地方政府专项债券的全程追踪与立体俯瞰

在由政府债券、企业债券、公司债券以及ABS（资产证券化产品）等组成的中国债券市场的恢弘阵容中，地方政府专项债券正携带着稚嫩与跳动的初心探索加速的轨迹，并试图贴近实体经济躯体传输年轻而旺盛的服务能量，从而成为撬动基础设施建设以及弥补发展短板的新锐与劲旅。

特殊的身份

我国发行地方政府债券虽然伴随着1981年国债发行的恢复有小规模的局部尝试，但因为融资方式不规范以及资金用途不透明等问题被1995年1月实施的《中华人民共和国预算法》完全叫停。至金融危机爆发后，为了对冲经济减速，全国人大在2009年批准中央政府发行了总规模为2000亿元的地方政府债券，之后2012年和2013年又分别发行了2500和3500亿元的地方政府债券。值得注意的是，这些带有试水或者应急性的地方政府债券都是以中央政府为发行主体进行的，并没有以地方政府专项债券的面目出现。

地方政府专项债券是相对于地方政府一般债券而言的。一般债券是指政府基于公益性事业发展而举借的债务，由于融资项目没有收益，债券本息主要以一般公共预算收入偿还；专项债券是指省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。一般债券与专项债券的最大区别在于，一般债券是为没有收益的公益性项目融资，专项债券则为有一定收益的公益性项目筹资；与此相对应，一般债券以一般公共预算作为主要偿还来源，且不对应具体项目，而专项债券则由政府性基金收入或专项收入作为偿还来源，即融资项目本身的现金流收入具有完全覆盖专项债券还本付息的能力。

就自身而言，地方政府专项债可以进一步分割为普通专项债与项目收益专项债，普通专项债的融资服务行业非常广泛，涵盖地方政府在交通运输、保障性住房、生态环保、乡村建设和科教文卫等领域，而项目收益专项债目前主要用于土地储备、收费公路、棚改、轨道交通、高等学校等领域。目前来看，交通运输在普通专项债中的融资占比较高，而项目收益债中土地储备专项融资是最大的行业，不过，随着未来更多领域加入地方政府专项债的融资以及专项债品种的不断创新，地方政府专项债的行业分布均衡趋势将得到加强。

多重使命的承载

作为宏观调控政策体系中的重要政策工具，财政政策主要按照积极型与紧缩型两条操作路径来展开，因为政府专项债务收支记在政府性基金预算名下，有人认为其应该不属于积极财政政策的内容，但是，由于地方政府发行专项债券的募集资金均用于扩大投资与支出，因此，地方政府专项债券本质还是财政扩张，理应属于积极财政政策的重要组成部分。

积极型财政政策一般是与宽松型货币政策并向而行的，而且在作用机理上要做到相辅相成。比如地方政府发行债券，需要足够的流动性支持，否则就难以卖出或者出现流拍，这就需要货币政策的相对宽松；同样，在市场流动性比较充裕的情况下，财政政策必须发挥导流作用，否则流动性就可能滞留于金融体系或者发生错配。也正是如此，相比于货币政策有可能出现流动性传导机制不畅而言，财政政策更容易促成增量资金与实体经济的对接，并产生显而易见的投资效益。就地方政府专项债券而言，由于其对应的是固定项目，资金在项目体内封闭运行，借助于宽松货币政策支持，更能实现资金投放的集约化与精准化，最终强化货币政策与财政政策的关联程度与共振效应。

作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府专项债券无疑在经济增长过程中扮演着至关重要的角色，而且在特殊阶段承载着非同寻常的使命。理论上来说，发行地方政府专项债券就是将金融机构与民间组织或个人手中的闲置资金汇拢与集纳到政府手中，然后针对项目进行定向投放，这样的资金安排还会导致商业资本的跟进，从而一起拉动上下游产品以及用工的需求，因此，地方政府专项债券在实践中所发挥的乘数效应不可小觑。就国内时下的经济状况而言，全球范围内贸易保护主义与单边主义盛行，中美贸易摩擦升级不断，中国出口所面临的国际环境日益严峻，高额顺差时代已然成为过去，外需拉动经济的力量必然出现一定程度地走弱；与此同时，国内消费对GDP的贡献已到达78.5%，虽然还有伸展空间，但由于居民部门负债过高，消费增长的边际效益越来越显著，消费作用于经济成长的内生动能可能很长一段时间处于平台整理状态。在“两套马车”都已经减速的情况下，急迫需要的投资使地方政府专项债券走到了前台。

如果说稳投资与促增长是地方政府债券所必须承担的发展重任，那么建构地方多层次与多元化的债券市场则是地方政府专项债券所承托的改革使命。虽然如前所述自建国至今零星发行了一些地方政府债券，但在2014年之前一直没有将债券分割为地方政府一般债券与专项债券，这不仅导致了募投资金使用方向的不明朗，而且存在着投资回报不稳定的缺陷。对地方政府债券进行细分，在搭建起地方政府债券与企业债券以及公司债券总体框架的同时，将形成地方政府一般债券与专项债券、政府专项债券与企业专项债券多层次地方债市体系，各种债券融资不仅可以发挥自身之长，还能彼此做到分工明确与投资方向精准，同时各类债券之间互相对接与平衡，集体释放出债券联振与协同效应；不仅如此，多层次、多品种的地方债券市场还能给投资者提供多样化选择，推动居民和企业实现更大的投资价值。

在既定跑道上加速

对于地方政府专项债券的发行与管理，《预算法》与《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》构成了三大底层法规与政策框架，以此为基础，财政部推出了《地方政府专项债务预算管理办法》《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》与《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》四个单项政策文件，并发布了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》。通过这些法规与政策，我们不仅发现地方政府专项债券的表述首次出现，还看到了一个非常清晰的地方政府专项债券闭环管理体系。

在发债规模上，地方政府专项债采取了限额管理，但限额权不属于地方政府，而是交由国务院与财政部，即地方政府无法确定发债规模，全国与单个地方政府专项债券发行量都必须控制在国务院与财政部所设定的边界之中，同时，在不突破限额的前提下，地方举债的实际规模交由本级人大决定。作为一个基本标准，国务院与财政部根据各地负债状况批准与确立专项债的年度增量指标，即存量债务越少的省份增量指标越多，反之越少，以此约束地方政府债务的无序膨胀和强化偿还履约职责。

在发债主体上，省、自治区、直辖市政府是专项债券的发行主体， 同时，经省级政府批准，大连、青岛、宁波、厦门和深圳等计划单列市可以自办发行专项债券，地市级以下政府发行专项债券须向省级或计划单列市政府提出发债申请，上报国务院集中发行。与此相对应，省级或计划单列市对专向债务担负主体与直接责任，相关具体工作由各省与计划单列市财政部门负责。

在发债方式上，发行市场目前主要有银行间债券市场和证券交易所市场两大平台，专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。但无论是哪种发行方式，都须按市场化原则确定债券发行利率，同时发行利率按照在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。

在发债期限上，地方政府专项债分为1年、2年、3年、5年、7年和10年共六种，其中7年和10年期债券的合计发行规模不得超过地方政府专项债券全年发行规模的50%。在财政部发布的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中，地方政府普通专项债券增加了15年和20年两个期限，只是目前还没有推出该期限品种。

在使用方向上，专项债券所募集资金须精准投放到具体项目上，做到专款专用，不得用于经常性支出，同时考虑到2014年12月31日前地方债务中还有未清偿部分，专项债券部分募集资金也会用于债务置换，即以新还旧。除了地方政府新增专项债券与一般债券承担着债务置换功能外，国务院还允许地方政府发行再融资债券，专门为以新还旧开绿灯。公开资料显示，自2015年以来，地方政府债务置换规模达到了11.6万元，并于2018年8月底全部置换完毕。

在偿债来源上，单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源，但执行中所对应的政府性基金如果不足以偿还本金，还可以从相应的公益性项目调入专项收入来弥补。另外，地方政府发行政府专项债券时，可以与承销商约定到期偿还、提前偿还、延迟偿以及分年偿还等不同形式的本金偿还方式。

数据显示，截至2018年7月末，全国地方政府债务余额171557亿元，其中一般债务108481亿元，专项债务63076亿元；1～7月全国累计发行地方政府债券21679亿元，其中一般债券16047亿元，专项债券5632亿元；截止到2018年底，全国地方政府债务限额为209974.30亿元，其中一般债务限额123789.22亿元，专项债务限额86185.08亿元。而从最近四年的情况看，地方政府专项债券新增限额从起初的1000亿元到次年的4000亿元再到后来的8000亿元与1.35万亿元，总体上呈加速扩大趋势。

按照已经发行的地方专项债券分类，目前已经启动的项目有（1）土地储备专项债券，包括北京市政府于2017年7月、河南省与广东省政府于2018年8月发行的首期债券；（2）轨道交通，包括广东省政府于2017年8月发行的首期收费公路专项债与深圳市政府于2017年11月发行的首例轨道交通专项债以及2018年8月湖北省政府发行的城轨交通专项债；（3）棚户区改造专项债，包括天津市政府于2018年6月以及河南省政府于2018年8月发行的首期债券；（4）水资源专项债，包括2018年8月广东省政府和四川省政府发行的水资源配置与污水处理专项债；（5）教育专项债，云南省政府于2018年8月发行的的高校建设专项债以及陕西省政府发行的教育类项目收益专项债；（6）乡村振兴专项债，主要指2018年8月四川省政府发行的泸县乡村振兴专项债。

动态来看，从2015～2017年，地方政府的发债构成中，一般债券约占六成，表明我国地方政府债券的发行种类以一般债券为主，但是，由于专项债券不纳入财政预算，不受赤字约束，中央政府层面鼓励与支持优先在重大区域发展乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域，积极探索试点发行项目收益专项债券，财政部也提出要合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种，这样，未来地方政府专项债券将会以10%以上的速度增长，并成为地方政府最主要的融资渠道之一。

未来创新与赋能

提速、提速、再提速，助力、助力、再助力，进入今年下半年，财政部针对地方政府专项债券发行不断放出大招。在供给端，财政部发文明确规定，不再限制专项债券期限比例结构，同时省级财政部门不再向财政部备案需公开的信息披露文件，而只在本单位门户网站、中国债券信息网等网站披露地方债券发行相关信息即可；此外，财政部还决定实行地方政府债券公开承销制度，发挥承销商公开竞价的优势，提高买卖双方速配效率等。地方专项债券发行作为一个常规性动作，今后要保持一定的速度，更多地还是应当在制度建设、渠道拓展以及增信提升上投入更多的变革与驱动能量。

首先，作为一项基础工作，必须加强对地方政府发行专项债券的通识教育与市场引导。专项债券作为一个新品种问世只有三年时间，地方政府财政部门不仅操盘经验不足，所需人力资源也不够，同时由于项目发现与提炼困难，对发行专项债的动力也不强，同时出于对增加隐性债务风险的担忧，不少地方政府有意放慢了专项债券的发行速度。为此，有必要组织证券公司等中介机构加紧编写《地方政府专项债实务操作指南》等指导性工具书，并动员高校、银行以及证券等机构专家到地方政府财政部门开展专项培训，提高相关工作人员的履职能力。

其次，作为一种物力支撑，必须建构起能够彻底消除市场风险的地方政府偿债保障机制。一方面，要充分发挥地方政府的增信角色，包括地方政府可以通过服务购买、长期合作协议等方式使项目具有稳定回报，也可以通过设立担保公司或者购买第三方保险的方式为专项债券提供担保。另一方面，从长远来看，需改进基金预算管理，逐步破除专项收入之间的刚性隔绝，可以适度允许专项基金预算内部调整，进行预算整合或统配。只有项目回报做到了零风险，才能赢得市场的青睐，也才能通过强大的需求带动地方政府专项债券的扩大发行，进而增强地方政府的信心。

再次，作为一项技术程序安排，应当完善地方政府专项债券的市场发行与交易机制。目前来看，一级市场地方政府专项债的80%以上被银行买进，二级市场地方政府专项债券的交投格外清淡而不活跃，从而客观上限制了需求端对供给端的进一步刺激。为此，一方面要拓宽地方政府专项债券的发行渠道，在现有银行间市场与证券交易所市场以外，探索商业银行柜台销售地方政府专项券；另一方面，要积极扩大专项债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券。此外，可推出地方政府专项债，通过一篮子地方专项债的买入方式，为个人投资者提供透明度高与容易识别的交易品种，提升地方专项债券的总体流动性。

最后，作为一种市场化制度建设，应当创造出地方政府专项债券全新的发行主体。目前看来，不少地方政府依旧迷恋土地财政，摆脱不了依靠城投公司隐形融资的偏好，为此，必须彻底割断财政收入与卖地收入、财政融资与银行信贷的双重脐带，倒逼地方政府步入专项债券发行轨道。在此基础上，可以考虑逐步实行专项债券与财政担保脱钩的模式。在省级政府对专项债券履行集中决策、组织与监督等职能的前提下，项目收益债券的发行及偿还主体切换到地方政府授权的项目主体或者运营主体之上，根据项目特点发行相应债券，并以项目未来收益作为偿还来源，以此保证募集资金的精确与更高效配置，同时更广泛地调动市场的监督量能。

操盘艺术与财技修为

从地方政府已经发行的土地储备专项债券、收费公路专项债券等品种来看，票面利率都达到了3.7%以上，而且得到了银行、证券的超倍认购，这说明地方政府专项债券颇受市场欢迎，总体上地方政府专项债券目前呈现出供不应求的局面。未来加大地方专项债的供给，提高专项债券的发行速度与发行效率，要求地方政府熟知必要的操盘艺术与具备相应的财技修为。

首先，地方政府应当提前进行项目甄选并组成丰沛的资源项目库。由于地方政府专项债券需要做到项目收益与融资的自求平衡，这就要求甄选项目时必须充分考虑与论证项目的盈利能力与前景。对于地方政府而言，具有即期盈利性的优质项目无疑应当首先安排与优先入库，同时那些暂时没有盈利但未来有显著盈利空间的项目也应入库备选。另外，由于专项债规定了省级与计划单列市政府为发行主体，这就要求地市级以下政府必须及时而真实地将各地项目库资源报送给省（市）财政主管部门，以使发行主体能够优中选优，做出最好的集合匹配，防止项目的重复趋同，增大发债的成功性。需要强调的是，由于入库资源牵涉到地方政府的许多部门，财政主管部门应当加强与当地国土资源、交通运输和环境保护等项目主管部门的沟通协调，以发挥出政府各部门的协同效应，进而提高项目资源的科学化水平与可行性程度。

其次，地方政府应挑选有助于债券发行的第三方中介。对项目的评估、对成本-收益-融资平衡设计和方法的改进以及必备报告与意见书的出具等债券发行基础性工作都有赖于第三方专业机构来进行，包括邀请会计师事务所独立开展核算以严格测算项目平衡方案、邀请评级机构独立开展信用级别评估并出具评估报告、邀请律师事务所开展法律风险评估并出具法律意见书。通过第三方专业、独立的中介组织参与债券发行，可以避免政府“自说自话”，增强市场信心，同时，简明而具有征服力的第三方报告更能赢得市场对项目标的认可并吸引更多的投资者。为此，在挑选第三方中介时，地方政府必须坚持向国际标准看齐的基本原则，在此基础上与对方签署法律协议，明确双方权利和义务，以备监管机构在出现市场风险的情况进行追溯与倒查。

再次，地方政府应当选择好专项债的发行方式。总体来看地方政府专项债券有单只发行与集合发行两种方式，单只发行“小而美”，能够满足自然人投资者的兴趣，但由于品牌知名度低且容易传递出信用级别弱的错误信号，其很难引起机构投资者的关注，同时，单只发行容易造成发行的碎片化，增加发行成本。因此，对于地方政府来说，专项债的发行应当尽可能选择集合发行方式。另外，在确定了发行方式之后，地方政府还应认真遴选出承销商尤其是主承销商，为此，地方政府须要聘请第三方中介机构加强对承销商成员业务资格、资本充足率、偿付能力等各项行业指标的商业调查，切忌出现因承销商的不慎错配而导致债券发行流拍以及与市场沟通受阻等意外事故。

最后，专项债券的发行要保持全程而完整的信息披露。如果说地方政府专项债券某种程度上依靠的是政府信用背书，那么，债券发行过程的充分信息披露则是对债券的进一步增信。除了首次发行专项债券时披露项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、分年度融资计划、发行有关安排等事项外，地方政府还应专门就各方面风险及应对措施进行特别披露。在此基础上，作为发行的必备文件，第三方专业机构出具的财务审计报告、信用评级报告与法律意见书等都应于发行前在深沪证券交易所公开披露。不仅如此，在专项债券存续期内，地方政府还应按有关规定持续披露募投项目情况、募集资金使用情况、对应的政府性基金或专项收入情况以及可能影响专项债券偿还能力的重大事项等。作为信息披露的基本要求，地方政府应当尽可能做到披露内容的完整、具体与细致，同时，地方政府须保证所披信息内容的真实无欺。