评本次《重组办法》修订

王军

（成都市社会科学院，四川 成都 610023）

今年6月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，并公开征求修订意见。修法的主要建议为：

“一是取消重组上市认定标准中的‘净利润’指标，支持上市公司依托并购重组吐故纳新，提升资产质量。

二是将借壳累计首次计算期间进一步缩短至36个月，引导收购方加快注入优质资产。

三是打破创业板不得借壳的禁令。

四是恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产。”

总体上，这些修订意见体现为放松对重组与借壳的管制，意在激活重组市场。作者结合历次重大重组政策的变更，进行解读。

一、《重组办法》历次修订

中国2008年首次颁布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），原办法中没有对借壳行为作出专门规制。

2011年证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》中，提出为了贯彻落实《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕27号）的有关规定，对《重大办法》进行调整。主要变化是初步对借壳行为做出规范。在原有第十一条后增加一条，作为第十二条：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的……上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。依照修订意见，借壳的审核标准近似于当时的IPO标准。2014年《重组办法》再次调整，明确了借壳上市时要达到IPO标准，而且，明确宣布借壳上市不适于创业板。调整后原文中第十三条规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的……主板上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。” 不过，这一条款缺陷在于，借壳大股东可以分拆资产，分批注入，以绕开需要上会过审的环节。

2016版《重组办法》也有新的变化。在第十三条中规定，在控制权转移后60个月内的重大资产注入行为，将被视为重大重组，需上会核准。由于60个月内的资产注入需要累计计算，一旦达到借壳标准，将需要过审。而上市公司控制权更变60月后的注资行为，则不视为借壳。在加入了时间因素之后，借壳政策更为严谨。

2019年《重组办法》也将有新变化，参见前文

二、直接市场后果：并购重组市场有望活跃

（一）二级市场有望重估性活跃

本次修订明显增加了壳的市场炒作价值。壳是上市公司特有价值。创业板开埠以来就禁止借壳。允许借壳之后，创业板公司的财务价值有望提升。这对创业板价值是一次革命性重估。

主板一直存在壳价值。2014年至今，管理层对主板借壳的态度非常严厉，一直用“视同IPO”来高标准严要求。这次监管层态度的急转弯，对于二级市场来说，相当于打鸡血。并购重组是资本市场上的炒作题材，跟风者众多。不过，国人一放就乱恶炒烂壳的老毛病可能会卷土重来。长远看来，只有切实落地注册制，方可能治愈乱炒壳的风气。

（二）并购市场业务或有倍增之势

并购市场是大投行、大会计所、大评估机构业务的半壁江山。然而，中国场内市场最近几年是萎缩的（参见表1）。2018年，全年重大重组过会仅123起，不及2015年的一半（325宗）。其中因由，有资本市场不景气的原因，也是监管层态度的体现。

前任监管层一直在收紧重组政策，（时任证监会主席为刘士余）多次警告上市公司安心主业，少搞搞忽悠式重组。如今，资本市场风向骤变，对于投行、律师、会计、评估等中介而言，重组政策放松是大利好。中国创业板700只，体量不小，重组并购加上借壳，有不小的市场增量。

三、修法背景：贸易战乌云下A股市值大缩水

过去一年半，全球被中美贸易战乌云笼罩。贸易战引发了中国股市单边下滑，到今年初，从3500一口气跌到2400多点，引发了一系列质押爆仓事件。大熊市下，质押股票节节败退，一旦触发风险线，银行有启动抛售公司股票的机制。即使没有减持，市场预期的风吹草动，经常直接腰斩股票市值。相关公司如银亿股份、誉衡药业等纷纷涉险。2018年有近200家上市公司的因为质押风险大股东签署了股权转让协议。股权更迭引发管理层动荡，造成了至少一百五十位董事长离职。

贸易战是双方“杀人一千，自损八百”游戏。然而，同期的美股却节节摸新高。是美股厉害，还是我们缺少应对举措？亡羊补牢，犹未迟也。在意识到问题的严峻之后，去年底，中央政府和地方齐手出台不少纾解民企资金困局的举措。

我们相信，此次重组新规也是政府关心股市的实际行动。中国的股民人数，远远大过目前贫困人口的数量（3000万以下）。我党最为关心贫困群众，提出2020年全民小康总目标，并祭出精准扶贫的利器，真心精准帮扶到户。我们乐见贫困群体整体大步奔小康，但中产阶级是国家中坚力量，也是国家稳定的基石。股市不振，估值低下，恐慌不断，不仅在消灭中产阶层，而且已经影响到实体经济。我们不愿看到，中美贸易战，中国最终以天下归心为万世开太平之势取胜，但此中，无数中产阶级在股市遭到灭顶之灾。让我们筑起保护国民财富的万里长城，不叫胡马度阴山！