券商经营惨淡收官

方斐

日前，随着2018年12月上市券商月度经营情况的公布，券商2018年全年经营情况的概貌已经浮出水面。根据35家纯证券业务上市券商公布的数据，剔除不可比数据进行统计的结果显示，35家纯证券业务上市券商2018年12月共实现营业收入296.71亿元，环比增长63.65%，同比增长11.73%;12月共实现净利润71.88亿元，环比下降1.63%，同比下降21.68%。

在营收增速方面，12月，共有27家证券公司环比出现增长，增幅较大的分别为东兴证券、财通证券、华泰证券，增幅分别为174%、173%、170%;共8家证券公司环比出现下降，下降幅度较大的分别为长江证券、中原证券、西部证券，降幅分别为68%、29%、18%。

在净利润增速方面，12月，共有14家证券公司环比出现增长，增幅较大的分别为东兴证券、华泰证券、国泰君安，增幅分别为300%、225%、148%;共18家证券公司环比出现下降，下降幅度较大的分别为西南证券、太平洋证券、第一创业;此外，还有11家证券公司出现单月亏损。

根据上述数据可知，12月，上市券商单月经营业绩再现极端分化态势，头部券商的营收、净利绝对值显著优于非头部券商;部分上市券商计提大额资产减值准备导致单月业绩出现较大幅度的亏损。根据各证券公司的公告，计提资产减值准备主要集中于信用业务领域及可供出售金融资产方面，涉及的证券公司有中原证券（计提2.16亿元）、方正证券（计提2.48 亿元）、兴业证券（计提6.51亿元）、太平洋证券（9.72亿元），其中，太平洋证券计提资产减值准备金额最大，接近10亿元。

2018 年券商行业，无论是市场环境还是经营环境，都可以用惨淡来形容。

2018年以来，对券商而言，无论是市场环境还是经营环境，都可以用惨淡来形容。临近2018年年末，市场环境延续一年来的萎靡之势，年末交投环境更是趋于清淡，成交金额继续回落。

在经纪业务方面，12月，两市成交金额合计达到5.3万亿元，环比下降32.2%;日均股基交易额为2641.45亿元，环比下降25.4%;在自营业务方面，12月，沪深300指数下跌5.1%，相对11月仅仅0.6%的的跌幅，12月的月度表现更加疲弱不堪;12月，中证全债指数上涨0.78%，较11月1.08%的月度涨幅有所收窄;在投行业务方面，随着再融资规模的逐渐向暖，债券融资规模小幅回落;在资本中介业务方面：截至12月末，融资融券余额为7557 亿元，环比下降1.9%，同比下降25.4%;截至2019年1月9日，市场质押股数为6328.9亿股，与2018年11月初的质押高点相比呈现持续回落的态势。

尽管岁末年初，监管层对市场流动性呵护备至，在流动性预期改善的背景下，广发证券认为，流动性改善的β和监管周期切换的α有望催化证券板块的系统性机会。证券板块β行情受益于货币政策延续宽松预期，流动性环境改善有助于提升市场的整体风险偏好;监管周期切换，券商板块兼具α收益，2018年四季度以来，强监管政策在局部开始放松，如股指期货松绑、并购重组新规、股票回购政策、系统重要性投行等，尤其是壮大直接融资市场和资本市场开放背景下的科创板和衍生品，是头部券商提升ROE的重要推力。目前，证券板块2018年PB估值为1.23倍，头部券商的PB介于1-1.36倍之间，单从估值看仍然处于历史低位。复盘回顾显示，2015-2017年，头部券商估值中枢为1.4-1.6倍，高点可达1.8-2倍。

权益资产表现低迷

中原证券分析认为，影响2018年12月上市券商月度经营业绩的核心要素主要有以下三个方面：一是权益再度低迷、固收渐入佳境;二是月度日均成交量快速萎缩;三是两融余额持续下降。

从权益类资产表现来看，12月，各权益类指数在经历11月的小幅反弹后，再度陷入集体低迷。其中，上证指数下跌3.64%、深证综指下跌5.22%、上证50指数下跌5.56%、沪深300指数下跌5.11%、中小板综指下跌6.10%、创业板综指下跌5.14%。整体上，12月，行業权益类自营业务经营环境一度趋于稳定后又再度恶化。

从固定收益资产表现来看，12月，代表利率债的10年期国债期货指数延续年内的反弹走势，全月再度大涨1.07%;中证全债（净价）指数全月收涨0.47%，双双实现月线三连阳;由此可见，12月，券商行业固定收益类自营业务渐入佳境。12月固定收益类自营的高景气度在一定程度上对冲了权益类自营业务的萎靡，不过，值得一提的是，头部上市券商自营业务的开展依然较为稳健，与中小券商形成鲜明的对比。

从月度日均成交量来看，12月呈现快速萎缩的态势。12月，沪、深两市日均股票成交量为2641亿元，环比大减25.40%，同比下降30.24%，年内仅略高于9月2602亿元的月度日均成交量;12月，沪、深两市月度股票成交总量为5.28万亿元，环比大减32.16 %，同比下降33.56%。12月，股票成交总量月度日均成交量在经历10月、11月的反弹后，再次出现快速萎缩，且均为2018年内的次低量，券商行业经纪业务在12月再度陷入快速冰封的状态。

从两融余额来看，仍在持续下降的趋势中。截至12月28日，沪、深两市两融余额为7557亿元，环比减少1.87%，同比大幅减少26.36%，在10月跌破8000亿元大关后出现持续下降的趋势。截至12月底，两融年均余额回落至9030亿元，比2017年两融年均余额的9359亿元减少3.51%。12月，两融业务对上市券商单月业绩的边际贡献环比再次为负值。

不过，投行业务总量环比却呈现继续回升的态势。在股权融资方面，12月，IPO及再融资规模环比再度出现显著上升。受此影响，12月，股权融资规模回升至916亿元，环比增加81.90%，同比则大幅下降58.59%。在债权融资方面，受债券行情持续向好的提振，12月，券商行业各类债券承销金额为6612亿元（按上市日计算），环比减少10.76%，同比增加65.42%;虽然环比出现小幅回落，但总金额仍处于2018年全年的较高水平。

12月，上市券商投行业务总量环比继续回升，但业务量主要集中于少数头部券商中，进而在一定程度上导致上市券商单月经营业绩出现两极分化的现象，未来仍有可能延续这一趋势。

2018年12月19日召开的中央经济工作会议强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，资本市场定位的提高将为2019年证券行业的不断向前发展奠定坚实的基础。目前来看，券商行业权益类自营业务存在边际改善的预期，固收类自营业务在出现连续3个月的大幅反弹后则出现了一定程度的震荡。整体而言，2019年1月以来，券商行业自营业务整体经营环境稳中向好。

具体来看，权益类二级市场整体情绪有所好转，日均成交量有所回升，预计1月券商行业经纪业务整体将有所回暖。两融余额目前暂未出现明显止跌的信号，显示2018年以来去杠杆的余威仍在发挥作用。对于股票质押风险的问题，市场不宜过度悲观，也不要盲目乐观，预计1月信用业务对上市券商单月业绩边际贡献仍难转正。随着“沪伦通”的不断推进以及二级市场行情的向好预期，CDR业务在2019年依然有望择机正式起航，进而利好相关业务预期较为强烈的头部券商。在扩大直接融资比重以及二级市场行情转暖的背景下，股权融资规模有进一步回升的空间，债权融资规模有望维持相对的高位，券商行业投行业务短期下滑空间较为有限。

在监管政策的推动下，1月市场环境有所改善，1月上市券商净利润环比仍具边际改善的空间。2018年10月底以来，券商板块出现了较大幅度的反弹，但反弹的主要动力来自于前期超跌的非头部券商，目前头部券商的PB依然维持在0.9-1.3倍的区间，战略看多具备一定的安全边际，仍属于长线配置的核心标的。

经营业绩分化显著

根据中泰证券对12月39家上市券商发布的财务数据的统计梳理发现，券商12月营收同比环比继续改善。数据显示，33家上市券商（剔除广州证券、华西证券、南京证券、中信建投、长城证券、天风证券，下同）合并口径（下同）合计实现营业收入304亿元，环比增长62%，同比增长3%; 合计实现净利润70亿元，环比下降3%，同比下降29%;合计母公司净资产为1.43万亿元，环比下降0.4%，同比增长2.6%。2018年1-12月，累计实现营业收入1930亿元，累计同比下降12%（剔除同比及华鑫证券、浙商证券，下同），累计实现净利润625亿元，累计同比下降27%。

12月除了营收数据有所改善外，券商的经营业绩出现了显著的分化，龙头券商的表现更为稳健。从单月数据看，营业收入排前三位的分别为国君系（33亿元，环比增长159%，同比增长60%）、海通系（26亿元，环比增长92%，同比增长113%）、华泰系（23亿元，环比增长169%，同比下降48%），8家券商环比负增长，15家同比负增长;净利润排前三位的分别为国君系（12亿元，环比增长149%，同比增长44%）、华泰系（11亿元，环比增长225%，同比下降54%）、海通系（10亿元，环比增长37%，同比增长125%），22家环比负增长，17家同比负增长，其中，方正证券、太平洋证券由于计提信用业务减值准备，对业绩造成较大的压力，相比之下，龙头券商的业绩表现更为稳健。

从累计数据看，1-12月累计实现营业收入、净利排前三位的均为中信证券、国泰君安、华泰证券，营收同比变动幅度分别为-3%、12%、-25%，仅国泰君安、海通证券、申万宏源、方正证券、江海证券、华创证券实现正增长;累计净利同比实现正增长，排前三位的中信证券、国泰君安、华泰证券净利同比变动幅度分别为-6%、-8%、-29%，仅申万宏源、方正证券实现正增长。

从投行业务来看，12月IPO的过会率为69%，资管单月营收大幅改善。从单月情况看，12月首发通过率为69%，环比下降6%，7家投行子公司实现营业收入8.27亿元（环比增长328%，同比下降3%），实现净利润2.88亿元（环比增长25979%，同比增长34 %），仅瑞信方正利润为负，多数券商改善幅度较大;13家资管子公司实现营业收入20.58亿元，环比增长126 %，同比下降13 %，实现净利润6.59亿元，环比增长88 %，其中，长江证券、 光大证券、银河证券、海通证券改善幅度超过100%，同比下降28%，华泰证券优势持续显现。

从累计情况看，全年IPO过会率为56%，同比下降20%，龙头券商过会率优于行业平均水平，且优势持续扩大，1-12月，7家投行子公司累计实现营业收入40亿元，同比下降41%，实现净利润7.16亿元，同比下降56%;13家资管子公司累计实现营收139亿元，同比下降3.1%，实现净利润58亿元，同比下降8%。

分业务来看，在经纪业务方面，2018年年末的市场交易仍然较为清淡。截至2018年12月28日，单月经纪业务日均股基交易额合计为3145亿元，环比减少22.01%，同比减少28.87%。

在信用业务方面，两融下滑趋稳，股票质押纾困工作持续推进。截至2018年12月28日，两融余额为7557亿元，月度环比减少0.2%，同比减少26.37%。根据三季报情况，龙头券商减值损失有所增加，近期，金融機构、地方政府积极参与纾解股票质押风险，出资规模增长至8000亿元，相关资管计划、基金持续落地，有助于缓解券商减值的压力。

在金融机构方面，主要有以下三类机构：一是券商纾困资管计划，根据证券业协会公布的数据，共计有32家券商签署协议，拟出资金额上升至527.5亿元，其中已设立31只资管计划，规模达到417.11亿元;二是券商私募基金，新增东吴证券子公司东吴创投，社会化募资5.5亿元;三是保险资管计划，目前有5家保险公司拟出资金额合计为780亿元。

在地方政府方面，根据中泰证券的不完全统计，目前，有15个省地方政府拟出资参与纾困计划;包括成立纾困基金、发行专项债券，与机构合作设立私募基金、纾困可交换债以及信用贷款、担保贷款等多种方式，金额合计超过3000亿元，其中单纯债权类资金约57亿元。

在投行业务方面，股权再融资承销规模有所增加，后续极有可能出台回购、并购重组方面的配套利好政策。从单月情况看，截至2018年12月28日，股票发行单月募集资金情况，IPO发行4家，共募集资金29.44亿元，环比下降67%，同比下降47%，增发募资638.58亿元，其他再融资为295.66亿元，股权融资共募资962.68亿元，环比增加134.46%，同比下降70.55%;从累计情况看，1-12月，IPO累计发行1299亿元，同比下降40.56%，股权整体累计发行9479亿元，同比下降41.09%。

债券承销环比小幅下降，截至2018年12月28日，债券发行单月募集资金情况如下：发行企业及公司债券2744亿元，短期融资券和中期票据336亿元，债券承销总募资金额 4556.29 亿元，环比下降40%，同比增加32%，1-12月累计发行5.31万亿元，同比增加21%。

2018年流动性宽松环境已经形成，在未来经济仍存在下行预期的背景下，“相机抉择”下继续宽松概率增大，中泰证券预计，监管政策将把“弱刺激”和“强改革”并行推进，且资本市场改革的重要性日益提升，包括回购、民企纾困、并购重组、科创板等短中长期改革措施将持续推进，券商业务将迎来一轮新的机遇。2018年以来，受投行股权承销低迷、股票质押减值计提增加等不利因素的影响，券商行业业绩整体承压，2019年，股权质押迎来纾困资金，边际下行因素得以缓解，可持续看好科创板注册制预期下龙头券商投行规模的回升，关注股指期货及期权市场环境的改善，自营衍生品业务有望回暖。

监管政策拐点已至

根据中信建投的推测，券商12月单月营收实现增长，主要来源于自营固收类投资与资管业务的季度利息收入的确认，而营收与净利增速的分化主要来源于大额股票质押减值损失的计提。12月单月，13家券商实现单月净利润环比正增长，国泰君安增长149%、华泰证券增长225%，显示龙头券商的业绩增速明显优于同业。

剔除6家缺乏同比数据的券商后，上市券商1-12月累计实现营收1544.24亿元，同比下降14.96%，实现净利润544.12亿元，同比下降24.82%。其中，申万宏源实现17%的正增长。1-12月，净利润维持较大幅度增长，其中，中信证券（-6%）、海通证券（-8%）、国泰君安（-17%）等龙头券商的增速排名靠前。华泰证券负增长29%，主要是因为2018年参股公司江苏银行会计政策变更形成的业绩高基数所致。

券商2018年12月营收与净利增速的分化主要来源于大额股票质押减值损失的计提。

股票市场走势承压，交易情绪重新回落。在自营业务方面，12月初，中美商定90天贸易战熄火期，带动大盘跳空高开，但随后披露的宏观经济数据持续低迷，引发大盘不断下行。截至12月末，沪深300指数收报3010.65点，比11月末下跌5.11%，中证综合债（净价）指数报98.56点，比11月末涨0.37%。在经纪业务方面，12月交易情绪重新回落，A股日均成交额为2639.80亿元，环比下降25.36%;平均每周新增投资者21.34万人，环比下降11.34%。在信用业务方面，12月投资者风险偏好持续下降，两融日均余额为7675.26亿元，环比下降0.87%;12月纾困基金投放规模慢于市场预期，市场下行导致券商对股票质押新业务的开展更加谨慎，截至12月末，场内外股票质押交易市值为42336.11亿元，比11月末下降6.39%。

再融资主要受益政策红利，资管业务持续规范。在投行业务方面，12月，股债发审维持较慢节奏，为科创板挂牌等新业务让步，全月共有5家企业完成上市，IPO承销金额仅为28.44亿元，环比下降70.61%。再融资政策组合拳陆续发布，利用再融资补偿现金流和偿债事件激增，12月单月再融资承销金额68.86亿元，环比增加98.05%;债券承销金额为6208.30亿元，环比下降20.18%。在资管业务方面，在私募资管细则和大集合操作指引落地后，券商资管业务深化整顿进程持续进行，截至11月末，券商资管规模（不含私募子公司）合计为13.36万亿元，环比下降1.84%，已经连续7个月下降。

根据渤海证券的分析，根据上市券商公布的月度数据，2018年全年累计净利润同比正增长的上市券商只有两家，分别为华创证券，同比增长17.2%，方正证券，同比增长1.4%;全年累计净利润亏损的也有两家，分别为江海证券、中原证券，净利润分别亏损1.9亿元、0.5亿元。

从日均股基成交额及两融余额来看，2018年12月单月日均股基成交额为3132亿元，同比下降29.12%，环比下降22.12%。2018年全年累计日均股基成交额为4099亿元，同比下降17.70%。截至2018年12月末，两融余额为7557亿元，同比下降26.36%，环比11月月末下降1.87%。

从股债融资及承销规模来看，2018年12月单月再融资规模（包含增发、配股、优先股、可转债、可交换债）增幅较大，合计募资规模达到887.15亿元，环比增加129.45%，同比下降15.64%。就首发募资规模来看，2018年12月单月IPO募资规模为28.44亿元，同比下降76.44%，环比下降70.61%。

实际上，2018年全年IPO保持收紧态势，优先股、可转债規模大增。2018年全年累计股权融资规模为1.20万亿元，同比下降20.64%;其中首发募资规模为1378.15亿元，同比下降36.83%。再融资全年累计募资规模为1.06万亿元，同比下降17.91%;其中增发募资规模为7433.88亿元，同比下降32.03%;配股募资规模为228.32亿元，同比增长40.10%;优先股募资规模为1349.76亿元，同比增加574.88%;可转债募资规模为1071.10亿元，同比增长86.22%;可交换债募资规模为556.51亿元，同比下降48.78%。

就股权承销规模来看，2018年全年股权承销规模排前三位的分别是中信证券、中信建投、华泰联合，分别承销1766.75亿元（同比下降18.19%）、1489.06亿元（同比下降10.50%）、1360.49亿元（同比增加10.16%）。2018年股权承销规模增幅最大的三家上市券商分别是财通证券、中国银河以及华创证券，承销规模累计分别同比上涨163.25%、156.78%、91.30%，主要是由于前值体量较小所致。2018年12月单月债券发行规模（不含同业存单）为1.78万亿元，同比增加54.81%，环比下降8.99%;信用债发行规模（不含地方政府债）为1.18万亿元，同比增加68.17%，环比下降9.78%。2018年全年债券发行规模（不含同业存单）为20.56万亿元，同比增加9.10%;信用债发行规模（不含地方政府债）为9.93万亿元，同比增加26.19%。

就债券承销规模来看，2018年全年券商债券承销规模为5.68万亿元，比2017年全年同比增加24.50%。债券承销规模排前三位的分别是中信证券、中信建投以及招商证券，承销规模分别为7638.30亿元（同比增加49.32%）、6072.93亿元（同比增加54.10%）、4301.72亿元（同比增加20.86%）。就同比增速来看，江海证券、华西证券、方正证券债券承销规模同比增速最高，同比增速分别为585.09%、255.18%、241.78%。

无论是股市还是债市表现，均不尽如人意，债市表现稍好于股市。2018年12月，上证综指下跌3.64%（前值为下跌0.56%），深证成指下跌5.75%（前值为上涨2.66%），沪深300指数下跌5.11%（前值为上涨0.60%）。中证全债指数12月累计上涨0.78%（前值为上涨1.08%）。总体来看，由于2018年12月股市债市表现弱于2018年11月，券商自营业务承压。

2019年开年之初，中国人民银行工作会议强调，稳健的货币政策将保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平的合理稳定，切实疏通货币政策的传导机制;进一步落实金融服务实体经济的各项政策措施，继续运用各种政策工具，從债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。由此，渤海证券认为，在宏观经济增速承压的大背景下，货币政策边际宽松的预期得到印证，在“以我为主、兼顾国际经济协调”的政策导向下，未来国内降息的可能性在逐步增大;若货币政策传导机制能够逐步疏通，宽货币对股市的影响将由情绪面落实至流动性层面，从而有望为券商板块持续托底。

证券业监管风向拐点进一步得到确认，行业将从服务实体经济、对外开放等方面受益于政策红利。通过前期长达三年的规范整顿（2015年8月-2018年4月），在防范系统性金融风险、规范业务条线经营和落实投资者保护责任三方面建立了相对完备的监管体系，并在资本实力、风控能力和合规制度上有了明显改善，整体来看，当前券商行业已重返规范化发展的跑道，具备进一步宽松创新的基础。

展望2019年全年，证券业将服务于科技创新企业的融资渠道拓展（对应科创板企业挂牌、直投）支持传统产业资源整合和升级（对应再融资承销、并购重组，）协助外资入华（对应机构经纪、沪伦通承销）和中资出海（对应海外业务），通过新业务的扩容将会边际改善券商ROE水平，稳步抬升其长期价值。在扶优限劣的监管思路下，综合实力突出、风控制度完善的龙头券商是政策红利的主要受益者，行业集中度将持续提升。

当然，在券商创新预期的基础上，未来也不可避免地存在各种不确定性因素，如货币政策传导机制不畅，宽货币无法改善至股票市场流动性;中美无法在贸易战熄火期和解，上市公司盈利能力回落，拖累市场交易情绪;宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力;科创板推出进度低于预期，或科创板企业挂牌、并购重组等增量业务的开展不达预期，导致投行业务或直投业务业绩贡献不达预期;以及股票质押平仓风险死灰复燃等。