美国并购浪潮对我国并购市场的启示

摘要：从19世纪90年代晚期开始，美国企业并购活动开始集中发生，发展至今，已经发生了六次持续多年的并购浪潮。从这六次并购浪潮的演变历程可以看到，每轮并购浪潮中的并购行业、并购企业规模、并购目的、并购方式、并购支付、并购范围等存在较明显的阶段性特征。经济逻辑、金融逻辑和产业逻辑共同构成了美国并购浪潮的主要运行逻辑，推动着美国并购市场的发展和演变。通过总结分析美国并购浪潮，可以得到经济发展是内在动力、繁荣的资本市场是重要支撑、监管体系是重大保障、金融机构是助推中介、杠杆收购是双刃剑等启示。

关键词：并购浪潮;演变;特征;逻辑;启示

一、 美国并购浪潮的演变历程

1. 第一次并购浪潮（1897年～1904年）。为了扩大经营规模、提高生产效率，1897年大量企业纷纷在同行业内进行合并，同时执行不力的反托拉斯监管、宽松的公司法和大力发展的交通运输系统为并购提供了空间和机遇。第一次并购浪潮顺势发生，1899年并购活动达到高潮，一大批著名的大企业借助并购活动迅速占领市场，获得巨大利益。1904年美国股市市场崩溃，1907年银行业恐慌发生，崩盘的股票市场和脆弱的银行体系造成了并购融资来源严重缺乏，并购浪潮被迫结束。据统计，在1897年～1904年期间，平均每年有301家企业因并购而消失。此轮并购浪潮主要以横向并购为主，主要涉及了铁路、电力、煤炭、钢铁、石油、化工等行业，同行业内许多企业合并组成一家企业。此外，这次并购浪潮也促使控股公司这一新型公司制度崛起。

2. 第二次并购浪潮（1916年～1929年）。经济持续增长是第二次并购浪潮兴起的一个重要原因。随着第一次世界大战的爆发，美国政府强化了对相关经济领域的影响力，自1915年开始，美国出现了长达5年的经济扩张，经济的繁荣大力促进了企业间的兼并收购。1916年，第二次并购浪潮开始，1920年美国经济出现萧条，并购活动有所减弱，1922年汽车业、家用电器制造业、零售业等新兴产业崛起，美国经济繁荣发展，1926年～1930年是并购活动的高峰期，在第二次并购浪潮中大约有12 000家企业被并购掉。此次浪潮中企业并购方式主要是以横向并购为主，但同时也出现了相当规模的纵向并购，进一步提高了行业集中度。其中，汽车、运输设备、食品等行业并购活动较为活跃。投资银行发挥了重要的融资中介作用，且大量企业在并购中纷纷采取债务融资的方式，给市场带来了一定的风险。1929年股市崩溃，大量企业和投资者信心急剧下降，大幅缩减生产活动和消费支出，美国经济进入长达10年的大萧条，并购数量大幅减少。

3. 第三次并购浪潮（1960年～1969年）。二战结束后，在美国政府运用财政和货币政策对经济进行积极干预和第三次科技革命的带动下，美国经济步入了“黄金时代”的快速发展期，股市也进入了长达15年之久的牛市上升期，为第三次并购浪潮奠定了基础。1960年，企业并购活动悄然兴起，1967年～1969年是并购高峰期，之后，并购数量开始减少。这次并购主要是以混合并购为主，一些企业通过多元化的扩张形成大型企业集团。股市的繁荣为企业实施并购时提供了多元化的融资工具，如发行债券或股票，随着股票价格的飞涨，潜在的并购方认识到通过股票融资实施收购不仅不需要承担额外税负负担，而且还可以提高每股收益，并购通过股票交易进行融资要优于现金收购，越来越多的企业热衷于并购高成长性和低市盈率的公司，为了支付日渐上涨的收购价，过度使用杠杆。随着1968年威廉姆斯法对股权收购和敌意收购的限制，1969年税制改革法案对低利率可转换债券为并购融资的禁止、1969年股市的回落，第三次并购浪潮消退。

4. 第四次并购浪潮（1981年～1989年）。面对严重的滞胀，1981年里根政府上台后实施了削减政府开支、控制货币供应量、大规模减税等一系列措施，之后美国进入经济扩张期，股票市场进入牛市上升期，一些公司开始通过收购股票来推动企业的并购，这就拉开了第四次并购浪潮的序幕。杠杆并购盛行，敌意并购兴起，超级并购诞生是这轮并购浪潮中的显著特点，投资银行和律师事务所并购专家的大力推动导致杠杆并购数量迅速飙升，许多大型集团企业被所谓的企业狙击手通过敌意收购和杠杆收购而导致分崩离析，据统计，1981年～1989年间，并购交易中巨型并购案例显著增多。同时，受到美国市场规模、对并购限制少、先进的技术和美元相对其他主要国家货币较为疲软的刺激，国外并购方纷纷进入美国市场收购美国企业，而且国外企业收购美国企业的数量和金额第一次超过了美国企业对国外企业的并购。1990年由于美国经济开始衰退，以及集杠杆并购、敌意并购、超级并购于一身的企业并购受到公众和社会舆论的批评，第四次并购浪潮终结。

5. 第五次并购浪潮（1992年～2000年）。在信息技术革命、持续弱化的监管、降低的贸易壁垒和全球化的共同合力下，20世纪90年代美国经济进入持续时间最久的经济扩张和股市繁荣，1992年第五次并购浪潮发生，一直持续到2000年，并购活动异常活跃，期间共发生了52 045起并购案，并购交易的数量和金额都持续创出历史新高，其中金融、高技术产业、IT业是并购活动较活跃的行业。此次并购浪潮中，大企业通过战略型并购，增强整体竞争力，以应对全球化竞争。跨国并购是此次并购浪潮的一个重要特征，并购前期主要以发达国家之间的跨国并购为主，并购后期发展中国家的企业对跨国并购的参与度不断提高，跨国并购数量增长迅速。一些发展中国家的企业通过并购发达国家当地企业以直接进入发达国家市场，在这些跨国并购中，企业主要通过横向并购以强化自身核心能力，推进全球化战略。2001年，由于美国经济开始剧烈收缩，互联网泡沫突然破裂，股票市场下滑，并购浪潮被迫终止。

6. 第六次并购浪潮（2003年～2007年）。伴随着全球经济的繁荣，美国股市持续上涨，2003年并购市场再度活跃起来，2006年并购规模达到高峰，全球并购总额达到3.5万亿美元，其中美国国内并购总额超过1万亿美元，2007年美国次贷危机爆发，之后发展成全球金融危机，世界经济遭受重大冲击，并购浪潮逐渐消退。此轮并购浪潮，企业主要以跨境并购、横向大型收购为主，金融、食品、IT、电讯、交通等行业的并购活动较为活跃，同时伴随着杠杆并购的重新崛起，以私募基金为代表的机构投资者大力推行股东积极主义，私募基金的規模和数量都出现了爆炸式增长，在并购活动中的影响力不断提高。

二、 美国并购浪潮的产生逻辑

1. 经济逻辑。从经济逻辑来看，并购浪潮与经济周期密切相关，经济处于扩张发展的繁荣时期，并购活动更为活跃，当经济发生衰退时，并购浪潮开始消退，顺周期性的特征表现较为明显。总体来看，经济转型是推动并购浪潮发生的主要内在动力，借助这六轮并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化、全球化转型的目标。具体来看，美国南北战争之后经济复苏为第一次并购浪潮的发生奠定了长足的基础。第二次并购浪潮则是发生于一战后美国经济繁荣且步入投资狂潮阶段。美国经济进入全面发展的黄金期促使第三次并购浪潮应运而生。第四次并购浪潮发生与美国经济的扩张期。20世纪90年代美国经济进入持续时间最久的经济繁荣期，第五次并购浪潮发生。伴随着全球经济的繁荣，以跨境并购、横向大型并购为主要特征的第六次并购浪潮发生。

2. 金融逻辑。从金融逻辑来看，并购浪潮与资本市场、金融机构之间存在反身性内在联系。一方面，繁荣的资本市场给并购方提供了丰富的融资渠道以及较高的市盈率溢价，投资银行作为并购专家积极参与其中，企业并购数量和并购规模不断扩大;另一方面，上市公司借助并购进一步提升整体竞争力，进而进一步促进资本市场的繁荣、投资银行功能的丰富与完善。具体来看，除了第一次并购浪潮，其他五次并购浪潮都发生于资本市场繁荣时期。股市大涨，使得并购方在实施并购时意识到相比于现金收购，股票支付和债券支付是更优选择。股价和市盈率处于高位的并购方通过股票支付给市盈率相对较低的并购标的可以给自身带来利益，同时通过发行债券的方式为并购融资。同时，大规模的并购重组，股票与债券并购支付方式的运用，促进了资本市场的进一步繁荣。此外，随着并购市场与资本市场联系的日益密切，股票市场的崩溃是六轮并购浪潮消退的重要原因之一。

3. 产业逻辑。从产业逻辑来看，并购浪潮与技术进步带来的产业结构变化是交织在一起，相辅相成的。一方面，新技术的产生总会带来新产业的崛起和旧产业的淘汰，在此过程中一些优势企业通过并购来获得更大的生产规模和市场控制力;另一方面通过横向、纵向、混合、战略并购等多种并购方式促使新企业中的技术创新升级和产业结构变化。具体来看，第一次并购浪潮期间大规模的制造生产技术和新的生产工艺涌现，一些企业通过横向并购形成垄断性企业，在美国工业化进程中发挥着主力军作用;之后的三次并购浪潮直到20世纪80年代末，电力、内燃机、核能、计算机等新技术变迁改变了人们的消费结构和生活习惯，新兴行业不断涌现，一些企业通过纵向、混合、杠杆等方式进行并购，产业结构不断进行调整;第五次并购浪潮期间生物医疗、电讯业、电子信息业，第六次并购浪潮中新能源技术、移动物联网技术带动了一大批新兴产业群的诞生。

三、 美国并购浪潮的主要启示

1. 经济发展是内在动力。从美国的六次并购浪潮来看，并购活动的活跃度表现出顺周期特征，经济发展是推动企业并购的主要内在动力，同时，借助六次并购浪潮，美国经济成功地实现了转型。在第一次并购浪潮中，产能过剩的矿业和制造业企业并购活动十分活跃，通过并购，大量中小企业消失，产能过剩消除，大企业通过规模效应获得了巨额利润，促使美国成功走向电气化和大工业化时代。借助第五次并购浪潮，美国经济成功转型为以高科技为载体的新经济。

自2014年以来，我国并购市场呈现爆发式增长态势，交易金额迅速增长，交易规模不断扩大，现已成为全球第二大并购市场。2018年，我国并购市场共完成并购交易2 584起，披露金额的并购案例总计2 142起，共涉及交易金额12 653.59亿元。经济转型发展为并购市场提供了重要的机遇与空间，一方面，通过并购重组化解当前我国产能过剩问题;另一方面，通过并购促使产业升级、优化产业结构。

2. 繁荣的资本市场是重要支撑。从美国六次并购浪潮来看，并购浪潮与资本市场存在较强的反身性内在联系，巨大的并购规模和交易金额需要完善、繁荣的资本市场的支撑。一方面，对并购方而言，单纯的现金支付难以支撑大规模的并购交易，这就需要并购方借助双方可接受的支付工具，如发行股票、债券等，同时只有在并购方对未来预期乐观的情况下，才能对并购标的支付更高的溢价;另一方面，对并购标的而言，只有对股票、债券等支付工具未来具有良好的预期，才能保证大规模并购的顺利进行，而这与繁荣的资本市场发展是密切相关的。尤其是自第四次并购浪潮之后，并购市场与资本市场相互支持，互为主体，联系更加密切。

近年来我国并购市场快速发展，与资本市场的完善密切相关。一方面，资本市场相关法律法规不断完善;另一方面，多层次资本市场逐步形成，为企业并购提供了保障与支撑。但同时也要看到，与规模最大、体系最复杂也最合理的美国资本市场体系相比，我国资本市场体系的市场结构还有待完善，金融资本体系对并购市场的支持较为薄弱，一定程度商业影响到并购市场的发展。

3. 监管体系是重大保障。从美国的六次并购浪潮来看，美国营造了一个鼓励并购的法制环境。1890年《谢尔曼反托拉斯法》禁止特定行业内的合谋，但并不反对行业内并购;1914年《克莱顿法》约束特定行业内的垄断行为，促使横向并购转向纵向并购;1950年《塞勒·克福弗法》约束购买其他公司资产的行为，混合并购是第三次并购浪潮的主要方式;1968年《威廉姆斯法》对股权收购进行有力监管，加强了对证券市场的管制;1969年《税制改革法案》限制了一些财务处理手段的滥用，上市公司很难通过财务处理手段在混合并购中获益;1988年《特拉华州反收购法》保护州内公司免于被敌意收购;1989年《金融机构改革、重整和强化法案》加强对垃圾债券的监管;1999年《金融服务现代化法案》允许金融业混业经营，以该法为代表的监管放松法案导致相关行业内并购频发等等。

我国已形成了并购相关基础法律法规环境，2014年发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从多维度全面推进并购重组市场化改革，出台《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，大幅減少审批环节，加快审批速度，对并购市场发展给予政策支持。

4. 金融機构是助推中介。从美国的六次并购浪潮来看，随着并购市场规模的不断扩大，越来越多的市场主体参与其中。在第一次并购浪潮中，以JP摩根、洛克菲勒、希尔等为代表的投资银行设计出了推动并购策略，推动了钢铁、铁路等行业的整合。在第三次并购浪潮中，以高盛集团为代表的独立投行崛起，广泛参与并购交易，在并购交易初级阶段，投资银行帮助并购方寻找潜在并购标的，在并购审批流程中，投资银行帮助并购方进行并购审批申报。在第四次并购浪潮中，投资银行为并购方在并购融资阶段提供股票、债券等融资服务，推出了用于杠杆收购的垃圾债，从而大大增强了小企业的收购能力，“小鱼吃大鱼”的并购案例层出不穷。随后的第五次、第六次并购浪潮中，投资银行在并购交易中仍发挥着重要作用，在并购后的重组阶段，投资银行积极为并购方提供重组方案建议。

自1995年中信企业集团成立并购业务部开始，发展至今，我国已经有多家证券公司拥有并购团队，积极开展并购业务，如寻找和筛选收购目标、对目标公司进行估值和出价、制定并购方案、提供并购后整合方案等，但总体而言，并购业务占国内投行业务比例仍然较小。与此同时，面对活跃的并购市场和自身转型压力，2005年国内各大商业银行纷纷成立了投资银行部，经营债务融资工具、兼并收购、财务顾问等非传统银行业务，拓展了并购业务产品线，为并购方提供一站式、全链条的金融服务。

5. 杠杆收购是双刃剑。从美国的六次并购浪潮来看，一方面，资本市场的繁荣发展推动了并购活动的高效开展，垃圾债市场兴盛和杠杆收购促进了美国中小企业及新兴行业的发展，以传媒和电信行业为代表的新兴行业借助杠杆收购实现了行业的重组，另一方面，从第四次并购浪潮中可以看到，当资本的力量主导并购活动，并购不再服务于企业自身发展的战略需要，而是金融资本为了追逐更高的利润时，敌意收购和杠杆收购频发，催生了垃圾债券泡沫以及随后的违约潮和储贷机构倒闭危机。

自2015年以来，宝能集团意图通过杠杆并购控股万科地产而引发“宝万之争”，其使用的融资工具包括万能险、投连险和层层嵌套加杠杆的资管计划等，复杂的资金来源使得不同金融市场风险交叉传染，同时通过循环抵押、“明股实债”规避监管，真实杠杆比例过高，引起了市场的广泛关注和思考。资金来源作为并购过程中最关键的问题之一，适度的杠杆使用不仅可以为企业实现战略发展提供资金，同时还可以提高并购效率，放大潜在收益。因而，一方面应规范发展产业并购，支持商业银行开展并购金融综合业务;另一方面，应强化外部监管和规范现有融资工具，规范杠杆并购交易的融资工具，进一步发展我国并购市场，促进经济转型升级。

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基金项目：北京市博士后工作经费资助项目“金融深度开放背景下中小银行发展策略与路径选择研究”（项目号：2018-ZZ-083）。

作者简介：卢文华（1985-），女，汉族，江西省宜春市人，华夏银行博士后工作站、中国人民大学博士后流动站博士后，研究方向：公司金融。

收稿日期：2019-08-10。