期货业复苏

郭楠　王颖

将近而立之年的中国期货市场，在2019年复苏并加速开放。

2019年无疑是期货行业的大年，期货品种期权产品丰富，两家期货公司登陆A股，期货业开放全面提前。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越对《财经》记者表示：“我们目前处在改革的低谷期，但期貨业的改革则出现很多亮点。”

11月，证监会集中推出了5个商品期权和3个金融期权产品。证监会副主席方星海介绍，今年的新品种上市数量将达14个，为中国期货市场历年之最。2019年，南华期货与瑞达期货分别在上交所与深交所敲钟上市，为期货公司补充资本金，券商系期货公司增资潮仍在继续，奠定了未来业务发展的基石。

金融衍生品的功能也在逐步恢复。2015年股市异常波动之后，股指期货被打入冷宫，衍生品成为投资者眼中的“坏孩子”。随着政策逐步松绑，市场流动性回暖。方星海表示，将根据市场需求，适时推出更多金融期货期权方面的产品。

对内改革、对外开放的大背景下，期货公司即将在2020年1月1日率先放开外资持股限制，QFII/RQFII改革方案发布进入倒计时，外资和外资机构的进入必将让市场竞争更加激烈，也让行业更加成熟。如多位市场人士所说，“以开放倒逼改革，以改革促进开放”。

期货市场的国际化不仅意味着引进来，更要走出去。上期所总经理王凤海表示，除了品种、工具创新之外，和境外交易所的合作也非常重要。“中国期货交易所的差距，比龙芯与英特尔的差距更大。”一位资深期货交易所人士直言。

短短一年，原本落后于资本市场发展的期货及衍生品市场正在加快步伐、恢复功能、开放包容。更令人欣喜的是，目前仍是草稿的《期货法》已进入全国人大立法程序。证监会在2019年立法工作中提到，将继续配合支持全国人大做好《期货法》制定工作。

方星海在第15届中国（深圳）国际期货大会上发言时表示，今年以来，中国证监会就促进期货和衍生品市场健康发展进行了进一步深入研究，形成了两年期的改革创新发展方案，今后将滚动更新。

蓬勃发展之年

作为全球最大的商品衍生品市场，2019年，从商品期货期权产品加速推新中可以感受到期货业的蓬勃发展。

2019年前11个月，新上市品种包括红枣、20号胶、尿素、粳米期货在内的6个商品期货和天胶、棉花、玉米3个商品期权，12月还将有纯碱期货、PTA、甲醇、铁矿石、黄金期权5个品种上市。

方星海介绍：“今年新品种上市数量将达14个，为我国期货市场历年之最。同时，沪深300股指期权也将很快推出，预计到12月底，我国期货市场上市品种数量将达75个，初步形成商品金融、期货期权、场内场外、境内境外协同发展的局面。”

“上期所将持续努力丰富产品体系。”上海期货交易所监事长陆文山表示。陆文山介绍，在金属产品序列方面，争取推动氧化铝期货上市;能源产品序列方面，明年一季度争取在上海国际能源中心挂牌第三个国际化品种——低硫燃料油期货，同时，研究推进天然气、成品油产品的立项工作;在化工产品序列方面，积极推进合成橡胶期货立项工作;期权、指数等衍生品方面，将上市集装箱运价指数期货，推进相关产品期权上市工作，实现期货、期权联动。

中国期货市场的总规模也加速增长。数据显示，10月末，全市场资金总量达5450亿元，为历史最高，较年初增长25.58%，是继2010年、2015年之后，十年内的第三次大幅增长。近期全市场持仓量跃上2100万手，创出历史新高。股指期货持仓量稳定在30万手以上，最高达35万多手，创历史最高纪录。

中国期货市场的总规模也加速增长。数据显示，10月末，全市场资金总量达5450亿元，为历史最高。图/IC

全国政协委员肖钢表示，衍生品市场是金融市场不可或缺的组成部分，要充分发挥衍生品市场在抵御经济下行风险中的作用，提供更加丰富的产品与工具，加快国际化步伐，提升衍生品市场的定价话语权与国际影响力。

大连商品交易所党委书记、理事长李正强表示，我国经济正从高速增长向高质量发展转变，从金融供给侧结构性改革的角度来看，金融业应该为实体经济提供更多服务，除了解决资金融通问题外，还要为实体企业提供高效的风险管理服务，远期、期货、期权等衍生品正是管理市场风险的重要工具。

“期货服务实体经济的标准从微观来看，要看有没有让市场主体农民和企业过得更好;从中观来看，要看有没有让市场变得更强大、更丰富;从宏观来看，要看有没有让宏观经济和国家实力增强。”国务院发展研究中心市场经济研究所所长王微说。

总量在扩张，市场结构也在日趋合理，投资产品化和散户机构化趋势正在形成。郑州商品交易所副总经理王晓明表示：“越来越多机构投资者的进入，对于构建种类齐全、结构完善、功能互补的市场参与者体系具有十分重要的意义。”

郑商所的数据显示，目前郑商所主要品种的法人客户持仓占比均超过50%，菜籽油、棉花、PTA、动力煤期货的法人客户持仓占比已超过60%，多个品种持仓结构已经接近国际先进期货市场同类品种水平。

公募基金也积极发起商品期货ETF，填补了大宗商品期货在大类资产配置中的空白。2019年8月，首批商品期货ETF获批，12月5日，华夏豆粕ETF在深交所挂牌上市，成为境内首只挂牌上市的商品期货ETF。华夏基金总经理李一梅表示，由于大宗商品与传统股票和债券相关性不高，商品期货ETF可作为良好的资产配置工具用于分散风险，华夏饲料豆粕期货ETF上市后，能成为投资者资产配置和抗通胀的优质工具。

改革春风之下，两家期货公司成功登陆A股，填补了此前期货股的空白。2019年8月30日，成立于1996年的南华期货在上海证券交易所正式挂牌交易，成为A股第一家期货公司。紧接着，瑞达期货在深交所中小板上市。对于上市后的发展，南华期货定位为“以衍生品服务为核心的金融服务集团”。

胡俞越对《财经》记者表示：“期货公司上市可圈可点，但还要进一步观察的是，上市后需要持续的盈利能力，才能长期回报股东，目前期货公司的盈利模式过于单一，主要依靠经纪业务、利息两块收入，未来市场需要竞争机制，即期货公司的优胜劣汰。”

除了上市融资补充资本金，券商对期货子公司也积极增资，7月底，中信证券对其子公司中信期货增资19.95亿元，后者的资本金增加至36亿元，位居行业首位。“增资潮”自2018年开始出现，宝城期货、国信期货、兴证期货等均在去年获得“输血”，2019年国泰君安期货、东证期货两家券商系期货公司完成增资。

增资的背后是各家公司加大对期货业务的布局，而行业的竞争也在日益加剧。新湖期货董事长马文胜表示，期货公司的经纪业务收入在下降，但咨询、资管业务在上升，说明头部期货公司多元化经营模式正在形成。

同时，监管也提出了新要求。对于期货公司的发展，方星海表示，未来监管部门将加大市场化改革力度，优化牌照管理，逐步建立市场化准入、退出机制;不断优化期货公司分类监管评价制度，充分发挥政策引导作用，扶优限劣，加大对资本实力强、业务能力强、经营管理规范的期货公司的扶持力度;继续支持符合条件的期货公司上市，鼓励期货公司利用市场化手段收购兼并，實现优胜劣汰。

衍生品功能恢复

“调整股指期货交易安排，推动市场常态化管理，促进市场功能进一步发挥。”中国金融期货交易所副总经理李海超在介绍今年以来的重点工作时提到。

自沪深300股指期货在2010年上市以来，中国的金融期货经历了九年的发展。2015年之后，股指期货被打入“冷宫”，交易量和持仓量直线下降，功能几近丧失。

此后数年，股指期货逐步松绑。2019年4月，股指期货迎来第四次松绑，推动市场流动性回暖。

经历了2015年股市异常波动的原证监会主席肖钢在9月一次题为《终结“牛市情结”》公开发言中表示，A股市场缺乏一些做空力量的制约，做空手段是保证市场稳定发展的手段，但我们往往把它看成贬义的、负面的因素。

一位期货研究员表示，股指期货全品种的合计持仓量近期也创下历史新高，在持仓水平稳步增加的同时，交易量并没有过快回升。

“从股指期货合约的流动性上来看，与原来相比还有一定的距离，特别是中证500。”厦门大学教授韩乾对《财经》记者表示，“现在中证500仍然贴水，套保的成本大概年化在8%-10%左右，这意味着整个套保组合的正向收益必须要超过10%，才能够覆盖掉风险管理成本。”

“总的来说，2015年来自社会、市场的误解和舆论压力使交易所采取交易限制措施后，虽然经过数次放松，但市场流动性还没有完全恢复到以前的状态。”韩乾表示。

在此次国际期货大会上，肖钢表示：“长期以来，金融发展中存在重投融资市场、轻风险管理市场，重现货市场、轻期货市场，重投融资数量、轻资金使用效率，重金融资产规模、轻市场深度广度建设的问题。衍生品市场是金融市场不可或缺的组成部分，应该加强顶层设计，突破‘衍生品市场是坏孩子的观念束缚，加快制度供给和各项政策措施落地，充分发挥衍生品市场在抵御经济下行风险中的作用。”

另一功能有待改善的品种则是国债期货。

债券市场多头监管的格局之下，作为债券市场的主要参与方，银行、保险资金在现有监管之下不能参与由证监会主管的国债期货市场。此次国际期货大会上，方星海重点提到，将尽快推动银行、保险资金参与国债期货，引发市场关注。

韩乾对《财经》记者表示：“目前来看，商业银行等大机构还没有能够参与进来，所以流动性整体上仍然太差了，不利于国债期货功能的发挥。银行、保险没有进来的主要原因不是没有市场参与意愿，而是因为政策上有所限制。”

“国债期货是国债现货的衍生品，为现货投资者提供，作为债券市场最大的参与者，商业银行不参与原因何在？期货风险很大，没有期货风险更大。”胡俞越表示。

鹏扬基金总经理杨爱斌表示，国债期货在产品体系、合约与规则、交易机制等方面的成熟度不断提高，当前市场运行的主要矛盾是商业银行和保险机构等现货市场持债主体尚未入市，国债期货市场规模有限，这不仅影响了商业银行、保险机构管理利率风险，也制约了证券公司、公募基金等已入市机构参与程度的提升，期待商业银行、保险资金尽快参与国债期货市场。

“中金所将继续大力发展机构投资者，持续优化商业银行、保险资金、公募基金、养老金、企业年金、QFII和RQFII等参与金融期货市场的政策。”李海超表示。

值得关注的是，2019年初证监会发布了QFII/RQFII管理办法征求意见稿，将投资范围由股指期货扩大至金融期货，也就是说将包括国债期货，并引发了对推出场内外汇衍生品的猜想。目前，该项规则已经进入正式发布倒计时。

表：全国期货市场交易情况（截至2019 年11月）

资料来源：中国期货业协会。制表：张玲

 《期货法》仍是草稿

“与期货市场迅速发展的实践要求相比，目前我国期货市场的法治化进程还相对滞后。”方星海表示。

近两年来，监管层不断加强期货市场制度建设，先后修订发布了《期货公司监督管理办法》、《期货公司分类监管规定》，《期货交易所管理办法》正在向社会公开征求意见。业界盼望已久的《期货法》，也已经征求完国务院意见，进入了全国人大的立法程序。

原证监会副主席姜洋在其著作《发现价格》的自序中写道，我国期货市场与证券市场的建设是在20世纪90年代初同时起步的，《证券法》已经出台20年，其间进行了4次修改，而与《证券法》同时起步的《期货法》起草了4次，至今仍是草稿。

目前，我国期货市场已经形成了以国务院颁布的《期货交易管理条例》等行政法规为核心，证监会发布的《期货交易所管理办法》等部门规章和规范性文件为主体，期货交易所、中国期货业协会制定的自律管理规则等为重要组成部分的制度规范体系。

然而，市场却没有一部专门的法律。随着期货创新业务以及国际化业务的深入推进，市场呼唤期货法的声音更加强烈。

“这是很有必要的，将推动整个市场朝着更健康、更有法可依的状态去推进。”韩乾教授表示，期货市场长久以来存在着一些乱象，包括频繁报撤单操纵市场，而单凭期货管理条例，在诉讼的过程中，可能存在法律效力不足。

11月6日，国务院金融稳定委员会第九次会议指出，要加强资本市场基础制度建设。胡俞越表示，期货市场作为资本市场重要组成部分，《期货法》的制定和期货交易所的建立等也都属于资本市场基础性制度建设。但是，胡俞越对2020年《期货法》的推出前景表示悲观，“《期货法》还在征求意见，将是旷日持久的过程。”

在期货市场国际化进入“快车道”的当前阶段，更需要相应的国际化规则与之配合。方星海指出，应认真研究国际上成熟期货市场法规体系和监管制度，学习借鉴境外市场经验做法，促进规则与国际接轨。加强与境外监管机构的沟通协调，提高跨境监管能力。

“金融市场就是建立在完善的信用的基础上，信用体系需要法律的执行和保障。期货相关法律的完善，肯定有利于整个行业的发展，也体现了高层对期货市场的重视。”国泰君安期货研究员毛磊表示。

坚守合规经营底线，做好风险防范，则是期货市场创新发展、做优做强的基本前提。

方星海强调，应不断完善风险监测、预警和应对机制，打击期货市场价格操纵，坚决抑制市场过度投机，不片面追求交易量。在推进创新业务的过程中，风险监测和防范措施及时跟进，妥善处置个别风险事件，有效阻止风险蔓延。

以上期所为例，在2019年10月，上期所处理异常交易行为64起，其中，自成交超限19起，频繁报撤单超限42起，大额报撤单超限3起;对15起疑似违规交易行为进行排查，对其中3起涉嫌对敲转移资金的违规行为进行立案调查;对6家会员和6名客户进行了谈话提醒。

“引进来”并“走出去”

从开放期货品种引入境外交易者，到期货公司跨境布局走出去，再到明年1月1日取消期货公司外资股比限制，我国期货业的国际化发展已经驶入了快车道。

2018年被称为中国期货市场国际化元年。2018年3月，境内外投资者同台交易的原油期货在上期所旗下上海国际能源交易中心成功挂牌上市，并获得境外投资者认可。随后，铁矿石和PTA成功引入境外投资者，期货产品的对外开放取得重大突破。截至目前，国内已推出原油、铁矿石、PTA和20号胶等4个国际化品种。

方星海在第15届中国（深圳）国际期货大会上表示，在现有四个特定品种的基础上，逐步将具备条件的商品期货和商品期权品种实现国际化，已经国际化的品种，各交易所要加大国际市场推介力度，吸引更多国际客户前来参与交易。

“‘开放只是一个手段，我们最终的目标是要增加价格的影响力。”上海期货交易所总经理王凤海直言，“我们的场内衍生品成交手数是全球第一，但要达到最终目标，在要素资源配置中发挥作用，开放是必然的路径，全球相关的产业客户、投资客户都参与价格形成过程，目标才能实现。”

随着越来越多国际市场投资者、产业投资者进入中国市场，国际化品种期货价格的国际影响力正在提升。今年10月，全球最大的铁矿石生产商淡水河谷的中国子公司与国内两家钢厂签订了6万吨铁矿石基差贸易合同。这是国外矿山首次参照中国铁矿石期货价格进行贸易定价。

方星海指出，我国期货价格成为国际贸易定价依据，形成以人民币计价的贸易合约，将有助于人民币国际化进程。

不只有境外投资人和资金被“引进来”，境外机构也在“受邀”之列。

自《外商投资期货管理办法》正式颁布以来，行业对外开放的一系列政策正式落地。证监会已宣布，从2020年1月1日开始，期货公司将取消外资股比限制。方星海曾表示，将积极推动外商控股期货公司的设立。

具有良好国际声誉和经营业绩的境外金融机构的加入，将不断丰富我国期货市场的参与主体，激发市场竞争活力。

但方星海同时指出，长期以来，我国期货经营机构发展一直面临“大市场”与“小行业”的矛盾，目前共有149家期货公司，与国际同行业或是国内其他金融机构相比，我国期货公司在资本实力、专业能力、服务水平，以及人才储备等各方面均存在不足，明显滞后于实体经济风险管理发展的需要。

面对来势汹汹的境外期货机构，我国期货公司该如何突围？

“我们在经纪业务上有本土的属地优势。”韩乾表示，“比如外资到中国来做交易，很大程度上还要依托一个国内期货公司，包括积累的本土人脉资源、交易通道的构建，以及风控系统等等。”

“引资，更要引质，我们不仅要引进境外投资者的资金，更要引进成熟的经验。”胡俞越表示，“现在来看，外资还处在观望的态势，改革和开放必须是两条腿走路，只有全面深化改革，才能稳定预期，外资才敢进来。”

“外资进入后必然要直接避开和国内期货公司的‘正面战场，另辟蹊径，比如在政策合规的前提下，成为境内资金参与境外市场或者境外投资者参与境内期货市场品种的桥梁。或者从更具国际化水平和视野的资管、场外产品入手，寻找到自身发展的路径。”毛磊说。

推动创新，引导期货公司差异化发展，成了核心关键所在。

从美国期货市场看，其拥有经纪业务资格的机构（FCM）目前仅为63家，而具有CTA（商品交易顾问）资格的机构达1521家，CPO（商品基金经理）资格的则为1390家，此外从事IB（介绍经纪商）业务的有1113家，这些机构中有大型银行、投行以及贸易商和各类基金机构，期货市场机构类型多元，业务模式丰富。

反观我国期货公司的业务模式十分单一。不同于证券公司丰富的业务场景，期货公司以经纪业务为主，盈利来源主要是手续费和息差收入。期货经纪业务同质化严重，实属红海市场。

“长期以来我国期货行业竞争激烈、高端人才短缺、盈利能力不强，制约了期货公司的发展。”韩乾表示，期货公司的佣金一降再降，交易所返还给期货公司的手续费，期货公司基本上也都返还给客户。“由于业务过于集中在经纪业务上，模式较单一，争夺客户的价格战就很激烈。很多期货公司是大型国有券商的子公司，这样背景的公司对亏损的容忍度更高，结果是整个行业的盈利水平较低。”

方星海指出，面对机遇和挑战，期货公司一方面在管控好风险的前提下，加快创新能力建设，摆脱业务单一、同质化竞争激烈的局面，构建适应商品金融、场内场外、期货现货、境内境外需求的综合衍生品服务体系。

另一方面，學习借鉴境外机构在产品研发、综合服务、风险管理等方面的先进经验，通过综合性的定价服务、风险管理服务，将中国开放带来的重大机遇转变为期货行业发展的优势。

此外，期货的国际化不仅要“引进来”，更要“走出去”。

国内期货公司以及交易所也开启了国际化布局。目前，已有21家期货公司在海外设立了分支机构，在美国、英国、新加坡等地完成业务布局。部分期货公司已成为CME、LME等境外交易所会员。上期所已在新加坡设立境外办事处，上期能源完成了在香港和新加坡的境外注册工作;大商所也获得了新加坡认可市场运营商牌照，以及香港自动化交易服务牌照。

只有走出去，才能不断提升跨境服务能力和水平。南华期货总经理李北新表示，随着中国企业走出去的步伐加快，亟须提升全球化风险管理服务能力。期货公司要敢于走出国门与国际金融机构竞争，切实服务于走出去的中国企业。

李正强建议，下一步，我国期货市场对外开放的大门将越开越大，未来期货市场应该以对外开放为常态，以不开放为“特定”。同时，推动模式多样化和规则便利化，为海外市场参与者提供便利。