证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

韩乾 蒋涛

在1月12日举行的中国资本市场论坛上，中国证监会方星海副主席指出，资本市场改革在中国金融体系改革中起到“牵牛鼻子”的作用，只有资本市场实现进一步发展，提高直接投资占比，才能进一步稳住宏观杠杆率。方星海副主席特别提到，“不够活跃”已成为主要矛盾。“证监会现在要采取措施，使交易进一步活跃。”

韩乾

如何理解上述判断？交易的活跃度其实就是市场流动性。流动性分为很多维度，这里我们着重从日成交次数、市场深度、成交额、换手率、买卖价差的倒数、价格冲击（Amihud）的倒数和这几个维度来考察2018年A股市场与2013年、2014年、2015年的流动性对比。

笔者对比了2018年与2015年各个流动性指标。可以看到，所有流动性指标都呈现出明显的变化趋势：相比于2015年，2018年的流动性显著变差，交易明显不活跃。

比如日成交次数。2015年单只股票日成交平均约为12600次，而2018年基本都在6500次左右。从当前很多股票的日内价格走势图上也可以看出端倪。一些股票的日内走势非常频繁呈现锯齿形，说明无成交的时间比较长。

笔者注意到，目前股票市场上日内行情出现连续无成交的股票个数正越来越多，表明市场上投资者的成交意愿正在降低。这一点从市场深度指标上也可以得到印证。与2015年相比，2018年的市场深度指标存在着数量级的差距。

如果我们计算各个指标的平均值，可以对比，市场深度2015年为4，384，867，2018年为113，392;相对买卖价差的倒数2015年为8.32，2018年为1.81;价格冲击的倒数2015年为14311140，2018年为4677910;成交额2015年为3.95万亿元，2018年为1.07万亿元;换手率2015年为4.5，2018年为2.17。

可以清楚地看到，2018年的各种流动性指标均出现了显著下降。日成交次数现在下降为2015年的一半左右。市场深度，即买卖双边的报单金额，在2018年下降幅度十分明显，降为约2015年水平的1/40。这一方面跟2015年出现的疯牛行情有关，但也有2018年成交意愿下降的因素。相对买卖价差是衡量投资者交易摩擦成本的关键指标，2018年其倒数也降为2015年水平的1/4，换言之，价差增加到了原来的4倍。价格冲击的倒数大概也只有2015年的1/3，同样说明了市场深度不够。成交金额大概只有2015年的1/4。换手率降到不足二分之一。

2015年比较特殊，将2018年与之相比可能有失公允。因此，笔者也计算了2013年和2014年的主要流动性指标。2013年A股市场表现全球倒数第二，与2018年有一定可比性。2014年上半年延续2013年的跌势，7月份之后出现反转。

可以看到，2013年与2018年相比，成交金额基本相当，换手率上2018年还不如2013年。且2018年除了11月份出現一波交易回暖之外，全年基本呈现下行趋势。与2014年相比，2018年的成交额和换手率均不够活跃。

再来看股指期货市场。上证50期指（IH）已经扭转了此前负基差的趋势，开始出现了正基差;沪深300股指期货（IF）当月合约和次月合约的基差已经大幅缩小，但进入12月份以来仍然有轻微负基差;但中证500股指期货（IC）合约即使在2018年第三次股指期货交易限制松绑之后仍然处于较大幅度的贴水当中。

上述分析或对读者朋友们认识市场活跃度有所帮助。之所以出现这样的情况，原因也很清楚，“出台了很多交易限制”。这里应当包括股指期货的交易限制，包括资管新规的去杠杆，银行理财资金的退出，程序化交易的禁止等。后续如何进一步活跃市场交易，我们将拭目以待。