我国上市公司控股股东股权质押文献研究

张琦

新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐830012

一、引言

根据《担保法》规定，质押分为两种，一种是动产质押，另一种是权利质押。而股权质押则属于后一种质押方式。所谓股权质押，就是出质人与质权人根据协议或约定，出质人用其所拥有的股份作为质押物，向质押方融入资金，并定期支付利息。在回顾股权质押相关文献综述之前，先要明确几个相关概念。首先，质押率等于贷款本金和质押股票市值的比值，目前我国股票质押率最高不能超过60%。其次，质权方为了防止股价下跌从而使自己的利益受损，质权方会设置预警线和平仓线，目前市场的标准有两个，预警线是150%/130%，平仓线是160%/140%，根据预警线和平仓线可以计算出预警价格和平仓价格，预警价格等于股票每股价格*质押率*预警线，平仓价格等于股票每股价格*质押率*平仓线。当股价低于预警价格的时候，质权方会要求出质人补充抵押物，如果出质人无法补仓，那么当质押股票的价格下跌至平仓线的时候，质权方就有权将股票出售来保证自己利益。

截至2018年12月底，我国A股上市公司存在股权质押的有3433家，占A股上市公司总数的93.7%，A股上市公司可以说是“无股不压”。股权质押虽然可以缓解上市公司的融资约束，但是也会增加质押股东控制权转移的风险，对于股权质押到底是一件“好事”还是“坏事”仍然存在较大争议，又由于目前我国股权质押市值规模巨大，在金融去杠杆的大环境下，股权质押成为了一个热点研究话题，各位学者对股权质押进行了大量的分析和探讨并提出了各自不同的见解。目前关于股权质押的外文文献较少，所以本文主要针对我国的股权质押相关文献进行梳理。我国当前股权质押的研究主要集中于股权质押的经济后果，而本文首先将经济后果分为股权质押引发的代理问题、降低控制权转移风险、股权质押对外部机构产生的影响及其他经济后果四个部分进行梳理并进行述评，之后提出对上市公司控股股东股权质押未来的研究展望。

二、控股股东股权质押引发代理问题

虽然控股股东的存在在一定程度上可以对管理层起到监督作用，缓解第一类代理问题，但是控股股东的存在也会产生另外一种代理问题，即大股东会侵占中小股东利益，而股权质押融资方式比较方便、快捷，上市公司控股股东是否会利用股权质押占款，从而侵占中小股东利益？诸多学者对此进行了研究。郝项超与梁琪（2009），通过实证研究发现股权质押会导致控制权和现金流权的分离程度增大，因此控股股东会加大对上市公司的“掏空”行为，从而会使公司价值降低。郑国坚等（2014）通过实证研究不仅发现了上市公司控股股东进行股权质押后更容易发生占款行为，还发现外部监管力量的增加对于控股股东占款行为具有一定的约束力。在郑国坚等研究的基础上，李旎等（2015）又进一步研究了市值管理对股权质押融资后所产生的中小股东利益侵占现象的影响，并通过实证检验发现，市值管理水平的提高对于利益侵占现象具有制约作用。他的研究丰富了对股权质押融资所产生利益侵占的经济后果具有制约作用的因素，为后面学者的研究提供了新的研究思路。与之前学者关于股权质押和利益侵占的研究多数为线性相关且主要站在股权质押的经济后果来探讨不同，李长青等（2018）从上市公司的现金持有水平为出发点并从股权质押的动机入手，通过实证检验后发现，控股股东股权质押比例与上市公司的现金持有水平呈现U型关系，并对回归结果分析后指出控股股东股权质押不仅仅是一种“掏空”行为，同时，控股股东还具有降低控制权风险转移的动机。以上学者的研究虽然选取的研究对象不同，采用的被解释变量也有较大差异，但是研究结果都表明控股股东股权质押会发生占款行为，质押资金可能被挪用或者大股东质押后大股东“消失”，而资金无法投入公司来促进企业长期发展，进而会损害中小股东利益。

三、降低控制权转移风险

（一）创新投入

何威风等（2018）通过实证研究发现控股股东股权质押后企业风险承担水平会下降，而研发投入风险较大，且股权质押本来就是在公司缺乏资金情况下的一种选择，一旦将资金投入研发当中，企业生产经营所能得到的资金就会减少，企业的利润就有降低的风险，从而导致股价下跌，进而加大了控股股东控制权转移的风险。

张瑞君等（2017）是我国最早研究控股股东股权质押与企业创新之间关系的学者，他以2006-2014年我国制造业上市公司为样本，实证研究二者的关系，研究发现，控股股东股权质押和企业创新之间存在显著的负相关关系，且这种相关关系在金字塔控制层级越长的公司内关系越显著。除此之外，还有很多学者都实证研究了控股股东股权质押和创新投入的关系，虽然选取被解释变量有所差别，但得出的结果和张瑞君一致，即控股股东股权质押和企业创新投入之间存在显著的负相关关系，但是这些学者们在张瑞君等研究的基础上又站在不同的角度进行了分析。文雯等（2018）通过实证研究发现在高科技行业，控股股东股权质押和企业创新之间的负相关关系更显著，同时，该学者考虑了宏观货币政策的影响，发现控股股东股权质押对创新投入的遏制作用在货币政策紧缩期更为明显。不仅是文雯，杨鸣京等（2019）也考虑了货币政策影响，不同的是，杨鸣京考察的是货币政策的不确定性对控股股东股权质押和企业创业的调节作用，实验结果表明，货币政策的不确定性加强了控股股东股权质押对企业创新的抑制作用。李常青（2019）又通过进一步研究发现只有在股权质押率较高和距离平仓线较近的时候才会产生影响。目前，大部分研究都集中于A股上市公司，而朱磊等（2019），选取了 2011-2016 年创业板上市公司为样本进行了实证研究，且进一步区分了股东异质性。

（二）盈余管理

盈余管理手段是指公司管理层为了实现自身效用或公司市场价值最大化等目的，进行会计政策的选择，从而调节公司盈余所用的方式或手段。通过盈余管理可以提高报表利润，进而提高股价，但这和股权质押是否有相关关系呢？诸多学者对此进行了研究。王斌和宋春霞（2015）是我国最早研究控股股东股权质押和盈余管理之间关系的，他们所研究的盈余管理既包括了应计盈余管理又包括了真实盈余管理，他们以2009-2013年间大股东股权质押的上市公司为样本，实证检验了二者的关系，发现二者具有显著的正相关关系，与此同时，他们指出，由于股权质押将金融机构这一角色引入进来，因此，增加了外部监督的力量，进而使得上市公司更可能发生由应计盈余管理向真实盈余管理的转变。因此，在王斌和宋春霞研究的基础上，谢德仁等（2017）以真实盈余管理为切入点，实证检验了开发支出资本化和大股权质押之间的联系，研究结果发现，二者具有显著的正相关。不仅如此，谢德仁（2018）在自己对真实盈余管理研究的基础上又进行了进一步的完善研究，与2017年他发表的文章不同，这次他改变了被解释变量的替代变量，以异常经营活动现金流、异常操纵性费用和异常生产成本等为被解释变量同控股股东股权质押进行回归，得出的结果虽然和他之前的研究一致，即二者显著正相关，但是这次的研究拓展了真实盈余管理的替代变量，使得二者相关关系的解释力度更强。此外，张雪梅与陈娇娇（2018）又研究了应计盈余管理和真实盈余管理以外的第三种盈余管理手段，即分类盈余管理，通过实证研究发现，由于外部监督力量的介入，控股股东为了降低控制权转移的风险，为采用分类盈余管理的手段来增加企业的核心盈余，从而提高股民信心，进而提高股价。通过对以上诸多学者的研究成果可以发现，无论是应计盈余管理、真实盈余管理还是分类盈余管理，控股股东进行盈余管理的最终目的都是为了避免自身控制权被转移，但是值得注意的是，如果采取了不合规的盈余管理手段，不但达不到维护自身利益的目的，反而会将自己置于更为危险的境地。

（三）股利政策

“高送转”虽然并没有改变股票总体价值，但是却经常会带来比较好的市场反应，进而提升股价，因此廖珂等（2018）以2003-2017年A股上市公司为样本进行实证研究，结果发现存在股权质押的公司采用“高送转”利润分配政策的意愿更强烈，相反，会减少现金股利分配。由于公司进行股权质押本就是在企业具有融资约束的情况下发生的，因而减少对现金股利分配政策的实施，可以为公司留取更过现金。廖珂的研究丰富了股权质押的理论，但是他的研究并没有对内部人减持和定增撤退这两种决策者利益动机进行控制。因此，黄登仕等（2018）对这二者进行控制后进行了实证研究，研究结果同廖珂的研究结果一样，即股权质押后，公司采取“高送转”策略的概率更高。宋迪与杨超（2018）也对股权质押和股利政策之间的关系进行了实证研究，结果表明股权质押比例和现金分红比例具有显著的正相关关系，这与廖珂研究略有不同，合理的解释是现金分红比例的提高可以向市场传递好的信号，加大了投资者的信心和购买热情，因此促进了股价的增长，同时，他们还引入了分析师关注度这一调节变量，进行回归后得出了分析师关注度的提高会抑制控股股东股权质押和分红正向相关关系的结论。

（四）会计信息披露

谢德仁等（2016）通过实证研究发现大股东股权质押后企业股价崩盘风险会降低，主要得益于企业会采取一些维持股价水平的手段，而会计信息披露的操纵就是其中的一种。虽然信息披露可以缓解信息不对称所带来的问题 （Healy和 Palepu，2001），但是企业对信息披露有操控空间，可以故意发布利好消息，隐藏不利消息，降低公司透明度（Hutton等，2009）。信息披露的好坏直接关系股价的涨跌，而股价是影响股权质押后控制权转移的最关键因素，所以诸多学者围绕着股价进行了广泛的研究，而上市公司发布好消息，隐藏坏消息，无疑会带来股价的上涨，因此，一些学者针对股权质押和会计信息披露展开了探讨。李常青与幸伟（2017）是我国最早研究股权质押和会计信息披露质量的学者，同时实证研究得出了控股股东股权质押会导致公司有更强的意愿去隐藏坏消息，发布好消息。黎来芳和陈占燎（2018）也得出了相同的结论，他们又对此进行了进一步的分析，实证结果发现，非国有企业大股东股权质押更容易隐藏坏消息。作者还采用了双重差分和倾向得分匹配法对回归结果进行了测试后仍然稳健。钱爱民与张晨宇（2018）也研究了股权质押和会计信息披露质量之间的关系，得出的结果也是二者负相关。但他们与之前学者的研究所不同的是，该研究发现了大股东股权质押公司的信息披露策略会随着股市周期的变化而变化，丰富了控股股东股权质押为了避免控制权转移所采取的方法。

（五）其他手段

当前的研究主要集中在上述四种手段，但是通过学者们的研究发现还有其他一些手段可以降低控制权转移的风险。例如，孙建飞（2017）认为股权质押后大股东为了在股价下跌的情况下，公司会通过停牌操纵来稳定股价。王雄元等（2018）通过实证研究，发现了大股东股权质押后，为了降低控制权转移的风险，会采取税收规避的手段提升企业利润，从而降低股价下跌。富钰媛等（2019）通过实证研究发现大股东股权质押后为了避免控制权转移会增加本公司的内控控制，这无疑是一种合法合规、比较明智的避免控制权风险转移的手段。

四、股权质押对外部机构产生的影响

以上文献都是股权质押对质押公司所带来的影响和经济后果进行的研究，而股权质押不仅会给质押公司带来影响，同时还会对外部机构产生影响。我国诸多学者对此进行了研究与探讨。张龙平等（2016）率先研究了大股东股权质押和审计师定价之间的关系，实证结果表明，二者具有显著的正相关，即控股股东股权质押后，审计定价会更高，且质押的比例越高，审计的费用就越高。张俊瑞（2017）通过实证研究不仅发现了控股股东股权质押和审计费用具有正相关关系，同时还指出股权质押比例越高，公司被出具非标准审计意见的可能性越高。翟胜宝等（2017）在前人研究的基础上，又进一步对产权性质对大股东股权质押和审计定价之间的关系进行了研究，结果发现对于国有企业，审计师对大股东股权质押的风险应对行为显著变弱。任莉莉与张瑞君（2018）还研究了大股东股权质押和审计延迟的关系，通过对我国沪深两市A股市场2006-2016年的数据进行回归后发现二者具有显著的正相关关系。而华鸣与孙谦（2017）又从监督动力和利益两个角度出发进行了研究，发现控股股东股权质押给券商分析师带来了新的利益冲突，显著增加了其盈余预测的乐观性偏差。

五、其他经济后果

除了以上经济后果，股权质押还会引发其他经济后果。诸如，王斌等（2013）认为对于民营公司控股股东股权质押后为避免控制权转移有更强的动机去提高公司运营效率、管理水平和盈利能力，一定程度上可以提高公司业绩。虽然林艳等（2018）和黄宏斌等（2018）对公司绩效采用了不同的替代变量，但是通过实证研究也得出了相同的结果，即控股股东股权质押和公司绩效显著正相关。吕晓亮（2017）通过实证研究后发现控股股东股权质押后公司被审查的可能性更大，所以公司发生违规的可能性较低。但是与其研究结果不同，李瑞涛与酒莉莉（2018）认为大股东股权质押后为了避免控制权转移，因此会采取一些不合法合规的手段提升股价，所以股权质押后公司会诱发违规行为。除此以外，谢露与王超恩（2017）还指出大股东股权质押会诱发上市公司过度投资。而李常青与幸伟 （2018）又开创性的以高管薪酬—业绩敏感性为被解释变量进行了实证研究，发现二者具有显著的负相关关系。

六、结论与展望

通过对以上文献的梳理不难发现，目前我国关于股权质押的研究主要是研究股权质押后所带来的经济后果。经济后果又分为股权质押带来的代理问题、股东为防止控制权转移所采取的措施、股权质押对外部机构产生的影响以及其他经济后果。其中股东为了降低控制权转移风险会采取何种措施的研究最为丰富。在引言部分已经提到，影响控制权风险转移最关键的因素就是股价，即股价降低到平仓线价格以下后，质押股东的控制权就会被转移。所以，股价是股权质押关注的焦点，大部分研究都是围绕股价而展开，无论是创新投入的降低、盈余管理，还是税收规避，都是为了能够提升公司财务报表上的业绩，从而激发中小投资者的投资热情，进而提高股价。沿着这个思路，研究人员可以思考到底还有哪些行为会对股价产生影响。诸如企业并购行为对于广大中小投资者来说是一个利好信号，投资者在得知企业会发生并购行为后，会认为该企业资金充裕，处于扩张时期，未来的发展前景很好，所以会大量买入该公司股票，所以控股股东股权质押和企业并购之间是否会有显著的相关关系？如果沿着这个思路进行思考，正如前文的文献中所提到的，信息披露的确和大股东股权质押有显著的关系，那么信息披露又会涉及哪些方面呢？例如财务重述，或有事项的披露和其他综合收益的披露都属于信息披露的一部分，控股股东股权质押后是否会通过这些信息的披露来提高股价，从而降低控制权转移的风险呢？虽然我国目前对股权质押控制权风险方面的研究比较丰富，但是对股权质押对外部机构带来的影响的研究也比较少，且研究的重点集中于审计机构和审计策略方面，那么股权质押是否还会对其他外部机构产生某种影响？这也是一个十分值得思考和研究的问题。