对存托人应当向投资者披露的与投资者利益密切相关的具体信息，诸如境外企业财务业绩、重大经营管理决策、股东大会召开时间及主题、股息或红利发放、投票权行使与注意事项等内容作出规定。另一个条款则对存托人应当向境外企业披露的诸如存托凭证投资者数量变化、存托凭证赎回量、存托凭证市场交易状况等存托凭证在我国的实时市场信息进行规定。与此同时，《存托凭证管理办法》对个别信息的披露主体规定不合理，例如，其第17条和第21条规定，存托协议、托管协议及两类协议的重大修改等事项皆强制由境外企业对外披露。如此规定，就理论及实践正当性而言，显然不妥。境外企业虽然是存托协议的一方当事人，但境外企业并非与我国存托凭证投资者直接联系的主体，存托协议及其重大修改内容由作为存托凭证名义发行人的存托人来披露则更为合理。另外，境外企业并非托管协议的主要当事人，托管协议的内容主要由存托人与托管人商定，且托管人还不在东道国境内，因此，托管协议及其重大修改内容也应由作为该协议主要当事人一方的存托人来披露更为合适。由此可见，《存托凭证管理办法》中的第17条与第21条中的相关主体应作相应修改。

其三，以指南形式引导境外企业与托管人向存托人提供契约性信息披露。《存托凭证管理办法》只在第五章（存托凭证的存托和托管）中通过第28条和第30条分别对存托协议与托管协议的必备条款进行了规定，没有对境外企业、托管人应当向存托人定期披露的信息分别在存托协议与托管协议的必备条款中予以规定。对于契约性信息披露内容，建议由中国证监会以指南或指引形式对境外企业与托管人应当分别向存托人定期披露的信息内容进行详细规定，以引导存托协议与托管协议各方主体在信息披露方面的协商意向，节省各方主体在契约性信息披露领域的谈判成本。这样也能淡化强制因素，为各方主体在契约性信息披露领域的约定提供相应的自治空间。